财报亮眼业绩背后，联想并未开启“第二春”

作者｜新摘商业评论 无字

作为一家穿越数轮周期的科技企业，时至今日，联想仍高度依赖 PC 业务。而全球 PC 市场并未靠 AI 技术回暖，未来，联想的基本盘很难有明显起色。

近年来，联想似乎开启了"第二春"。

图源：联想2025/26财年Q1财报

2025年8月14日，联想披露了2025/26财年Q1（截至2025年6月30日）财报，营收188.3亿美元，同比增长22%；非香港财务报告准则下净利润3.89亿美元，同比增长22%。

对此，联想集团董事长兼CEO杨元庆表示，"凭借兼具韧性与灵活性的供应链模式和卓越运营，我们克服了因关税波动和其它政经环境带来的重重挑战，兑现了我们保持竞争优势、持续增长的承诺。"

不过需要注意的是，尽管联想的营收、净利润双增，但其并没有摆脱利润微薄的宿命。财报显示，2025/26财年Q1，按非香港财务报告准则计，联想的经营利润率仅为3.4%，净利润率更是只有2.1%。

这很大程度上都是因为，联想的研发投入力度有限，高度依赖传统PC业务，难以像华为、苹果等科技企业一样，凭借差异化的技术，博取较高的溢价。可以预见的是，一旦PC行业遇冷、内卷竞争加剧，利润微薄的联想，将面临巨大的下行压力。

一、转型多年，联想仍高度依赖PC

作为一家诞生于PC时代的科技公司，联想曾靠并购IBM的PC业务，成为全球PC市场的头部玩家。IDC数据显示，2024年，联想PC全球出货量为6180万台，位列第一。

不过遗憾的是，步入移动互联网时代后，联想并未像微软、苹果、谷歌等科技巨头，探索出更具想象力的新兴业务，而是依然高度依赖PC业务。

图源：联想2025/26财年Q1财报

财报显示，2025/26财年Q1，联想包含PC的IDG业务营收134.6亿美元，营收占比高达71.48%。诚然，IDG业务线还包括平板电脑、智能手机等产品。但整体而言，本财季联想非PC业务营收占比为47%。换而言之，联想PC业务营收占比高达53%，是当之无愧的"半壁江山"。

值得注意的是，过去几年，联想并非没有布局非PC业务，早在移动互联网时代伊始，其就推出了智能手机产品。巅峰时，联想手机的出货量不光超越了PC，更制霸整个行业。

2014财年Q1财报显示，联想智能手机销量达1580万台，首次超过PC，全球市场份额5.2%，居第四名。其中，联想手机在中国手机市场的份额为12.5%，首次超越三星，位列第一。

不过遗憾的是，由于沉溺于运营商渠道，没有洞察到互联网直销模式对消费者更具吸引力，伴随着小米、魅族、华为等品牌强势崛起，联想手机业务一蹶不振，如今已彻底边缘化。

图源：联想

近年来，眼看着AI技术日趋火热，联想致力于褪去PC制造商"底色"，向AI创新企业转型。2025年4月举办的2024/2025财年誓师大会上，联想执行副总裁兼中国区总裁刘军对外表示，"在全栈AI，加速3S转型方面，我们将落地做深做透'AI内嵌的智能终端''AI导向的基础设施'和'AI原生的方案服务'。"

结合财报来看，联想与AI强相关的ISG和SSG业务确实有不俗的成长性。财报显示，2025/26财年Q1，联想ISG、SSG业务营收同比增速分别为35.8%和19.8%，均双位数增长。

不过遗憾的是，由于需要不断加大基础设施投入，联想的ISG业务持续深陷亏损的泥潭。2025/26财年Q1，联想ISG业务经营亏损8552万美元，较去年同期3727.4万美元的亏损翻倍。

尽管SSG业务的运营利润率达22.2%，不光像ISG业务一样亏损，但在AI技术加速应用的背景下，该业务并没有太高的成长性，并且营收占比仅为11.97%，还称不上集团的"第二增长曲线"。

可以说，作为一家创办超四十年的企业，联想最大的问题在于，没有根据时代的变化，及时调整自身的业务模式，探索出新的增长曲线，至今仍高度依赖PC业务。一旦PC市场热度走低，联想的想象力就会收窄。

二、AI PC成行业风口，但联想需直面骨感现实

事实上，近年来，随着智能手机、平板电脑等移动终端承接大众消费者的计算需求，PC市场已显露颓势。IDC数据显示，2022年-2024年，全球PC总出货量分别为2.92亿台、2.6亿台以及2.63亿台，分别同比下跌16.5%、下跌13.9%以及增长1%。

图源：Canalys

好在，2024年以来，伴随着AI技术逐渐成熟，AI PC已然成为科技行业的一大风口。Canalys披露的数据显示，预计2028年，AI PC出货量将达2.05亿台，2024年-2028年的复合年增长率为44%。

在此背景下，作为全球PC霸主的联想自然会积极迎合时代的浪潮，推出AI PC。2024年4月，联想召开联想创新科技大会，推出了业内首款AI PC个人智能体"联想小天"以及10余款旗舰新品"AI元启"版。

2025年3月，参加中国发展高层论坛时，杨元庆表示，"AI PC肯定是大势所趋，是AI真正能够普及、让每个人都用上的一个利器。"

图源：联想

结合财报来看，联想的AI PC确实成功打开了市场。2025/26财年Q1财报显示，联想AI PC出货量占全球PC出货量超30%，中国市场具备五大特征的AI PC出货量占比笔记本总出货量27%，"天禧"个人超级智能体的WAU平均值达40%。

不过需要注意的是，虽然AI PC蕴含着巨大的想象空间，但由于AI技术具体的商业化落地场景尚不明朗，该产品也面临骨感现实。

图源：英特尔

2024年11月，英特尔发布调研报告指出，高达86%的受访者从未听说或使用过AI PC。更令人感到意外的是，已拥有AI PC的用户中，78%的人认为AI PC的使用效率低于传统PC。

对此，CES 2025上，谈及2024年AI PC的销量为何未能起飞，英伟达创始人兼CEO黄仁勋表示，主要是因为"AI生态在PC终端上不健全"。黄仁勋认为，AI技术最初是在云端环境下发展起来的，然而对于很多潜在的AI PC受众来说，目前PC终端侧的AI生态系统投入远远不及云端，需求尚未得到满足。

图源：联想

尽管现阶段，联想正致力于通过推出自研个人智能体"联想小天"、智能会议、AI工作助理等软件和服务，丰富AI PC生态，但需要注意的是，PC生态很大程度上依赖于Adobe、微软、腾讯等手握关键生产力和社交软件的开发商。

如果仅有自研AI生态，联想AI PC很难满足用户多元的办公、娱乐、社交需求;而如果Adobe、微软、腾讯等开发商为AI PC开发通用的软件，联想AI PC又缺乏差异化能力，依然要和对手在低附加值维度展开内卷竞赛。

三、SAN研发费用有限，联想缺乏核心竞争力

尽管联想的业绩颇为稳健，不断释放利润，但需要注意的是，其关键财务指标并不十分健康。

图源：联想2025/26财年Q1财报

据天眼查数据显示，2025/26财年Q1，联想总资产为463.23亿美元，总负债为388.82亿美元，资产负债率高达83.94%。对比而言，2024年，小米的资产负债率仅为53.08%。

一般而言，往往地产公司或者激进并购企业的负债率才高于80%，作为一家消费电子企业，联想的负债率过高，决定了其面临巨大的偿债压力，不光容易出现资金链断裂问题，更难以为了公司的长线竞争力，加大研发投入力度。

图源：联想2024/25财年财报

财报显示，2022/23财年-2024/25财年，联想的研发费用分别为21.95亿美元、20.28亿美元以及22.88亿美元，虽然稳步攀升，但研发费用率分别为3.54%、3.57%以及3.31%，一直徘徊不前。

对比而言，2024年，华为研发费用为1797亿元，费用率高达20.8%，近十年累计研发费用超12490亿元。每年数千亿元的研发费用，使得华为可以结合时代的发展趋势，布局深厚的技术护城河。

图源：华为

比如，在PC市场，华为就推出了鸿蒙电脑作系统以及鸿蒙电脑，其中折叠屏电脑华为MateBook Fold非凡大师的起售价高达23999元。 可以说，华为不光开启了国产化PC新篇章，更有望靠差异化的折叠屏技术，打开利润空间，构筑技术反哺业绩，业绩夯实技术的良性互动循环。

对比而言，过去几年，联想虽然也看到了移动互联网、AI等热潮，但由于吝于研发，其很难给消费者带来差异化的使用体验，在残酷的市场竞争中，只能靠价格取胜，利润空间十分有限。

由此来看，尽管2025/26财年Q1，联想交出了一份营收、净利润双增的业绩答卷，但这并不能改写联想想象空间有限的"底色"。

作为一家穿越数轮周期的科技企业，时至今日，联想仍高度依赖PC业务。而全球PC市场并未靠AI技术回暖，未来，联想的基本盘很难有明显起色。

尽管联想已适时讲出了AI新故事，但由于研发投入力度有限，缺乏核心竞争力，联想的AI相关业务，不是深陷亏损泥潭，就是缺乏成长性。

接下来，如果继续吃PC业务的"老本"，不积极加码前沿技术，随着市场竞争加剧，联想或许将迎来至暗时刻。