应收账款连增、募资用途追问 初源新材待解疑虑知多少？

独立 稀缺 穿透

查漏补缺正当时

作者：大鹏

编辑：乔治

风品：时完

来源：铑财——铑财研究院

从6月28日上市申请获受理，到7月14日审核状态变更为“已问询”，初源新材IPO进程着实不算慢。

但最终成败，还看基本面的含金量、募资用途的合理性。舆论聚光灯下，初源新材这两方面均有被审视的目光。价值成色几何？能如愿过关么？

01

应收账款连增

成长性待提升

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公开资料显示，初源新材主营产品感光干膜，属于电子化学品，是一种广泛应用于制造各类电子信息产品的工艺材料。由于具备感光固化后抵抗蚀刻或电镀的特性，感光干膜可根据各类电子信息产品设计要求，起到转移电路图形等作用。

据招股书，目前全球感光干膜生产企业主要以长兴材料、旭化成、杜邦等为代表的外资及中国台资企业，和以初源新材为代表的大陆企业。2024年，初源新材取得全球市占率13.2%、全球排名第三、内资企业中排名第一的傲人成绩。主要终端客户均为国内外知名PCB上市企业，如建滔集团、胜宏科技等。

不过繁华背后，也暗含隐忧。2022年至2024年（以下简称报告期），初源新材营收9.10亿元、8.90亿元及10.57亿元。收入稳定性待提升的同时，盈利表现基本“停滞”，扣非净利为1.49亿元、1.49亿元及1.50亿元。

2024年，来自政府补助的其他收益达3170.56万元。作为一家冲刺上市的科技型公司，这样的成长性可是加分项？

连增的应收账款也需警惕。2022年至2024年，应收账款账面余额分别为3.83亿元、4.28亿元和5.87亿元，占营收比达42.10%、48.03%、55.56%。一年以内的应收账款余额，占比99.62%、98.54%和96.56%。

报告期内，应收账款周转率为2.42、2.20和2.08，低于行业平均水平：以容大感光、福斯特等同行在内，整体平均值分别为3.54、3.49、2.98。

对此，初源新材解释称，公司与福斯特产品结构差异较大，产品全部为感光干膜，下游客户主要为PCB企业，而福斯特占比较高的主营产品为光伏胶膜、光伏背板等光伏封装材料（95%以上），下游客户以光伏企业为主。

确实，应收账款与下游客户性质、付款习惯、市场环境息息相关。但除了赛道特性，是否折射自身市场话语权、产品竞争力有待提升，也是一个思考题。尤其公司一旦成功上市，随着业务规模扩大，应收账款若持续走高，需防范现金流压力、加剧坏账风险。

报告期内，初源新材经营性现金流逐年减少，分别为2.06亿元、1.59亿元和1.21亿元。

02

历史关联方面面观

运营独立性质疑

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报告期内，一些历史关联方扮演了重要角色，继而引发舆论关于经营独立性、公允性的质疑。

据每日经济新闻，初源新材2022年经销模式收入占比曾达18.16%，当年前五大客户包括两家经销商C.T.S.和苏州塔方新材料有限公司（以下简称苏州塔方）。而到了2023年和2024年，前五大客户中已无经销商身影，2024年经销模式收入占比也降至10.62%。

值得注意的是，苏州塔方和C.T.S.均曾为初源新材关联方。此外，另一关联企业珠海鸿膜也是较重要的经销商，2022年销售收入占比为3.03%。

尽管初源新材逐步解除了部分关联关系，公司董事长肖志义2021年12月末转让所持珠海鸿膜股权，公司2023年1月起不再将其列为关联方；自2023年10月起也不再视苏州塔方为关联方。

但这两企仍为初源新材带来收入。2023年和2024年，初源新材对珠海鸿膜的干膜销售额为1777.79万元和1280.28万元；2023年11月至12月和2024年，对苏州塔方的干膜销售额为617.03万元和2671.50万元。

2022年和2024年，初源新材对苏州塔方、珠海鸿膜和C.T.S.的销售金额和为1.07亿元和6713.19万元，分别占当期总经销收入的64.85%和59.89%。

行业分析师孙业文表示，关联方作为经销商能高效拓展市场、快速响应变化、降低沟通成本激发协同效应。可衍生风险也需防范，过度依赖可能导致业务单一化。同时，关联交易定价若不公允，易损害中小股东利益，引发法律与声誉风险。想摆脱经营独立性、有无利益输送等质疑，初源新材需加强信披透明度，拓展多元化销售渠道以降低依赖。

不算多苛求，除了上述经销商，肖志义控制的瑞钛新材与初源新材的关联也较紧密。为解决阶段性产能不足，据招股书，2022年公司委托瑞钛新材加工生产部分产品，加工费为1858.42万元。

同时两公司在人事、资产等方面曾存交集。据每日经济新闻，招股书显示，肖志义2011年9月至2020年12月任瑞钛新材总经理兼技术总监，2020年12月起转任初源新材总经理兼研发负责人；董事王桂平2012年9月至2020年12月任瑞钛新材副总经理，2021年1月起任初源新材副总经理。初源新材实控人的一致行动人肖琰彦、肖小红、肖志彦目前仍分任瑞钛新材董事、董事、副董事长。

初源新材拥有53项专利，其中28项通过受让取得，部分来自瑞钛新材及已注销的关联方东莞鸿膜（曾由瑞钛新材和肖志义持股）。7个境内商标中，6个为受让而来，部分受让自瑞钛新材。

行业分析师王婷妍认为，与关联方交集过多，易引发经营独立性、业务可持续性质疑。形式上解除部分关联关系认证是一个好的开始，接下来在技术研发体系、多元化市场渠道等方面增加核心壁垒，是证明自身价值、赢得市场信任的关键。

03

从扩产到补流 必要性追问

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截至2024年末，公司资产总额19.95亿元。而本次IPO，初源新材拟募12.20亿元，约占总资产的六成。

细观用途，扩产占了大头：1.86亿元拟投资江西初源新材料有限公司高端感光干膜建设项目、6.03亿元投资龙南初源新材料有限公司高端感光干膜新建项目，合计使用7.89亿元，约占总募资的65%。其余2.81亿元用于研发及营运中心建设项目，1.5亿元为补流资金。

做大做强之心溢于言表。考量在于，2022年至2024年，公司产能利用率分别为80.02%、89.69%和84.62%，均不及九成，且2024年还出现了下滑。

初源新材也坦言，新增产能存在无法消化的风险。即上述募集资金投资项目的可行性，是基于现阶段公司产品在下游市场认可度、市场份额持续提升等因素作出。若在上述投资项目实施过程中及项目实际建成后，行业市场环境与国际贸易政策发生重大不利变化、行业出现重大技术迭代、下游客户需求结构转型，导致市场需求增长不及预期，可能存在募集资金投资项目新增产能无法消化的风险。

不算多夸言，以感光干膜这一细分赛道为例，一些头部企业纷纷加大投资力度，积极扩充产能，意图占据更大份额。例如2024年股东大会上，福斯特董秘章樱就表示，目前公司感光干膜全球市占率约10%，目标是提到20%~30%。2025年8月4日，容大感光在互动平台透露，公司珠海生产基地一期项目的感光干膜生产线已开始试生产。珠海生产基地建成后，将为容大感光新增2.4亿平方米感光干膜产能。

能够预见，伴随上述扩容，市场后续竞争有加剧可能。一旦去化不利，如何消化衍生风险需初源新材警惕。

据深圳商报读创，公司两大系列产品的销售均价已出现连缩迹象。报告期内，HD系列产品的销售均价为4.82元/平方米、4.51元/平方米、4.20元/平方米；HR系列产品为4.06元/平方米、3.98元/平方米、3.79元/平方米。

对此初源新材提示，若未来市场竞争加剧，公司不排除通过适度调价策略加快市场推广和扩大市场份额。另外，若未来原材料价格上涨，将对产品毛利率产生不利影响。

不禁疑问，上述募资扩产的必要性、科学性有多少？

此外，1.5亿的补流用途也有审视目光。据招股书，2024年末公司资产负债率仅20.03%，货币资金高达44,558.41万元，且无短期借款，一年内到期的非流动负债仅311.97万元，长期借款不足2亿元，总体上并不差钱。

04

从国产先锋到全球一流

里程碑突破

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当然，能跻身国产干膜光刻胶首创者和领军者，初源新材一些打底实力不容小觑。

首先，打破垄断，填补国产空白。自成立以来，初源新材始终专注感光材料及专用电子化学品领域。面对干膜光刻胶关键技术及原材料、设备被美资、日资等品牌垄断，公司初创团队通过潜心研究，攻克了核心技术壁垒，开启感光干膜民族品牌崛起之路。

近年来，各级政府高度重视半导体、平板显示及PCB业的发展。作为关键制造材料，光刻胶扶持利好不断。经过30多年的产学研积累，我国本土PCB光刻胶企业不断壮大，以初源新材等领军企业为代表，多项技术指标已达到或超越国际水平。凭借成本低、交货快、性价比突出等优势，市占率持续提升。

其次，通过多年配方、工艺研究与市场实践，初源新材已拥有特色护城河。建立了庞大的数据库，培育了成熟、稳定的国产化供应链。目前，为多家全球TOP10的PCB企业、国内主要PCB上市企业提供产品服务。

在CPCA（中国印制电路行业协会）2021-2023年业绩榜单中，公司连续三年位列“其他专用材料”板块榜首，产品不仅实现国产替代，更愈发参与到了全球竞争中，增强着民族品牌的世界话语权。

据招股书，目前，初源新材在湖南、江西、广东等地设有研发实验室、生产基地、销售分公司及技术服务中心，已形成“两中心、两平台、三基地”战略布局。2024年，公司进一步完成东南亚（泰国）海外生产基地与技术平台建设，全球化产能布局初步成型。

由此再看IPO，不仅是初源新材一个发展里程碑，更是国产电子材料企业在全球产业链中崛起的生动体现。一旦上市，资本市场助力下，“全球一流电子信息新材料企业”目标的奔赴也将提速，继而推动国产化进程迈向新高度。

不过还是那句话，欲戴王冠必承其重，上市是一场价值马拉松，不到挂牌交易那一刻，一切仍有变数。从业绩成长性、应收账款，到独立经营能力、募资用途、行业竞争等等，初源新材待解的疑虑依然不少。可以说查漏补缺正当时。