百济的葫芦里卖的什么药？

李昀 韦晓宁 | 撰文

又一 | 编辑

8月25日，百济公布了一个新交易。

把塔拉妥单抗Tarlatamab（简称T药），海外未来销售收入里的一部分“分红权”卖给了 Royalty Pharma。

消息宣布后，大家不解的是，T药做为百济实体瘤管线中临床数据“非常优异”、且最早取得全球三期进展并获准的BiTE疗法的“准明星药物”，百济为何不自己做上市并商业化？

第二天，三地股价迎来下跌。

这个交易，确实在中国biotech的近期BD中，稍显陌生：不是license out的管线权益出售，也不是newco的管线和股权交易，而是已上市药物未来销售提成的转让。

这种特许权交易，其实可以理解成一种“提前收租”的模式。

就好比你是一个房东，手里有一套地段不错的房子，未来十年房租很可能会越来越高。但你现在急需一大笔资金去装修、买新房或投资别的项目，于是你把未来十年房租的一部分权利卖掉。买方一次性给你一大笔现金，作为交换，他可以在未来每年收走这部分租金。如果房子租金真的涨得特别高，你作为房东还能额外分到一点“溢价”。

百济神州这次的交易道理一样：它把T药，海外未来销售收入里的一部分“分红权”卖给了 Royalty Pharma，自己马上拿到近 9 亿美元现金，如果T药的中国外净收入超过15亿美元，超过的一部分还可以分享给卖方。而 Royalty Pharma 等于是锁定了未来的“房租收入”，买到一条长期稳定的现金流。

尽管二级市场对于百济这种“透支未来商业化可能”的做法提出质疑，但一些了解交易的BD界的人士对这一选择抱有自信。一名人士分析：“这个交易，可以尽早地套现，也会增加百济资金流动性。”同时，这个领域竞争非常激烈，之后会有迭代产品的跟进，先落袋为安一部分资金，会降低后续的不确定风险。

作为一家从biotech转型biopharma还不久的企业，百济神州确实处在一个不大不小的尴尬期里。外界对百济有着“已经成为优秀biopharma”的期待，但这笔交易所体现的，有公司在“更上一层楼”过程中产生的资金焦虑感，或许也蕴含“未来其它管线能借此创造更大价值”的自信。

百济是亏是赚？

T药是一个DLL3/CD3双抗，跨国药企安进旗下产品，2019年安进将该药的一部分销售提成权益转让给百济，作为安进和百济“合作包”的一部分。

而这一次与Royalty的交易，百济是将在手的7%T药销售权益，又转让了出去。

一位投资人称，一年前给百济估值时，其实不会注意到这个管线。2019年，这个管线在安进授权给百济的20个产品当中，百济共花了12.5亿美元，“领头”的产品是KRAS G12C，而这个DLL3/CD3双抗几乎不被提及。

2021年，被看好的安进/百济KRAS G12C上市，商品名Lumakras，但销售额不及预期，2024年仅为3.5亿美元。

反而是当初不起眼的T药，开始承担起安进和百济这个“合作包”成果的期望。近年，DLL3靶点的成药潜力，逐渐开始被市场关注，而T药就是当中的佼佼者之一。

2024年，T药作为全球第一款DLL3产品上市，在今年上半年卖出2.15亿美金。在公告中，Royalty称分析师预期T药的全球销售额将在十年后达到28亿美元的峰值。

但随之而来的竞争压力也不可小觑。T药作为一款双抗，在DLL3这一靶点上并不是最新的技术路径。在这个领域，如今已经已经不乏ADC、三抗、Car-T等布局，T药的未来市场仍存在不确定性。

于是，百济选择将未来增长空间和风险同时折叠，转交给“承包专业户”Royalty，换取一大笔现金。

要知道，百济只享有T药7%的海外销售权益，即便按照28亿美元的峰值计算，一年的提成也只有1.96亿美元。而这次交易的9.5亿美元，相当于百济连续5年可以得到最高额的提成。

更何况，与Royalty的交易协议条款还包括，当T药全球年净销售额大于15亿美元时，百济仍可以分享超额部分的提成。

多名业内人士认为，百济与Royalty“绝对不亏”。且“当二道贩子”并不是百济的业务主线，在初步完成T药的共同研发后，提前“收网”、及时转嫁市场风险，在获得一大笔现金流的同时，也有利于百济将精力集中在自研产品业务上。

上述投资人称，百济将T药的价值提前兑现，并不会影响到其对百济本身价值的评估。

至于交易次日百济股价的下降，上述投资人认为这是二级市场正常的波动，“之前涨太多了”；国内对于特许权交易的模式和此次交易细节都不熟悉，“具有销售能力的百济提前卖掉了大药权益”的消息面，也可能会造成对百济一时的看空。

为什么选择特许权交易模式

一名同时有BD和投资经历的行业人士提到，将royalty货币化在北美市场并不罕见。这一模式催生了事件主角Royalty Pharma这样的公司。

这家公司于2020年上市，盈利方式就是通过特许权收购来赚取药品商业化分成。如今已进行了逾80项特许权收购，在该领域拥有大于60%的全球市场份额。

“都是精算师，缝里找商业机会，做N道贩子。”一名业内人士如此评价Royalty公司，“T药满足他们‘大药、被授权分成、有大公司销售’的几个条件。”

“尤其在寒冬时期，甚至不少投资机构会主动下场促进这种类型的交易。”上述BD人士提到。“这种交易的好处在于，可以通过不稀释股权的方式快速获得现金。在股市低迷的时候，值得考虑。”他猜测，这次百济神州的交易背后，应该也有投资机构的推动。

值得注意的是，在交易发生前，百济神州在内地、美、港三地的股市表现还算不错。从2025年开年至今，公司股价始终保持上扬姿态，最高时已经非常接近2021年的高位区间。至于市场上因该交易而对百济现金流紧张的猜测，也有业内人士称，百济如今现金流“问题不大”，这应该不是百济达成这个交易的主要原因。

对此，上述行业人士也有所疑惑。“可能是公司对未来环境较为悲观。为了保护一些管线的关键阶段不受未来震荡影响，才做出了这一决定。”他猜测说。

对于一家三地上市的公司，百济神州最快回笼资金的方式就是利用二级市场。今年上半年，公司香港上市普通股新增1.37亿股；但即使这样，百济的财务状况依然不容乐观。

根据百济神州2024年底的财报，其资本负债比率从2023年末的25.0%增至40.2%。同时，曾经的重仓公司的股东高瓴，7个月时间减持百济神州5.42个百分点股权。

尽管公司的两款核心药物泽布替尼和替雷利珠单抗在商业化上成绩不错，但作为一家研发投入占营收50%的公司，百济依然没法只靠商业化来维持公司的稳定性。

关键是，能够让公司“牺牲未来收益”来换取确定性的管线还不少。

根据财报，公司预计在未来18个月内，在血液肿瘤和实体瘤管线中迎来超过20项里程碑进展。这些进展可能涉及多个关键项目的临床试验阶段转换、数据发布或监管审批等重要节点。

其中，新型PRMT5抑制剂、CDK4抑制剂、B7-H4抗体偶联药物都被公司重点强调。

换句话说，用一项管线的未来收益，换取公司1-2年在冲刺阶段上的相对安定，也就是一种“用上限来换取下限，用长远换取中短期”的做法。考虑到目前公司和整体行业都面临未知挑战，这可以说是一个非常谨慎且理智的决定。

在中国，这种模式可复制吗？

Royalty模式在中国还并不常见，主要原因在于法律通路还未完全打通。同时，北美市场更习惯于biotech通过各种交易工具将风险转移。而国内甚至整个亚洲地区，都还未形成Royalty收购的环境和市场。

也有业内人士称，Royalty的模式，国内投资机构可能很难效仿——国内新药销售额受医保政策的影响，可能会出现非市场化的波动，而Royalty的模式正是基于对药物未来销售的较高预期。

某种程度而言，这和Newco模式在国内也难以效仿的原因类似，但Newco尚可另外指望公司IPO上市的股权收入，Royalty模式对于药物直接上市的销售收入依赖程度则更高。

但上述行业人士也提到，一些具有中国资本背景的美元基金，已经在亚洲市场推出了以Royalty为核心的融资模式。“如果成功，未来不久后有一定可能会移植到中国。”他说。

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