上海
高盛对中际旭创和新易盛这两大光模块行业的龙头，展现出前所未有的乐观。
8月26日，高盛调研报告认为，即使新易盛和中际旭创的股价近期大幅上涨，但两者估值依然合理。
高盛按最新股价计算，新易盛和中际旭创的2026年预期市盈率（P/E）分别为19倍和23倍，与两家公司自2021年以来的历史平均水平（19倍/22倍）基本一致。
此外，基于三大驱动因素，高盛大幅上调中际旭创和新易盛目标价：
- 供给持续紧张与规模优势：行业产能紧缺，将进一步利好具备规模和硅光技术优势的龙头企业，特别是中际旭创。
- 关税风险消除：美国更新的关税政策明确豁免了从泰国、马来西亚等地出货的光模块，消除了市场对出货前景的一大担忧。
- 价格下跌速度放缓：由于供应紧张和更优的产品组合，预计年均价格（ASP）下滑幅度将从此前预测的20%放缓至15%。
基于以上判断，高盛将中际旭创和新易盛2025-2027年的每股收益（EPS）预期上调了3%至38%，并将中际旭创的12个月目标价上调至人民币392元，新易盛目标价上调至人民币398元。
供应紧缺成就竞争优势
目前行业正面临上游组件（如200G EML激光器）和光模块自身产能的紧张局面。
报告指出，中际旭创和Fabrinet均是1.6T收发器的首批供应商，但Fabrinet主要供应基于EML的产品，而中际旭创主要依赖硅光技术、不依赖EML。
因此上游组件200G EML激光器的短缺可能限制Fabrinet的1.6T出货增长，这将进一步巩固中际旭创的市场地位。
此外，中际旭创在1.6T产品上已领先竞争对手Coherent（COHR）一个季度实现放量。在需求强劲的背景下，拥有充足产能和技术优势的供应商将显著受益。
数据显示，中际旭创在泰国拥有7000-8000名员工，新易盛也拥有超过5000名员工，均领先于主要竞争对手Coherent的马来西亚工厂3000+员工规模。
关税政策明朗，年均价格下跌趋缓
此前市场一直担忧，这两家对美销售敞口巨大的公司会因贸易摩擦而失去市场份额。
但最新的美国关税政策明确，从泰国或马来西亚（两家公司的主要海外生产基地）出货则可豁免。
由于关税成本通常由客户承担，这一政策使得两家公司的海外产能极具竞争力，市场份额丢失的风险因此降低。
高盛此前预测行业年均价格（ASP）每年将下降20%，但现在修正为在2025-2027年期间每年仅下降15%。这主要得益于两方面：
- 一是供应持续紧张，
- 二是客户对价格更高的2xFR4（800G）等高端产品需求增加，改善了产品组合。
如果未来所有关税不确定性全部移除，鉴于强劲的需求，高盛甚至预计ASP年降幅可能仅为10%。价格韧性将直接转化为更高的收入和利润率。
基于此，高盛对中际旭创2025-2027年的出货量预期最高上调了36%，并上调了两家公司的ASP预期。
增长的可持续性：远不止短期利好
针对市场对行业周期性的担忧，高盛给出了一个强有力的长期增长逻辑：光模块在AI基础设施中的价值占比正在持续提升。
高盛的分析显示，光模块与GPU的“绑定率”正不断攀升。以每美元GPU支出所需配套的光模块支出计算：
- H100 GPU时代：需要 $0.07的光模块支出。
- GB200/GB300 GPU时代：需要 $0.09的光模块支出。
- 下一代Rubin Ultra GPU时代：预计需要 $0.12的光模块支出。
这一持续增长的趋势，叠加从800G到1.6T，再到未来3.2T的产品升级周期，将为中际旭创和新易盛的收入增长提供强劲且可持续的支撑，有效对冲了市场担心的行业周期性风险。
“依然不贵”：暴涨后的估值合理性分析
尽管股价大幅上涨，高盛认为两家公司的估值仍未充分反映其增长潜力。
高盛以当前股价计算，新易盛和中际旭创的2026年预期市盈率（P/E）分别为19倍和23倍，2027年预期P/E分别为15倍和18倍。
这与两家公司自2021年以来的历史平均水平（19倍/22倍）基本一致，高盛认为这一估值“依然不贵”。
为了验证其目标价的合理性，高盛进行了一项长期盈利预测。
模型显示，考虑到3.2T产品升级和CPO技术的潜在影响，两家公司的净利润预计将在2029年达到顶峰，其中中际旭创峰值利润约400亿人民币，新易盛约360亿人民币。
高盛以14倍的市盈率（低于历史平均一个标准差的保守水平）计算其2029年峰值盈利，并以9.3%的股权成本折现回2026年，得出的理论股价（中际旭创388元，新易盛392元）与其新目标价（392元，398元）基本一致。
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