国海证券首席经济学家夏磊：美债的历史演进与当下困局

作者：国海证券首席经济学家 夏磊

近年来，美国联邦政府债务规模持续攀升。奥巴马任期8年，债务从10.6 万亿增至19.9万亿美元；特朗普第一任期，债务规模扩大至27.8万亿美元，4年增长7.8万亿美元；拜登任期结束时，债务总额已达36.2万亿美元，4年增长8.5万亿美元。债务增长速度不断加快，第一个12万亿美元用时超200年，第二个12万亿美元约10年，第三个12万亿美元仅不到5年。截至2025年8月22日，美债规模达37.2万亿美元。与此同时，美国的利息负担正持续加重，2024 财年净利息支出达约 8811亿美元，同比增长 33.9%，在总支出中的占比已超 13%。7月9日特朗普发文指出，美联储当前利率至少偏高 3 个百分点，每个百分点每年会给美国造成 3600 亿美元的再融资成本。

美债的发行历史和演变脉络是怎样的？债务增长背后存在何种逻辑？当前美债又面临哪些困境？

一、美债的发行历史和演变脉络

美债的起源（19世纪以前）：美国政府债券的起源可追溯至独立战争时期，从1790-1800年联邦政府债务由7106万增至8298万美元，与GDP比值由36.8%降至17.1%。当时临时政府“大陆会议”及各州为筹集战争资金已开始发行债券，到1783年债务总额达4300万美元。1789年生效的美国宪法规定，国会有权以美国信用借款。此后，时任财政部长的汉密尔顿推行“债务重组计划”，将各州战争债务整合为联邦国债，并于1790年发行首批公债。这一系列举措，标志着美国公共信用体系的初步建立。正如汉密尔顿所言：“国债，如果不是过度的，对我们来说将是国家的祝福。”

美债的早期发展（19世纪）：债务发行需经国会批准，“小政府”财政收支总体平衡，债务增速偏慢，1801-1900财年联邦政府债务由8304万美元增至21.4亿美元，与GDP的比值保持在0-32.3%之间。内战以前，在杰斐逊主义“有限政府”理念支撑下，联邦政府较少直接参与经济建设，财政收支主要“量入为出”，债务增速较低。1835-1836年，联邦政府债务一度接近清零，至1860财年债务余额约6484万美元，略低于19世纪初期，债务规模保持基本稳定。此前财政年度与自然年度重合，从1842年开始财政年度周期定为7月1日至次年6月30日。1861年美国内战时期，政府债务激增，到1865年战争结束时，财年债务规模达到26.8亿美元，是五年前1860财年6484万美元的40多倍。战后美国采用紧缩性的财政政策，债务规模有所下降，到1893财年降至15.5亿美元。1869财年美国债务占GDP的比重最高升至32.3%，此后债务减少叠加第二次工业革命后经济增长，1900财年比重约为10.1%。

美债的快速扩张（20世纪）：美债成为财政政策的重要工具之一，更成为美国应对各类重大危机时的关键手段。1901-2000财年联邦政府债务由21.4亿美元增至5.7万亿美元，与GDP比值保持在7.1%-119.1%，二战达到顶峰后有所缓和。具体而言，债务快速上涨阶段包含以下几个时期。一是第一次世界大战，1914-1919财年联邦政府债务由29亿美元增至274亿美元，与GDP比值最高升至34.6%。在1917年美国向德国宣战18天后，《第一自由债券法案》授权以3.5%的利率发行价值50亿美元的债券，最初被称为“自由债券”。同年，美国国会通过《第二自由债券法案》，确立了国债的限额发行制度，允许财政部在法定限额内不经过国会批准发行美债。第一次世界大战结束后债务下降至1930财年约162亿美元。二是大萧条期间，1929-1939财年，国债由169亿美元增至404亿美元，与GDP的比值最高升至43.3%。为应对经济衰退1933年罗斯福新政采取了一系列复兴、救济和改革措施，债务规模迅速增长。1939年，美国国会通过《公共债务法案》，取消各类债务上限，改为设定统一上限。三是第二次世界大战，1941-1945财年联邦政府债务由490亿美元增至2587亿美元，债务首次超过GDP比值达到114.1%，1946财年进一步升至阶段性高点119.1%。据CRS2010年发布的《美国重大战争的成本》报告显示，1941-1945年的战争支出高达2960亿美元。四是20世纪70年代后，1970-2000财年联邦政府债务由3709亿美元增至5.7万亿美元，期间债务与GDP的比值最高为1995年的65.8%。受两次石油危机影响，美国经济陷入滞胀，财政推行减税政策刺激经济增长。此后，1979年美联储主席沃尔克推行激进加息政策，联邦基金利率于1980年底升至约20%，1979-1982财年净利息支出平均同比增速约24.5%。从1977年起，财政年度改为从10月1日开始，到次年9月30日结束。1981年里根政府推出《经济复苏税法》，大幅降低个人和企业所得税。海湾战争、美苏军备竞赛等进一步加剧了财政压力。1985年，美国从净债权国变为净债务国。从1970财年美债余额由3709亿美元增至1995财年5万亿美元，年均复合增速约10.9%。90年代末，一方面互联网革命带来了经济的快速增长，另一方面克林顿签署《福利改革法案》、《平衡预算法案》，财政赤字明显改善，债务增速放缓。

美债的加速膨胀（21世纪）：债务滚雪球式增长，成为一种常态化的融资工具。2001-2024财年，联邦政府债务由5.8万亿美元增至35.5万亿美元，与GDP比值最高升至2020财年126%。一是小布什任期(2001年1月-2009年1月），债务由5.7万亿美元增至10.6万亿美元，年均增长6124亿美元。采用“减税+增支”的财政政策，先后出台《经济增长与税收减免协调法案》、《就业与增长税收减免协调法案》，通过降低个人所得税和资本利得税等刺激经济，巩固了后续“选票导向型”财政政策方向。同时，9·11事件、阿富汗战争和伊拉克战争等爆发，战争与反恐等军事开支明显增加。据CRS2010年发布的《美国重大战争的成本》报告显示，伊拉克战争2003-2010年成本高达7150亿美元，阿富汗战争2001-2010年成本约2970亿美元。任期末期遭遇全球金融危机，2008年10月出台7000亿美元的《问题资产救助计划》。二是奥巴马任期（2009年1月-2017年1月），债务由10.6万亿美元增至19.9万亿美元，年均增长1.2万亿美元。第一任期主要应对危机，债务年均增长约1.5万亿美元。经济衰退致财政收入下滑，叠加《美国复苏与再投资法案》等大规模刺激计划，赤字靠发债弥补，2009年赤字同比增长208%。第二任期控制预算支出，债务年均增长约8800亿美元，增速放缓。通过增税、控医疗费用、自动减赤等法案，减轻财政压力。三是特朗普第一任期（2017年1月-2021年1月），债务由19.9万亿美元增至27.8万亿美元，年均增长2万亿美元。2017年12月出台《减税与就业法案》（TCJA），降低企业所得税率、降低个人所得税、提高遗产税豁免额。2017-2018财年，联邦政府财政收入占GDP的比重迅速由17.1%降至16.3%。此外，2020年3月出台《新冠病毒援助、纾困与经济安全法案》涉及约2.2万亿美元疫情紧急援助，2020年12月出台《新冠纾困法案》涉及约9000亿美元财政援助，2020年联邦政府债务规模当年增加约4.5万亿美元。四是拜登任期（2021年1月-2025年1月），债务由27.8万亿增至36.2万亿美元，年均增长2.1万亿美元。2021年1.9万亿美元《美国救援计划法案》，2021年1.2万亿美元《基础设施投资和就业法案》、2022年7500亿美元《通胀削减法案》等出台，进一步加大财政支出压力。此外，2023-2024年美联储紧货币作用下，债务平均利率明显上升，利息支出占比快速增长。2023财年联邦债务利息支出为0.88万亿美元，平均利率约2.97%；2024财年联邦利息支出继续增至1.13万亿美元，平均利率为3.324%。

二、美债当下面临的困局

一是当前美债规模庞大。2024财年，联邦政府债务余额35.5万亿美元，与GDP比值123%。国际上，美国是全球政府债务规模最大的国家，该比值低于日本（220.8%）、希腊（181.6%），但高于德国（60.0%）、法国（108.6%）等多数主流国家。纵向对比自身，当前水平略低于2020财年（126.4%）和2021财年（123.6%），仍处较高区间。趋势上，据2025年3月美国国会预算办公室预测，2032财年该比值将超130%，2055财年达169.3%。

二是债务螺旋式上升，美债规模增速难以放缓。2022-2024最近三个财年债务平均增速超2.3万亿美元/财年，约64.3亿美元/天。较2017-2019财年平均1.05万亿美元/财年，约28.7亿美元/天增速翻倍。从债务结构来看，支出具有很强的刚性特征。2024财年，医疗保险、社保等强制性支出占总支出的比例达60.1%，较2008财年上涨约6.7个百分点。这类支出因与社会福利体系紧密相关，削减难度较大，呈现“易增难减”的刚性特征。从政治诉求上看，以“选票最大化”为核心目标，尽管两党侧重点不同，但都倾向于宽财政刺激经济增长、赢得选民支持。根据美国退休人员协会2025年对50岁以上人群社会保障和医疗保险民意调查显示，90%的被调查者表示在决定选举投票时社会保障很重要，86%的被调查者表示在决定选举投票时医疗保险很重要。当前，“大而美”法案“赤字前置、减支后置”特征明显，推动债务规模继续上升。7月4日，特朗普正式签署“大而美”税收和支出法案，法案预计将美国债务上限提高5万亿美元。7月份贝森特曾明确表示倾向于更多依赖短期债务融资。

三是美债需求面临一定收缩压力。美联储的缩表进程仍在持续，进一步对美债需求形成压制。2022年美联储启动缩表前，其持有的美债规模峰值曾接近5.8万亿美元，占美债总规模的比例约为19%；截至2025年8月20日，经过持续缩表，美联储的持债规模已降至约4.2万亿美元，较峰值减少约1.6万亿美元，占比降为11.3%。从主要外国投资者来看，减持美债仍是大趋势。截至2025年6月，外国投资者持有美国国债规模约为9.1万亿美元，占美债总规模的比例约为25%，较2019年末29.5%的占比下滑。具体到主要持有国，截至2025年6月末，日本作为美债最大的海外持有国，持仓规模为11476亿美元，今年以来小幅增持，但较其历史高点减少约1779亿美元；我国持有美债7564亿美元，较高点下降了5603亿美元。美债避险资产属性弱化，进一步削弱了对美债的长期需求。美国频繁使用单边金融制裁工具，美元国际信誉不断消耗，同时关税战美国贸易逆差的结构变化，也将影响海外投资者持有美债的能力和意愿。

四是利息支出负担不断加剧。从规模上看，2024财年美债利息支出高达1.13万亿美元，截至今年7月利息支出已达到1.02万亿美元，我们预计2025财年利息支出将突破1.2万亿美元。从占比上看，1962-1996财年随着债务规模扩大，净利息支出占总支出的比重由6.4%升至15.4%；此后随着其他支出快速增长以及低利率环境影响，占比持续下降，2021财年最低降至5.2%。2022财年以来，净利息支出占比迅速回升，2024财年净利息支出约占总支出的13.1%。利息支出占比过高已经影响到债务的可持续性。2025年5月16日，由于美国政府债务和利率支付比例增加，穆迪决定将美国主权信用评级从AAA下调至AA1。这是继2011年8月标准普尔、2023年8月惠誉之后第三个调降美债评级的国际主流评级机构。

证券研究报告：《美债的历史演进与当下困局——美国系列深度研究之三》

对外发布时间：2025年8月25日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：夏磊

SAC编号：S0350521090004

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本文源自：金融界