芦哲：9月降息的确定性与年内降息的变数——海外周报

芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：本周美国经济数据好于预期，一度令9月降息预期回落，但周五Jackson Hole央行会议Powell发表鸽派讲话，认为风险平衡要求调整货币政策立场，为9月降息铺路。降息交易带动美股反弹、美元和美债收益率大跌。乐观情形下，我们预计9、12月各降息一次，全年降息幅度难超过50bps，短期仍需关注9月密集数据对年内降息预期的扰动，当前市场定价全年降息2.2次的降息预期偏乐观，面临回调风险。中期看，我们预期2026年5月美联储新主席上台后，货币政策将更宽松，悲观、基准、乐观情形下明年将分别有4、5、6次降息。9月FOMC后，市场当前计价的2026年仅3次的降息预期料将升温，届时2年美债利率、美元指数将重新回归下行趋势。

大类资产：Jackson Hole会议主导市场情绪，美股连跌后反弹，10年期美债收益率下破4.3%。本周市场情绪被Jackson Hole全球央行会议主导。好于预期的8月标普美国PMI、新屋开工、偏鹰的7月FOMC会议纪要等一度令9月降息预期回落、美债收益率上行，叠加科技股高估值担忧，美股遭遇四连跌；但周五Powell鸽派讲话为9月降息铺路，降息交易重现，美股大涨，美元指数、美债收益率下行，整体来看，全周（8月18日至8月22日）10年期美债利率升5.4bps至4.262%，2年期美债利率降4.4bps至3.707%，美元指数降0.14%至97.72；标普500、恒生指数分别收涨0.3%、0.3%；现货黄金价格收跌1.1%至3372美元/盎司。

Jackson Hole会议：风险平衡要求调整货币政策立场，为9月降息铺路。今年Jackson Hole全球央行年会的主题是《变迁中的劳动力市场：人口、生产率与宏观政策》，Powell的演讲围绕劳动力市场讨论美国经济与货币政策。总体来看，Powell对美国经济的描述偏鸽派，降低了9月降息门槛，体现在对就业与通胀数据的描述上，其在演讲的开始便表示，“通胀的上行风险已经减弱”，“但失业率上升了近一个百分点，这一发展在历史上从未在经济衰退之外发生过”。具体来看，增长方面，Powell强调就业增长的放缓（过去三个月均新增非农就业仅35,000人，远低于2024年的每月168,000人），劳务市场处于均衡状态，但这种奇怪的均衡（“a curious kind of balance”）是来自供需双弱（移民政策减少了劳动力供给，进而降低“盈亏平衡”就业水平），因此就业的下行风险在上升，若风险坐实，则可引发失业率与裁员的快速上涨（downside risks to employment are rising... sharply higher layoffs and rising unemployment）。与此同时，与劳动力市场的变化一致，美国经济的内循环（就业与消费）在放缓，例如25H1的GDP增速只有1.2%，而2024年是2.5%。通胀方面，Powell表示关税正在推高商品价格，关税对通胀的影响正在清晰可见，但时点和幅度（timing and amounts）存在高度不确定性。货币政策关注的问题是关税带来的物价上涨是否是大幅、持续的，基准假设是，关税带来的通胀压力是一次性（one-time）但可能是渐进的（all at once），并且由于：①就业市场并不强，难有工资通胀螺旋，②长期通胀预期仍然锚定，因此，关税对通胀的影响更有可能不是持续性的。货币政策方面，由于政策仍是限制性的（当前4.25-4.5%，大于3%的中性利率），基准情形与风险平衡的转变要求“调整”政策立场。当然，Powell也说到，这仍然取决于后续的经济数据。综合来看，Powell演讲的要点可概括为：①关税带来的通胀是一次性的；②劳务市场供需双弱，导致了消费-就业内循环的恶化；③货币政策目标的平衡从通胀向增长转变，降息门槛变低，但未来数据仍然起决定性作用。

货币政策框架调整：取消“平均通胀目标制（AIT）”，回归灵活的2%通胀目标；删除对就业目标“短缺（shortfalls）”的表述，但仍保持关注。本次会议上，Powell公布了美联储对货币政策框架的修订，及更新的美联储长期目标和货币政策策略声明（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）。在2012年首次提出之后，这一框架在2020年进行了五年一次的首次修订。当时，在长期低增长、低通胀、低利率环境下，美联储指出政策利率面临“零下界（ZLB）”的挑战，并提出了“平均通胀目标制”，即在一段时期内保持通胀在2%目标附近。然而，疫情危机之后，美国当下面临的高通胀、高利率环境已经与2020年大相径庭。因此，本次货币政策框架的修订主要体现在：①删除对于政策利率面临零下界（ZLB）特点的表述；②取消平均通胀目标制（AIT），致力于确保长期通胀预期稳定，这一变化与近年来美国通胀水平的巨大变化密切相关；③由于劳务市场供需状况的变化，在就业目标上，删除了关注就业“短缺（shortfalls）”这一存在沟通歧义的表述，但表示仍旧关注就业“短缺”而非实时的“偏离”，即若就业低于目标则会降息，若就业强劲则不一定加息。总体来看，这一次货币政策框架声明修订的变化不大，主要是在疫情后美国宏观环境发生剧烈变化的情况下（从低增长、低通胀、低利率环境转向高增长、高通胀、高利率），货币政策框架向最初的最大化就业与稳定通胀双目标的回归。

策略启示：乐观情形下，预计9、12月各降息一次，全年降息幅度难超过50bps；短期仍需关注9月密集数据对年内降息预期的扰动。Powell的讲话明确降低了9月降息的门槛，乐观情形下预计9、12月各降息25bps。值得注意的是，最新期货交易员对9月降息概率的押注从周五晚讲话时的最高95%再次回落至80%，全年降息预期仍在2.2次附近，意味着交易员仍预期9月FOMC前密集发布的数据（9月5日的非农、9日的QCEW校准、10日的PPI、11日的CPI）将对9月和年内降息产生扰动。届时，上述数据将基本确定9月的降息，并很大程度指引全年的降息节奏。中期看，随着2026年5月轮换新主席，美联储货币政策将面临更大的独立性问题，预期2026年降息幅度料较当前市场预期的3次更多。策略上，9月FOMC后，市场将加码押注2026年的降息预期，届时2年美债利率、美元指数将重新回归下行趋势。同时，由于市场对美联储独立性、债务可持续性、美元信用等的担忧长期存在，期限溢价将限制长期美债利率走势，因此2年10年美债期限利差将走阔。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。