推动股市上涨的资金因素

廖宗魁/文

4月7日以来，在政策托底和经济基本面不断向好的推动下，A股市场涨势如虹。截至8月15日，相对于4月初的低点，上证综指累计已经上涨了约21%，并突破了2024年10月8日的高点；同期创业板指数更是累计上涨了44%。

基本面的改善是股市上涨的内因，但也离不开资金的驱动。这一轮市场的上涨存在哪些资金特征呢？哪些是新的增量资金？

第一，“国家队”资金对于本轮市场的托底起到了至关重要的作用。但国金证券指出，5月以来，宽基类ETF持续净流出，而表征市场资金的行业类ETF则在7月迎来持续净流入。在当前市场点位和成交热度下，国家队入场的必要性有限。

第二，保险资金稳步入市。2025年一季度财产险和人身险公司新增持有股票与证券投资基金规模达到3604亿，创2022年三季度以来新高，是去年同期的1.92倍。而且主要保险公司纷纷举牌高股息股票，对市场形成不断的支撑作用。一方面，政策层面支持险资加大股票的投资力度；另一方面，在利率中枢不断下移的背景下，险资也有较大的动力通过增配高股息股权来对冲债券利率的下行。

第三，融资融券余额不断攀升。截至8月14日，两市融资融券余额达2.048万亿元，创下2015年7月以来的最高水平。不过，现在的2万亿元融资融券规模与2015年时有明显的不同，并不意味着居民的股市配置杠杆较高。2015年时，融资保证金比例下限要求是50%，最大融资杠杆是2倍。而现在，融资保证金比例下限要求是80%，最大杠杆倍数变成了1.25倍。当前融资融券余额占两市成交量的比例也远小于2015年。

第四，人民币走强背景下，外资开始不断流入。7月北向资金日均成交额超2000亿元，较6月大增36%。中金公司认为，当前国际货币体系变化主日趋碎片化和多元化。碎片化意味着以前在全球范围内的配置型资金转为“各回各家”；多元化则促使持有大量美元资产的资金降低美元敞口，增配欧元、人民币等替代资产。当前A股和港股的估值仍然具备较强的吸引力，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利：碎片化加速中国在海外的资金回流；多元化驱动全球资金再平衡，或有部分资金回流中国资本市场。

从中长期来看，居民资产的配置变化或将对资本市场上涨形成持续性的推动。2023年以来，居民新增存款出现下滑，2023-2024年新增规模为16.7万亿元和14.3万亿元，同比降幅约为7%和14%。

中信证券认为，从历史经验来看，居民存款与股票总市值比值负相关性很高，该比值在高位往往对应股市相对低位，也意味着居民存款相对于股市规模偏多，潜在的资金入市空间更大。截至2025年6月，该比值为1.8，该比值仍处于0.8-2.1的历史区间的偏高分位数。

近年来，利率下行、理财意识提升和配置多元化加快，部分资金开始从存款流向低波动资产，并小比例进入权益市场。随着存款“搬家”趋势显现，资产配置结构调整、投资情绪回暖和风险收益比改善，有望吸引更多资金流向资本市场。其中，居民资产从房地产向金融资产倾斜、股票风险调整后回报优于债券，以及保险资金入市通道畅通，都是推动这一过程的重要力量。

本文刊于08月23日出版的《证券市场周刊》