雷军最稳的现金流，增长到顶了？

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

一边挨骂，一边数钱的金山办公，好日子可能要到头了。

近日，WPS母公司金山办公交出了2025年上半年的成绩单。表面看，营收与利润双双增长、庞大的用户基数以及高企的毛利率，无疑都是好信号。但真正值得警惕的信号，藏在增速的断崖里：利润增长速度从曾经超过20%的高增长区间，跌落至个位数水平。

资本市场从不只看过去，更要看未来。当增速从20%陡然滑落至个位数区间，投资者很难不重新审视这家公司的成长性。

尤其在大模型与AI重构一切的当下，作为“软件行业标杆”的金山办公，股价表现已然落后于大盘。叠加此前员工持股平台的减持，以及业绩增速的急剧下滑，这些都在释放一个信号：金山办公在经历高增长后，拐点或许即将出现。

说到底，金山办公虽然坐拥庞大的市场份额，但用户规模似乎已趋近天花板，未来还能有多少增量用户？

更棘手的是，金山办公旗下的WPS近年可没少被骂，诸如“套娃式”付费、会员权益不清晰、推送杀熟等争议不断。考虑到其庞大的用户数量，有网友甚至认为，这可能是雷军旗下挨骂最多的业务板块。

然而，金山办公依然是雷军生态里的核心优质资产。虽然现金体量远不及小米集团，但凭借订阅模式的确定性与极低的资本开支，堪称是雷军手中最稳定的现金牛。

如今，高增长的红利吃完，金山办公也要开始还账了。

增长失速，还遭减持

2025年上半年，金山办公的业绩看似稳健：营收、归母净利润、扣非净利润同比均实现正增长。营收同比增10.12%至26.6亿元，归母净利润同比增3.57%至7.47亿元，扣非净利润同比增5.77%至7.27亿元。

更令人称羡的是其一贯的高毛利率：2022-2024年以及今年上半年，其毛利率均在85%以上，意味着每100元收入里，对应的营业成本不足15元。

虽然说软件行业毛利率普遍不低，但金山办公的暴利程度也远胜同行。

在申万“横向通用软件”板块中，2024年（部分公司没有出今年中报），营收超过10亿元的18家公司中，金山办公的85.1%毛利率高居第三位，甩开后面的迪普科技（67.3%）和三六零（66.1%）不小距离，而这18家公司的毛利率中位数只有58.5%。

具体到业务层面，WPS个人业务和WPS 365企业业务都保持了增长。个人业务收入17.5亿元，同比增长8.38%，国内累计年度付费个人用户数4179万，同比增长9.54%；面向B端的WPS 365业务收入3.1亿元，同比大增62.27%。金山办公新增的WPS 365标杆客户包括中国联通、长江三峡集团、中国银联等巨头企业。

不过，虽然市场份额依然庞大，且业务依然暴利，但金山办公的增长似乎已经到顶了。

2025年上半年，金山办公的归母净利润和扣非净利润增长只有3.57%和5.77%，2024年上半年，这两项增速数据分别为20.38%和19.35%；而2024年全年，金山办公这两项增速数据分别为24.84%和23.3%。

也就是说，金山办公的利润增速，是由超过20%的高增速水平，断崖式地下降到个位数水平。

要知道，资本市场眼中，上市公司的估值锚点从来不是过往业绩，因为过往表现早已反映在当前股价中，未来成长性才是决定估值溢价的核心。

截至8月25日收盘，金山办公的股价由年初的285.43元涨至323.62元，虽说涨幅约13%，但跑输了同期上证指数约16%的涨幅，意味着在AI概念席卷市场的背景下，兼具软件属性与一定AI概念的金山办公，股价表现明显滞后于市场整体水平。

雪上加霜的是，金山办公还面临重要机构股东的减持。

此前，天津奇文一维企业管理咨询合伙企业(有限合伙)、天津奇文二维企业管理咨询合伙企业(有限合伙)等9家股东（简称：奇文N维）共减持金额20.76亿元。奇文N维被市场看作金山办公的员工持股平台，与金山办公控股股东构成一致行动关系，金山办公部分董事、监事及高级管理人员也通过奇文N维间接持有公司股份。

这一减持动作，无疑为市场对公司未来的预期再添一层不确定性。

不可否认，金山办公仍手握庞大的市场份额与高毛利优势，但核心困境已然浮现，用户规模已经接近天花板，未来增量空间还有多大？

这就使金山办公面临一种“增量有限、下行风险放大”的格局。

被骂“吃相难看”

暴利背后，金山办公和WPS就没少被骂过。

去年，WPS因会员权益付费和AI功能问题，引发了消费者群体的大量不满，相关议题在公共话语空间中激起了广泛讨论。据黑猫投诉平台的统计数据显示，涉及“WPS”的投诉量已突破9000条。

比如，有用户反映：“原本是普通会员，很多功能不能用，所以开通了WPS超级会员，本以为能使用AI功能，结果现在又要升级为大会员才行。”

这些用户的不满情绪，其根源或许可追溯至WPS的付费模式。

WPS采用的是免费基础功能与付费高级服务相结合的商业化路径，诸多常见操作都被设置为单独付费项目。但问题恰恰出在这一模式上。WPS的付费模式层级繁杂，功能拆分过于细致，使用户在不知不觉中进行多次消费，其付费策略甚至被部分人冠以“套娃模式”之名。

况且，官方对于会员层级的说明不够清晰透明。

部分用户以为开通超级会员便能“解锁所有功能”，但像特殊模板、简历和PPT美化模板、大文件云存储扩容（超出会员额度后需按需购买）、高级PDF转换等常用功能，批量转换仍需按次收费。用户在实际使用时才发现，这些功能需额外购买，与超级会员并不互通，且提示弹窗较多，严重影响了用户体验。

例如，最常用的“PDF高级编辑”功能仅在Pro版提供，用户在购买前需仔细比对条款才能发现这一差异。有消费者感慨，爱优腾的超前点播模式，与金山的付费套路相比，实在是不值一提。

针对消费者的不满，2023年4月，金山办公调整了原有会员体系，推出单独的WPS AI会员，价格为248元/年；将“WPS会员”、“稻壳会员”整合为“WPS超级会员”，价格为148元/年。2024年4月，又推出价格更高的“大会员”，为348元/年，“大会员”包含AI权益，原超级会员用户可补差价升级为大会员。

然而，WPS又被用户发现存在大数据杀熟的问题。

有自媒体指出，WPS平台利用大数据分析用户的消费习惯与消费能力，向不同用户推送不同的会员升级价格。对于长期依赖WPS且消费意愿较高的老用户，在推出新的付费服务或会员升级活动时，给予的优惠力度远不及新用户。

除此之外，WPS的自动续费也遭到不少网友吐槽。其优惠价通常仅限首年，次年起自动按原价续费。有网友开通连续扣费会员后，想取消时却发现中途退出需要退还之前享受的优惠金额，十分不划算。

而且，自动续费的取消流程复杂且隐蔽，其自动扣费服务并未在支付宝或微信的自动扣费设置中显示，用户需要联系苹果客服或打开相应交易订单，点开查看详情才能找到关闭渠道。不少用户反映，自己在不知情的情况下遭遇自动付费扣款，联系WPS客服却很难联系上，即便联系上了，申请退款也困难重重。

这一系列争议，都在办公软件竞争压力日渐增大的背景下，不断消耗WPS的品牌价值。

押注AI的缺陷

备受争议同时，WPS和金山办公的竞争压力也不断增大。

尤其是钉钉和腾讯文档的威胁不容忽视，而金山办公的应对策略，就是押注“办公+AI”。

去年11月，WPS AI问世，章庆元透露，WPS AI锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个战略发展。今年4月，金山办公推出WPS 365升级版，包含全新的WPS Office、WPS AI企业版和WPS协作，AI功能则集合了AI Hub（智能基座）、AI Docs（智能文档库）、Copilot Pro三大套件。

目前，金山办公AIGC类的功能包括Word中的文字AI、智能文档AIGC等，Copilot（智慧助理）包括Excel中的表格写公式、PPT中的一键生成PPT、智能表格等；Insight（知识洞察）包括PDF中的PDF chat、智能表单数据洞察等。

然而，尽管金山办公在“办公+AI”领域积极布局，但实际使用WPS AI的用户数量并不多。

从去年数据来看，WPS电脑版和手机端月度活跃设备数分别为2.70亿、3.29亿的情况下，但WPS AI月度活跃用户数只有1968万。其中，最热门的“论文大纲”指令累计使用次数仅12.6万次，排名第二的“PPT大纲生成”累计使用量仅7.2万次。

不少用户反映，WPS AI生成的文字套路化、公式化严重，往往难以直接满足使用需求，还需要用户自己进一步修改完善；其生成的PPT效果也不尽如人意，仍需大量人工进行后期调整，整体使用体验不佳。

尤其对于媒体、广告行业工作者而言，WPS AI虽具备多种文字风格，但其行文风格仍偏固化，难以满足甲方多样化的创意要求，创作效果与预期存在较大差距，实用性方面亟待提升。

此外，WPS AI横向对比的性价比也不高。比如，通义千问、豆包、混元处于免费阶段；科大讯飞的“讯飞星火”对个人用户免费，企业用户收费；文心一言大模型3.5版本免费，4.0专业版会员连续包月费用为49.9元。相比之下，金山办公的收费价格被网友认为偏高。

更关键的是，“办公+AI”这一概念虽极具发展潜力，但金山办公在该领域有着难以补救的硬伤。当微软背靠OpenAI、钉钉依托阿里通义千问、百度拥有文心一言、科大讯飞也推出了星火大模型，而金山办公目前仍采用“大模型合作+自研小模型”的策略。

这就如同在一场军备竞赛中，其他企业拥有自己的兵工厂，能够源源不断地生产先进武器，而金山办公却还停留在依赖外部采购武器的阶段，优劣之势一目了然。

这种差距在研发投入上表现得淋漓尽致，意味着未来的差距很可能会进一步拉大。

金山办公和其母公司金山软件虽然加大了研发投入，金山办公2024年研发费用为16.96亿元，今年上半年为9.59亿元，同比均出现明显增长；金山软件同期的研发费用分别为16.82亿元和30.45亿元，同样同比大增。

但在科技巨头的AI大战中，这点研发费用只能说是杯水车薪。2024年，百度的研发费用为221亿元，阿里上一个完整财年的研发费用是571.5亿元。悬殊的研发投入差距，使得金山办公在技术创新和产品升级方面面临更大的压力，也让其在与科技巨头的竞争中愈发艰难。

在被用户诟病、增长失速的背景下，金山办公正陷入充满挑战的拐点。押注AI，是其寻求转型的必然选择，但缺乏核心技术的掣肘，能否让其在巨头的夹击中突围，仍是一个巨大的问号。

参考资料：

正见TrueView《金山办公的“双面”财报：在套利和套路之间选择套娃》