A股依旧低估了牧原

文丨小李飞刀

8月20日，牧原股份发布了2025年上半年“成绩单”，如期实现高增长。受此影响，公司次日股价大涨近6%，较年初累计反弹40%左右。

实际上，自从2024年二季度开始，牧原业绩便已步入持续回暖通道，现金流与负债情况也不断改善向好。加之公司计划通过赴港IPO为跳板寻求海外增长，未来成长性更是不容小觑，资本价值也有望迎来合理回归。

【半年净赚超百亿】

上半年，牧原营收为764.6亿元，同比增长34.5%，刷新历史同期最高纪录。归母净利润为105.3亿元，同比猛增11.7倍。横向对比看，公司利润规模及同比增速均位居行业第一。

分业务看，生猪养殖业务收入754.5亿元，同比增长35%。其中，养殖成本持续下降是主要贡献因素之一。据公司披露，6月完全成本已降至12.1元/公斤以下，低于2024年同期的14元/公斤以上。

目前，公司成本领先行业平均水平近20%，主要依靠技术创新来推动，覆盖疾病健康管理、设备、人才与管理等多方面。后续降本路径还将聚焦种猪育种、员工培训、一线管理干部赋能等。

上半年，屠宰及肉食业务收入193.45亿元，同比增长94%，占总收入比重超四分之一，已成为公司第二增长极。目前，该业务已覆盖全国20个省级行政区，上半年屠宰量超1100万头，产能利用率提升至78.7%。

屠宰及肉食业务进展迅猛，对公司而言意义重大。一来，因较普通中小型屠宰场具备就近运输减少损耗、智能化屠宰操作及工艺等成本优势，未来盈利确定性较好，成为新的增长点。二来，与上游养殖业务协同，实现全流程可追溯，进一步助力降本。

牧原两大业务齐头并进，产业链一体化发展更加清晰，未来将更有底气穿越猪周期，实现高质量韧性增长。

【高分红有底气】

伴随业绩大幅回暖，牧原的财务结构也更加安全、稳健。

上半年，公司经营现金流净额为173.5亿元，同比增长12%，创历史同期新高，并高于净利润水平。

接下来，公司现金流状况会更加充沛。一方面，净利润表现料将持续向好，有源源不断的现金活水进来。另一方面，公司资本开支从2024年开始持续低于固定资产折旧，现金流也进入了持续收获期。

截至二季度末，公司资产负债率为56%，同比下降5.75个百分点，表现优于大多大型猪企集团。其中，应付账款为130.7亿元，较2021年高峰下降近六成。这也是公司主动优化债务结构的结果，也反映出公司经营策略更趋于稳健增长。

与此同时，牧原流动比率、速动比率等偿债指标均有不小改善，均表明偿债能力得以修复与巩固。

在现金流创造能力加强，财务结构大幅优化背景下，牧原高分红有了坚实基础。上半年，牧原拟分红50亿元，占净利润比例近一半。

事实上，近年来，牧原分红越来越慷慨。据Wind统计，上市以来，累计分红13次，分红总额为265.7亿元，平均分红率为31.6%。2024年，公司修订了《股东分红回报规划》，承诺在2024-2026年现金分红比例不低于净利润的40%。

当年，现金分红比例已拉高至42.4%，此次进一步提升至47.5%，超预期兑现承诺，与广大投资者共享发展红利。

当然，提高分红水平也将推动股息率上升，向资本市场传递出公司基本面稳健以及对业绩增长的信心，同时也增强了更多红利属性，有助于吸引更多中长期投资者，将为估值修复提供助力。

【募资不会新建国内产能】

在国内业务发展如火如荼之际，牧原还将眼光投向了海外。

5月27日，牧原向香港联交所递交了主板上市申请。公司明确表示，港股发行募集资金主要用于拓展全球商业版图及研发投入，不会用于国内新增产能建设。

在市值观察看来，牧原H股上市主要有两个方面的目的。

一方面，香港上市有助于提升国际认可度，支撑公司出海战略。

香港作为全球第三大金融中心，仅次于纽约与伦敦，并蝉联亚太区首位。其中，外资机构持股占比将近一半，覆盖主权财富基金、全球养老金等长期资本，成为内地企业链接全球资本的重要平台。

当前，A股企业赴港二次上市的热潮涌动。上半年，已完成“A+H”上市企业达10家，包括宁德时代、恒瑞医药、海天味业等巨头。此外，年内还有超180家A股企业正在排队赴港上市。

南下港股上市已成大势所趋，A股企业大多看重香港国际金融地位以强化海外布局，牧原此举亦是如此。

另一方面，香港资本市场可能对龙头猪企的估值定价更为合理有效。

德康农牧即为典型例子。2025年以来，其股价一度大涨300%，市值曾突破400亿港元。与之形成鲜明对比的是，A股生猪板块仅上涨15%左右，现仍处历史低位，国内多家龙头猪企市场表现也不尽如人意。

德康农牧采用“公司+农户”模式，长期降本潜力、盈利能力理应不如牧原的“自繁自养”的一体化发展模式。与之对标，牧原若成功在港上市，估值定价可能会更高一些。

可见，港股IPO是牧原全球化战略的关键一步。

早在2024年，东南亚非洲猪瘟防控压力剧增之际，牧原与越南本土企业BAF达成战略合作，向其输出猪舍设计、生物安全及环保等技术，助其降本并共享收益。这种轻资产与技术输出模式，更凸显了牧原的科技属性。

BAF是越南生猪业本土三巨头之一，与牧原合作后计划到2030年实现年出栏1000万头。要知道，越南人口1亿，猪肉消费占比62%，每年生猪需求量高达5000万头，市场规模大且增长潜力十足。

除越南外，泰国、菲律宾等其他东南亚国家年出栏量也超千万头，也面临非洲猪瘟的冲击，防疫、养殖技术也相对落后，有一定可能成为牧原远期潜在要介入的市场。

海外业务运营模式，除轻资产外，牧原还可能会结合当地实际情况，探索在海外新建产能、开展有针对性的收并购等方式。如果开拓市场顺利，海外业务未来有潜力成为公司第三增长极。

【机制是基业长青的基石】

牧原之所以能够快速崛起，离不开大批核心人才的创新贡献，而股权激励制度起到了关键助力。

自2014年上市以来，牧原先后于2015年、2017年（两次）推出三轮总股本上限达10%的员工持股计划，惠及员工超5000人。2019年，公司启动首期股权激励，覆盖超900名核心管理与技术人员。2022年，第二期激励授予人数突破6000人，延伸至生产一线骨干。

8月22日，牧原更进一步，宣布拟回购股份的方式针对经营者、奋斗者、骨干员工三类群体（分别不超过219名、3884名、1334名）推出新一期激励计划。

这形成了阶梯式、全方位的激励网络，进一步释放自驱力、创造力，激发使命感及责任感，将核心员工利益与公司深度绑定，势必将促进公司长期稳健发展，实现全体股东利益一致。

牧原这些年的快速发展，核心源于全员的价值创造，而这背后始终离不开遵循并攀登的“四级阶梯”体系。

第一级是技术为基。以工艺、装备和人才为支撑，通过技术创新不断提升生产效率与降低成本。

第二级是人才为核。通过持续赋能和“赛马”机制，让凝聚了知识、技术与潜能的人才脱颖而出。

第三级是机制为引擎。尤其是奖励机制。以奖励机制推动人才迭代与组织战斗力凝聚，实现“死磕技术、持续降本”的底层突破。

第四级是境界为舵。机制背后是企业的愿景、格局与战略，共同指引企业走向更深远的价值创造与共享。

在这一体系核心之上，牧原人能更精准洞察管理层更高远目标——不仅追求做大做强自身、实现产业互联与共同发展，更要与员工一起创造更大价值，与股东共享更多收益。

而这一切的核心，最终都要落脚到“人”这一关键驱动因素上来，而支撑“人”发挥作用的核心基石，正是包括激励制度在内的四级阶梯体系。

正因如此，牧原才能一步步实现效率领先、技术领先、成本领先，最终达成利润领先，既奠定了如今的行业地位与稳增业绩，也孕育着未来十足的成长潜力。而这又将持续推动企业实现长期高质量发展，真正做到基业长青。

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