银华瑞和基金经理张腾：深耕“周期+价值”稀缺领域 构建“反脆弱”组合

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（来源：资本市场那些事儿）

“昙花一现的高光业绩对我的职业生涯没有太大意义，构建‘反脆弱’组合，虽然会牺牲一部分组合弹性，但追求长期稳健的净值走势，才能真正让投资者赚到钱，长期来看将为持有人创造更大的价值。”谈及自己的投资理念，银华瑞和基金经理张腾作出上述表示。

挖掘长期“慢变量”

保持组合的“反脆弱”

张腾，2011年毕业于清华大学热能工程系，同时获得法国巴黎高科国际能源专业的管理学硕士学位，能源、矿业的专业背景与他就任基金经理的能力圈非常契合。

毕业后，他先后就职于上海申银万国研究所、中邮创业基金，2023年7月加入银华基金，现任权益投资管理部基金经理。目前已有14年证券从业经历，超过9年基金经理经历。

在从事投研工作初期，他擅长自下而上选股，在看好的方向深挖个股、集中持股，重视组合的锐度，一度做得顺风顺水；2016年至2019年，市场风格偏向白马股等核心资产，科技成长股大幅杀跌，在经历这段投资的低谷期后，他沉下心补齐宏观经济和固收的投研框架，挖掘长期影响深远的“慢变量”，构建“反脆弱”组合，更加追求长期、稳健的组合表现。

对比赛道型投资与“反脆弱”投资，他表示，赛道型基金经理倾向于追求更高的行业集中度和个股集中度，更强调精准择时和深挖个股。而“反脆弱”投资则要求分散，组合里面有不同对冲，控制单一行业的持股比例上限，强调风险控制，避免对政策、市场误判产生较大回撤。

通过不断迭代升级，他打磨出了一套独有的“反脆弱”投资流程：首先是自上而下判断市场风格，根据风格判断筛选周期股中高股息品种或是偏弹性品种；其次，结合对板块不同底层驱动要素的分析、研究等，持续动态跟踪周期股催化的反应时点、核心要素等，在自己能力圈寻找具备明显性价比的资产；最后是做好组合分散和风险控制。

这套方法论，也为张腾的价值风格带来了更多的锐度。虽然“价值”是张腾投资管理组合中的关键词，但在他看来，传统关于价值与成长的二分法无法完整概括他的投资风格。“价值”风格也不一定与组合弹性相悖，比如有色、化工、部分钢铁行业受益于“反内卷”，也一度出现短期的较大弹性。

随着投资理念和框架的优化，他管理的基金业绩也可圈可点。

截至2025年8月15日，银华瑞和灵活配置混合基金（005544），今年以来净值增长率29.69%（业绩比较基准3.96%），过去一年净值增长率45.77%（业绩比较基准15.23%），在同类型基金中排名84/415。（业绩数据来源：托管行复核；排名数据来源：银河证券；同类型指灵活配置型基金A类）

“反内卷”政策推动下

看好有色板块投资机会

今年7月，中央财经委员会第六次会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，中央政治局会议提出，“推动市场竞争秩序持续优化”“依法依规治理企业无序竞争”，市场对于“反内卷”政策关注度明显提升。

张腾表示，“反内卷”政策推行力度很大，治理决心明确，未来还有更多可能性。随着政策和产业层面的互相协同，他期待深刻影响各个产业逻辑和产业链生态的“反内卷”，可以像上一轮“碳中和”一样在资本市场持续演化。

他认为，受益于“内卷式”竞争整治的行业十分广泛，不仅是光伏、新能源汽车，还可以着眼其他角度筛选，例如行业自身的供给曲线更陡峭、成本差异更大的行业；价格更有弹性、可持续时间更长、更容易出清产能并往下游顺价的行业；或者是市场占有率集中在头部，更容易有垄断属性的产品，包括影响国家战略安全，涉及环保、能耗控制等的资源品板块。

张腾更青睐自身有“反内卷”诉求、此前已经自发进行“反内卷”的行业，如今在国家政策的助力之下，可以推进得更为顺畅。

谈及接下来的关注方向，他表示，未来将更多着眼在自己研究比较深入的行业，比如有色、化工行业中长期看好、空间更大，或者短期弹性更大、确定性更强的细分领域和个股。

他认为，当前确定性较高的是有色板块投资机会。随着美联储降息周期进入下半段，工业金属值得看好。

他分析，一方面，按照传统经济学理论，美联储开启降息的后半程经济可能仍继续下滑，直到经济开始复苏后，工业金属的需求和量价才得到回升。但复盘过往降息周期后发现，资本市场总是提前交易美联储宽松，此时正是工业金属的投资时机；另一方面，本轮降息美国经济或并没有预想般疲软，资本市场也并未形成充分交易。

具体到细分品种，张腾表示，从4月初关税战升级后，大家关注到工业金属或者那些战略金属中，比如中国有独特优势的钨、稀土，甚至锡这些，现在变成了一个很好的投资机会。从去年9月24日以后伴随大环境的变化，大家风险偏好明显提升这有利于更侧重分母端估值逻辑的稀土和钨等战略金属。

张腾履历：硕士研究生。曾就职于上海申银万国研究所、中邮创业基金管理股份有限公司，2023 年7月加入银华基金，现任权益投资管理部基金经理/投资经理助理（社保、基本养老）。 现管理基金如下：银华瑞和灵活配置混合（2024.3.7起）、银华心佳两年持有期混合（2024.7.17起）、银华甄选价值成长混合A/C（2024.8.7起）。 张腾现管理基金业绩如下： 银华瑞和灵活配置混合于2018年4月26日成立，2020年、2021年、2022年、2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为77.37%、-3.87%、-39.50%、-21.08%、-0.38%、22.55%。同期业绩比较基准收益率依次为15.25%、0.50%、-9.48%、-3.21%、12.35%、25.94%。 银华心佳两年持有期混合于2021年1月8日成立，2022年、2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-20.41%、-18.17%、-1.52%、-32.32%，同期业绩比较基准收益率依次为-13.78%、-8.47%、15.08%、-13.70%。 银华甄选价值成长混合A于2024年8月7日成立，自基金合同生效起至今的净值增长率为7.84%，同期业绩比较基准收益率为18.08%。 银华甄选价值成长混合C于2024年8月7日成立，自基金合同生效起至今的净值增长率为7.45%，同期业绩比较基准收益率为18.08%。 （以上数据来源：基金定期报告，截至2025.6.30）

投资有风险，投资需谨慎。基金是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。银华基金管理股份有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

五、本基金由银华基金管理股份有限公司依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.yhfund.com.cn进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。（CIS）