管涛：美国关税政策与美元特里芬难题

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（来源：凭澜观涛）

要点
美国政府掀起的全球关税风暴或重置全球贸易体系和国际货币体系。

注：本文发表于《第一财经日报》2025年8月25日。

所谓特里芬难题是指在主权货币作为国际储备货币的情况下，主权货币发行国需要通过国际收支逆差向全球提供该货币的流动性，但这又会导致货币贬值和信心危机，从而陷入两难境地。该理论完美地预见到了上世纪70年代布雷顿森林体系的解体。

美国财政部披露的国际资本流动报告数据（TIC）显示，今年上半年，美国国际资本大规模净流入，与同期美元指数大幅走弱相悖，显示美元弱势与外资抛售美国证券无关，而主要受其边际变动的影响。美国政府以关税工具胁迫贸易伙伴签订的一系列新贸易协议，在收敛美国贸易逆差的同时，将削弱美国吸引外来证券投资的潜力，并有损美元储备货币地位。

美指暴跌缘于资本流动的边际变化

TIC统计显示，今年上半年，美国吸引国际资本净流入7677亿美元，同比增加4799亿美元，增长2.78倍。同期，洲际交易所（ICE）的美元指数（DXY）累计下跌10.8%，创1973年以来同期最大跌幅，与美国国际资本流动状况大相径庭。然而，从美国国际资本流动的边际变化中或能找到美指大跌的答案。

上半年，美国国际资本净流入规模较去年下半年减少2008亿美元，下降20.7%。从投资主体看，私人外国投资者（下称“私人外资”）流入减少是主要贡献。当期，私人外资净流入6595亿美元，环比减少3258亿美元，贡献了同期美国国际资本净流入降幅的162.3%；官方外国投资者（下称“官方外资”）由净流出168亿美元转为净流入1082亿美元，环比多增1250亿美元，为负贡献62.3%。

需要指出的是，私人外资并未逆转为净流出，显示尽管当前美国经济和贸易政策不确定性飙升，但私人外资只是对持有美国证券的兴趣减弱，却未净抛售美国资产。相反，随着美指大幅走弱，非美货币对美元由弱转强，海外干预本币贬值的压力减轻，官方外资普遍转而重新增持美国证券。

从资金流向看，外国投资者（下称“外资”）并未大幅减持美国证券，而只是减少了美元现金持有，增持了外国证券。上半年，外资净买入美国证券（包括长期和短期证券）9419亿美元，环比多增319亿美元，对美国国际资本净流入下降为负贡献15.9%，且净买入额创半年度历史新高。同期，美国银行业对外负债由去年下半年净增加1728亿美元转为净减少206亿美元，环比多减1934亿美元，贡献了96.3%；美国投资者净买入外国证券1536亿美元（为负值），环比多增392亿美元，贡献了19.5%。

进一步分析，外资普遍增持了四大类美国长期证券，其中以多买入美国国债为主，却大幅减少了美国公司股票购买，显示特朗普新政降低了外资对美国证券的总体风险偏好。上半年，外资净买入美国长期证券（含短期国库券，下同）9062亿美元，环比多增142亿美元。其中，净买入美债4278亿美元（包括净买入中长期美债3180亿美元，环比多增1714亿美元；净买入短期国库券1098亿美元，少增420亿美元），环比多增1294亿美元，贡献了909.1%；净买入美国企业债1915亿美元，多增386亿美元，贡献了271.4%；净买入美国政府机构债22亿美元，少增636亿美元，为负贡献446.4%；净买入美国公司股票2846亿美元，少增903亿美元，为负贡献634.0%，主要反映了今年前4个月特朗普交易逆转为特朗普衰退预期引发美国股汇“双杀”的影响。

值得一提的是，上半年，外资净买入美债名列史上半年度净买入额的第四，仅次于2008年下半年4897亿美元、2023年上半年4645亿美元和2022年下半年4493亿美元。但是，私人和官方外资对美债的兴趣差异显著：私人外资净买入美债3119亿美元，环比少增441亿美元，对外资净买入美债环比多增为负贡献34.0%；官方外资由净卖出576亿美元转为净买入美债1159亿美元，多增1735亿美元，为正贡献134.0%。

此外，从月度环比变动也可以找到美元汇率变化的一些线索。今年上半年各月，美元指数分别环比下跌0、0.9%、3.1%、4.4%、0.2%和2.7%。其中，3、4、6月份的跌幅较大。同期，对应美国国际资本净流入规模分别环比下降1031亿美元、1852亿美元和2403亿美元。

全球美元储备份额或继续稳中趋降

根据国际货币基金组织（IMF）最新的全球外汇储备币种构成（COFER）统计，截至今年一季度末，全球美元外汇储备余额67203亿美元，较上年底增加908亿美元；美元储备份额为57.74%，回落0.05个百分点，连续10个季度低于60%，但依然稳居榜首。

IMF的COFER统计属于季度、低频数据，而从美国财政部的TIC统计中可以获取全球美元外汇储备余额的月度高频数据。由于外汇储备是官方可以自由动用的外汇资产，故对TIC统计中的官方外国投资者持有和买卖美国证券资产要剔除区域和全球性国际组织的数据（下称“不含国际组织的官方外资”）。据此，截至今年一季度末，不含国际组织的官方外资持有美国长期证券资产余额65671亿美元，相当于IMF披露的同期数据的97.7%。二者非常接近，缺口主要是因为TIC数据中不含官方外资在美国银行业的存款以及持有美国其他短期托管负债变动数据等。

IMF关于二季度的COFER数据要滞后3个多月到10月份才能揭晓，TIC数据却可以让我们先睹为快。最新的TIC统计显示，截至今年二季度末，不含国际组织的官方外资持有美国长期证券资产余额67407亿美元，较上季末增加1736亿美元，环比多增1274亿美元。其中，净买入美国长期证券51亿美元，少增864亿美元；非交易引起的持有美国长期证券余额增加1685亿美元，多增2138亿美元，主要反映了同期美国股债“双升”（当季，明晟美国指数上涨11.0%，2年期美债收益率下行17个基点）的正估值效应及统计调整的影响。

有必要指出的是，尽管不含国际组织的官方外资配置的主力品种是美债，但其他类型美国长期证券资产配置占比也有四成多。截至今年二季度末，其持有美债余额38192亿美元，占比56.7%；持有美国公司股票余额21950亿美元，占比32.6%；持有美国政府机构债余额5078亿美元，占比7.5%；持有美国企业债余额2188亿美元，占比3.2%。可见，仅由官方外资持有和买卖美债情况来研判全球美元外汇储备变化很可能以偏概全、一叶障目。

若取2024年二季度至2025年一季度滚动平均值97.7%估算，截至今年二季度末，不含国际组织的官方外资持有的美国长期证券资产余额对应的全球美元外汇储备余额预计为69002亿美元，较上季末增加1799亿美元，远超上季不到千亿美元的增幅。但鉴于二季度美元指数累计下跌7.1%，远超一季度下跌4.0%，故二季度末全球美元外汇储备份额仍将保持基本稳定甚至可能环比略有下降。

从TIC统计看，当季不含国际组织的官方外资虽然继续净买入美国长期证券，但规模环比大幅收敛，表明美国政府激进的经贸政策影响了官方外资对美国证券的兴趣。在四大类长期证券中，多卖出美债是最主要贡献，从这个意义上讲，当季美国频现股债汇“三杀”与官方外资减持美债有关；其他三类长期证券资产均环比多买入或少卖出，尤其是官方外资在一季度减持之后又追高增持了美国公司股票。

二季度，不含国际组织的官方外资由上季净买入美债1383亿美元转为净卖出66亿美元，环比多卖出1449亿美元，贡献了同期不含国际组织的官方外资买入美国长期证券总降幅的167.7%；由上季净卖出美国公司股票269亿美元转为净买入237亿美元，多买入506亿美元，为负贡献58.6%；净卖出美国政府机构债172亿美元，少卖出46亿美元，为负贡献5.3%；净买入美国企业债52亿美元，多买入33亿美元，为负贡献3.8%。

不过，从上半年累计的情况看，不含国际组织的官方外资由去年下半年净卖出美国长期证券819亿美元转为净买入966亿美元，环比多买入1785亿美元，与前述同期整体官方外资环比多买入1250亿美元美国长期证券的趋势基本一致。进一步分析，不含国际组织的官方外资买卖四大类长期证券的半年度与季度环比变动方向截然相反，环比多买入美债是最主要贡献，其他三类长期证券为环比少买入或多卖出，尤其是今年上半年累计少量净减持了美国公司股票。其中，美债由净卖出794亿美元转为净买入1317亿美元，环比多买入2111亿美元；美国企业债净买入71亿美元，少买入34亿美元；美国公司股票净卖出32亿美元，多卖出101亿美元；美国政府机构债净卖出390亿美元，多卖出190亿美元。

新贸易协议有损美元储备货币地位

今年4月2日（均指当地时间，下同），美国总统特朗普签署行政令，援引1977年《国际紧急经济权力法》规定的权力，以解决因贸易关系中缺乏互惠关系和其他有害政策而导致的巨额和持续（货物）贸易逆差所造成的国家紧急状态。据此，美国将对所有国家征收10%的基准对等关税，对与美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高的差额对等关税。其中，基准关税于4月5日正式生效，差额对等关税从4月9日延期至7月9日，之后再延期至8月1日。7月31日，特朗普签署行政令，公布新版对等关税方案，以替代4月2日公布的版本，并于8月7日正式生效。

在差额对等关税两次延期期间，美国与许多贸易伙伴磋商达成了一系列新贸易协议框架，主要包括：一是提高当地输美产品进口关税；二是降低当地自美国进口关税和非关税壁垒；三是承诺增加从美国采购能源、农产品和飞机等产品；四是承诺增加对美直接投资。

现行国际货币体系是美元信用本位，美元作为中心货币（也称关键货币），美国承担着世界最后消费者的角色，即美国要通过维持贸易逆差向世界提供美元流动性，让其他国家和地区有可能积累美元外汇储备。这是一个其他国家和地区贸易可以逆差也可以顺差，但美国必需贸易逆差的“N-1”问题，是美国为支持美元国际地位所承担的隐性国际义务。当然，美国也享受了嚣张的美元霸权，可以利用美元地位对外输出经济和金融危机。

美国达成的新贸易协议旨在减少美国持续的巨额贸易逆差。4月2日签署的行政令中明确，这些关税将持续到总统确定贸易逆差和潜在的非对等待遇所构成的威胁得到满足、解决或减轻，甚至授权总统在美国制造能力和产出继续恶化的情况下进一步上调关税的权力。

在布雷顿森林体系解体后，美国以货物贸易逆差为主的结构性经常项目逆差与资本项目顺差就是镜像关系。也就是说，贸易逆差越大，资本流入就越多；反之，则反。2009～2024年，美国年度国际收支口径的经常项目逆差与货物贸易逆差变动为强正相关，相关系数为0.865；国际收支口径的外来投资净流入（包括直接投资、证券投资、其他投资）与货物贸易逆差变动为中度正相关，相关系数为0.730。这意味着新贸易协议执行后，若美国贸易逆差果然缩小，则美国的外来投资净流入大概率也将减少。今年二季度，美国贸易逆差环比下降1965亿美元，同期不含国际组织的官方外资净买入美国长期证券环比减少近千亿美元应该不出人意料。

在未来美国外资净流入趋于下降的情况下，根据新贸易协议，有些国家和地区将增加对美直接投资（如美方披露，沙特、日本、欧盟分别承诺未来几年对美投资6000亿美元、5500亿美元和6000亿美元），以促进制造业回流美国。这就意味着，在已缩小的蛋糕上能够分给私人和官方外来证券投资的机会就更少了。若海外所承诺的对美投资是政府主导，则其增加在美投资建厂后，只能减少官方对美股票和债券的投资，这将进一步抑制全球美元外汇储备的积累。

尽管美元国际地位不是美国政府当前最关心的事情，但仍是比较在意的事项。如日前美国以某区域组织建立是为了伤害美元为由，曾威胁对其成员征收10%的进口税。然而，美国政府掀起的全球关税风暴或重置全球贸易体系和国际货币体系，其后果是：美国政府减贸易逆差的政策越有效，就越有可能冲击美元的储备货币地位。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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