经济熊+股市牛：刺激措施更难抉择

七月经济数据显示，中国经济在关税挤压和房地产阴影下面临更大压力，但股市却在延续牛市，这种脱节引发了人们对股市上涨持久力的怀疑。

仅在过去一个月，A股市值就增加了近一万亿美元，上证综合指数创下十年新高，沪深300指数也从今年的低点上涨了20%以上。

与此同时，几乎所有近期的经济指标，从消费趋势、房价到通胀，都给投资者敲响了警钟。

此次上涨的动力源于资金充裕的投资者在缺乏其他选择的情况下纷纷转向股市。尽管市场稳步上涨可能意味着突然回调的风险较小，但一些分析师警告称，泡沫正在形成。

野村证券警告称，市场存在“非理性繁荣”，而 TS Lombard 则称这种错配是“市场牛市与宏观熊市”之间的对峙。

“市场或许预期宏观经济基本面将会改善，无论这种预期是否正确”，瑞士隆奥银行驻新加坡高级宏观策略师 Homin Lee 表示。“但如果通胀保持在接近0%的水平，且企业定价能力因国内需求疲软而面临严重阻力，那么牛市将难以持续。”

通货紧缩螺旋削弱了企业定价权，这是人们对当前经济反弹的可持续性产生怀疑的最大原因之一。

七月消费者价格指数持平，生产者价格指数连续第34个月下降，GDP平减指数延续负增长。尽管高层已启动去产能和遏制价格战的行动，但迄今为止收效有限。

沪深300指数成分股公司12个月预期盈利较今年高点已下滑2.5%。激烈的价格竞争已影响到京东和吉利等公司的利润。

令人担忧的形势加剧了人们对高层加大支持力度的预期。但迄今为止的政策举措表明，官员们正在避免大规模刺激政策，而是倾向于采取审慎的措施。

野村证券表示，股市上涨也使应对经济放缓的政策变得更加复杂，因为促进增长的措施可能会引发股市泡沫。

市场观察人士还将此次股市行情与2015年“繁荣-刺破”周期开始时的情况进行了比较。当时，保证金交易激增，推动股市飙升，但随后对此类杠杆活动的打击引发了股市的暴跌。

虽然当前的涨幅远比十年前的迅猛增长更为稳健，但低迷的经济和不断下跌的工厂价格形成了令人不安的对比。就像今天的人工智能热潮一样，从“互联网+ ”到大数据等新技术在当时也引发了人们的狂热。

当前未偿还保证金债务总额为人民币2.1万亿元，而2015年的峰值为人民币2.3万亿元。今天的A股市值和居民财富比十年前更为庞大，仅看杠杆余额绝对值不能客观反映现实，但中国股市收益往往与流动性以及保证金余额密切相关。

当然，我们有理由相信，目前的涨势能够持续下去。与过去的一些周期相比，目前的牛市似乎确实更像“慢牛”，股票仓位的增幅更加稳健，最近几天涨势也已扩大到更广泛的市场领域。

从DeepSeek到歼十C，从哪吒2到Labubu，从国际大药企频繁天价收购中国新药管线到国产新能源车大规模挤出海外品牌份额，从美国限制对华出口高端芯片到国产替代距离一线水平大幅度拉近，从最初对贸易战的担忧到有稀土底牌打得有力有效，中国经济基本扛住了目前关税带来的冲击， 国人对抽象的综合国力的信心在显著增强。

虽然在个人的具体支出上仍然捂紧钱包降级消费，但对国家的宏观前景却充满信心，这点无法反映到任何经济指标上。

伴随着风险偏好修复的，是资产配置在从债券转向股权市场。

更底层的逻辑是，中国居民资产配置的再平衡，从楼市出来去股市。经历了四年多的房价下跌，大众开始被现实说服，房子不再是过去三十年稳涨不跌的安全资产。而其他替代投资渠道有限，固收产品的低收益叠加股市的赚钱效应，配置股权的意愿在加强。

尽管存在这些利好因素，但中国宏观经济形势的不确定性正促使一些分析师更加谨慎。加拿大皇家银行财富管理亚洲高级投资策略师 Jasmine Duan 表示，她正在避开那些利润受通缩环境影响的行业，以及那些面临利润率压力的竞争激烈的行业。

墨尔本 Vantage Markets 分析师 Hebe Chen 表示，中国的牛市“与其说是一个传统的增长故事，不如说是一个神秘的盒子。风险在于，一旦市场人气消退，投资者就会立即逃离。”