恒大怎么就“作”到了退市的地步？

恒大为何退市？

中国恒大退市了，不过这也不奇怪。自从恒大地产几年前爆雷开始，这可能是必然的结果。

而且，恒大自 2024年1月29日（香港法院下达清盘令当日）起停牌，至 2025年7月28日，其股票交易持续被暂停，正好达到香港联交所规定的 连续18个月停牌标准，成为其被强制退市的直接技术依据。

那么恒大地产为何从房产巨头跌落到如此地步？今天再重新梳理一下。

恒大为何会爆雷？

根据之前的财报，2021年中国恒大净亏损合计6862.2亿元（人民币，下同）；2022年净亏损合计1258.1亿元。两年合计亏损额为8210.3亿元。根据财报，截至2021年底中国恒大总资产约为21071亿元，总负债约为25802亿元，则其净资产约为负4731亿元；截至2022年底，中国恒大总资产约为18383亿元，总负债约为24374亿元，则其净资产约为负5991亿元。

谁也没想到恒大地产能把债务搞那么大，以至于都不知道如何收场，真的是“想救都难”。

为什么会这么高？那是因为恒大在几年前疯狂上杠杆，认为“规模为王”。但遇到“寒气逼人”的下行期，一切该露的不该露的都暴雷了。

负债是撬动企业规模急速扩大的有力杠杆，用得好能实现规模效益双赢，但用过头了，就会成为企业风险急速累积导致尾大不掉的催化剂。

所以，第一个原因是行业周期和企业债务规模内控的原因，因为也是比较公开的信息了，这里就不具体展开了。

恒大如果只是债务狂飙，可能也不至于今天如此困难，还犯了在基本面不佳盲目开始多元化的错误。根据2016年年报，恒大集团宣称已完成地产、金融、文化旅游、健康四大产业的布局。文旅板块简称“恒童系”，主要资产为地产项目和自持性物业。恒大童世界集团有限公司（简称“恒大童世界”）成立于2015年5月。恒大旅游运营管理集团有限公司（简称“恒大旅游”）成立于2018年3月。

加上恒大要重注造车，大家知道造车可是高投入高风险行业，前期投入几百亿，后期竞争还激烈，所以这就更加消耗恒大的资金储备。

据接近恒大集团的知情人士透露，由于业务快速多元化，集团内部经营、管理、风控水平并未跟上，导致企业管理虚化、失控，各板块、各大区公司之间存在诸多或明或暗违规操作，积少成多，不仅形成并加速了债务危机暴发，也为其后的风险评估和处置工作造成了巨大障碍。

因此，第二个原因就是企业过度多元化扩张加重了现金流枯竭。

此外，那就是人的原因。

许家印和夏海钧或许在很早就意识到了财务风险，但是从后期了解到的情况看，他们并没有主动去踩刹车，反而是对外隐藏了核心信息，并且许家印还通过技术离婚转移了资产，还通过包装财报来拖延问题的解决，企图再次通过融资拆东墙补西墙。同时，会计师事务所至少是默认了恒大的某种财务计算方式。

如今许家印被控制，夏海钧藏了四年后终于在美国现身，后续能否通过夏海钧入手，有没有机会追回更多资产？

恒大退市后还有哪些核心问题需要解决？

首先，恒大的债务如何开始消化解决，恒大的房子能不能继续销售，这两块也是相关联的。

其次，就是恒大实控人许家印的态度。

退市后，债权人依然可以依法追债，债权人对恒大的债权不会因为退市而消灭，仍然可以通过法律手段主张。早前香港高等法院已在 2024年1月29日对恒大下达清盘令，这意味着恒大之前就已进入了清算程序。

但问题就是在于恒大还有多少资产可以清算？

根据今年5月公布的公开消息，截至2025年5月，清盘可处置账面资产不足 100亿港元，主要来自恒大物业（约50亿港元）、恒大汽车（不到10亿）、中国儒意债权（20.7亿）、大湾区投资权益（15.5亿）。

即便这些资产能完全卖出，也还不足2.5万亿债务的1%，即便只看债务中的应付账款1万亿，也就能抵1%。

原来引以为傲的恒大汽车或许是可以腾挪的空间，但如今的新能源车市场早已不可能给恒驰汽车留下太多的空间了，指望把债务转成恒大汽车的股权或者债券显然是很难让人信服的。

根据我们之前分析的，恒大目前手上值点钱的资产或许就是土地储备了吧，但土地要变现，就要启动开发销售的过程，现在房地产肯定没之前景气，很多土地储备在3、4线城市，这些土地储备的价值目前可能也缩水，而且长期不动工或许也有收回的可能。而恒大目前现金储备也很少，除非债务重组方案通过，恒大才可能再融资，才有可能资金盘活这些资产价值，当然这只是非常理想状态下的假设。

因此，恒大也明确了这几年的核心任务继续是保交楼，以盘活资产和回笼现金流来缩表，但为完成这个任务，预计还是要上千亿元的融资才能保证复工复产。所以，一边继续资产重组，一边继续保交楼和加快销售，或许才是较可行的自救方式。尽管这样必然是困难重重，且代价巨大。不过现在这个情况，还有多少人敢买恒大的房子，还有多少人相信恒大的房子？

于是，恒大如果没有新的资金方担保或者海外转移资产的追回，恐怕也很难让众人信服恒大有机会翻身的可能。

问题又回到了目前清算冷启动的关键点，就是能否追回部分许家印、夏海钧转移出去的资产，作为恒大后续开工以实现现金回流的起点？

作为恒大集团的实际控制人，许家印持有公司近60%的股份，其个人资产状况对于后续清算过程有着相当关键的影响作用。然而，可惜的是，在2025年4月23日的法庭回应中，许家印已经明确表达了不愿公开个人资产的态度，他的代表律师也未对此予以否认。

当然，清盘委员会也不会等着，根据观察者网报道，清盘人正在追索许家印及高层非法分配的巨额资金：包括对前总裁夏海钧、当时CFO潘大荣等人的诉讼，涉额高达 60亿美元。

同时，针对许家印前妻丁玉梅，清盘人已在英国法院提起诉讼，追索其持有约 3.5亿美元股息，并冻结其资产。

当然，清算程序进展不会很快，还需要很长一段时间，毕竟恒大掌控超过 3,000个法律实体，在 280多个城市拥有约 1,300 个在建项目及 3,000 多个物业项目，横跨香港、内地、开曼等多司法辖区。清盘人已着手调查复杂股权结构。

接下来，只能耐心等待清算委员会的进展了。

总结

恒大退市不仅是其股市表现的终结，也是多年高杠杆扩张模式失衡、监管政策压缩空间、重组失败、流动性枯竭以及法律风险累积的必然结果。这一结局也反映出原先中国房企模式的系统性风险与市场环境快速变化带来的影响，值得所有企业警惕。

恒大和许家印等高管们不值得同情，但是被迫加入这场“资本游戏”的无辜受害者值得同情，特别是几十万的买房者和恒大的供应商们。

而对于其他房地产企业，要继续关注“三条红线”标准，理解“高负债、高周转、高杠杆”的过度扩张不可持续，需慎重多元化投资，遵守信息披露和财务透明度的制度，完善公司治理结构，形成有效的内部监督和外部约束，坚守“保交楼”的责任，从过去的“规模为王”转向“质量为王”。

最后，希望清算过程能够继续顺利推进！

参考资料：

首席商业评论：恒大负债2.4万亿，一场“击鼓传花”之局，“自作孽难可活”

不良资产头条综合：可处置账面资产不足100亿，恒大清盘进入实质阶段

观察者网：新裁决！恒大清盘迎来关键进展，许家印仍拒绝披露个人资产

跨境风险管理研究者：杜国栋 | 恒大清盘人英国追债：恒大清算追索丁玉梅3.5亿美元股息