赵伟：财政“投资于人”特征初现——7月财政数据点评

赵伟、贾东旭、侯倩楠（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：8月19日，财政部公布2025年前7月财政收支情况。1-7月，全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%；全国一般公共预算支出160737亿元，同比增长3.4%。

点评：债务资金支持开始减弱，财政支出增速回落，而民生、服务业相关支出提速

广义财政收入延续改善、支出增速下滑，前7月预算完成度明显高于2024年同期。2025年7月，广义财政收入同比3.6%，较6月同比提升0.8个百分点；广义财政支出同比12.1%，较6月同比下降5.5个百分点。从预算完成度看，前7月广义财政收入预算完成56.3%，持平过去五年平均水平；广义财政支出预算完成51%，略低于过去五年平均51.7%。

广义财政支出降速，或部分缘于政府债务融资大规模支持阶段已过。2025年7月，广义财政收支差达-5.6万亿元，规模较6月仅新增0.4万亿元，或指向政府债务资金支持放缓。8月中旬，国家发改委披露2025年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕。政府债务资金对广义财政支出的支持力度或开始减弱。

广义财政支出增速虽有回落，但一般财政中民生及服务业相关支出明显提速。一般支出分项中，民生及服务业相关支出提速明显，如卫生健康，社保就业支出增速分别为14.2%、13.1%，较6月提升8.6、4.9个百分点；文旅传媒及教育支出增速分别为7%、4.6%，较6月提升3.8、2.2个百分点；社保就业、教育支出占比亦较6月提升0.3、1个百分点。

广义财政支出增速虽有回落，但“投资于人”特征明显，民生类、服务业相关支出明显提速。8月中旬， 2025年超长期特别国债支持设备更新的补助资金下达完毕，或亦意味着政府债务资金对财政支出的大规模支持阶段已过。但民生类、服务业相关支出进一步提速。且随着育儿补贴、“双贴息”等政策进一步落地，后续财政支出结构“分化”或更为明显。

常规跟踪：广义财政收入延续修复态势，广义财政支出增速明显下滑

一般财政收入明显改善，推动广义财政收入增速继续提升。2025年7月广义财政收入同比3.6%，较6月同比增长0.8个百分点；其中，政府性基金收入同比8.9%，一般财政收入同比2.6%。从预算完成度看，2025年7月广义财政收入预算完成8.5%，高于2024年同期的7.8%，略低于过去五年平均的8.9%。

政府性基金支出回落，导致广义财政支出增速下滑。2025年7月，广义财政支出同比12.1%，较6月增速回落5.5个百分点；一般财政支出同比3%，较6月提升2.7个百分点；政府性基金支出同比42.4%，较6月支出增速下滑超36个百分点。2025年7月广义财政支出预算完成6.5%，低于过去五年平均支出进度6.7%。

风险提示

政策变化超预期，经济变化超预期

报告正文

事件：8月19日，财政部公布2025年前7月财政收支情况。1-7月，全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%；全国一般公共预算支出160737亿元，同比增长3.4%。

1. 财政支出“分化”

广义财政收入延续改善、支出增速下滑，前7月预算完成度明显高于2024年同期。2025年7月，广义财政收入同比3.6%，较6月同比提升0.8个百分点；广义财政支出同比12.1%，较6月同比下降5.5个百分点。从预算完成度看，前7月广义财政收入预算完成56.3%，持平过去五年平均水平；广义财政支出预算完成51%，略低于过去五年平均51.7%。

广义财政支出降速，或部分缘于政府债务融资大规模支持阶段已过。2025年7月，广义财政收支差达-5.6万亿元，规模较6月仅新增0.4万亿元，或指向政府债务资金支持放缓；其中，一般财政收支差缺口收窄至-2.5万亿元；政府性基金收支差走阔0.4万元、达-2.7万亿元，或指向7月特别国债、新增专项债等支撑政府性基金支出。8月中旬国家发改委披露2025年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕。政府债务资金对广义财政支出的支持力度或开始减弱。

广义财政支出增速虽有回落，但一般财政中民生及服务业相关支出明显提速。广义财政支出增速虽较6月同比下降5.5个百分点；但支出分项中，民生及服务业相关支出提速明显，如卫生健康，社保就业支出增速分别为14.2%、13.1%，较6月分别提速8.6、4.9个百分点；文旅传媒及教育支出增速分别为7%、4.6%，较6月分别提速3.8、2.2个百分点；社保就业、教育支出占比亦较6月分别提升0.3、1个百分点。

广义财政支出增速虽有回落，但“投资于人”特征明显，民生类、服务业相关支出明显提速。2025年7月，广义财政收支差规模较6月仅新增0.4万亿元，处于前7月较低水平，或指向政府债务资金支持放缓。8月中旬， 2025年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕，或亦意味着政府债务资金对广义财政支出的大规模支持阶段已过。但民生类、服务业相关支出进一步提速。随着育儿补贴、“双贴息”、就业支持等政策进一步落地，后续财政支出结构“分化”或更为明显。

2. 常规跟踪：财政收入延续修复，支出增速明显下滑

一般财政收入明显改善，推动广义财政收入增速继续提升。2025年7月广义财政收入同比3.6%，较6月同比增长0.8个百分点；其中，政府性基金收入同比8.9%，一般财政收入同比2.6%。从预算完成度看，2025年7月广义财政收入预算完成8.5%，高于2024年同期的7.8%，略低于过去五年平均的8.9%。

土地出让收入回落，带动政府性基金收入放缓。2025年7月，政府性基金收入同比8.9%，较6月增速下降11.9个百分点；其中，地方国有土地出让收入同比7%，较6月增速下降15个百分点。2025年7月政府性基金收入预算完成度为5.9%，高于2024年同期的4.8%和但低于过去五年同期平均6.9%。

非税收入降幅收窄，税收收入小幅增长，推动一般财政收入延续改善。2025年7月，一般财政收入同比2.6%，较6月提升3个百分点；非税收入降幅收窄，7月同比-1.5%、较6月回升2.2个百分点；税收收入小幅增长，7月同比0.5%，较6月回落0.6个百分点。其中，印花税延续高增速，7月同比24.2%；个人所得税、企业所得税均有改善，7月增速较6月分别提升7.2、3.6个百分点，达13.9%、6.4%；车辆购置税增速明显回落，较6月下滑约20个百分点；土地和房地产相关税收降幅收窄，7月同比-3.8%。2025年7月一般财政收入预算完成9.2%，略高于2024年同期的8.8%，低于过去五年同期平均的9.6%。

政府性基金支出回落，导致广义财政支出增速下滑。2025年7月，广义财政支出同比12.1%，较6月增速回落5.5个百分点；一般财政支出同比3%，较6月提升2.7个百分点；政府性基金支出同比42.4%，较6月支出增速下滑超36个百分点。2025年7月广义财政支出预算完成6.5%，低于过去五年平均支出进度6.7%。

一般财政支出分项中，民生及服务业相关支出增速较高。2025年7月，一般财政支出同比3%，较6月提升2.7个百分点；支出分项中，民生及服务业相关支出增速较高，如卫生健康，社保就业支出增速分别为14.2%、13.1%，文旅传媒及教育支出增速分别为7%、4.6%；社保就业、教育支出占比提升，较6月分别提升0.3、1个百分点。2025年7月一般财政支出预算完成度为6.6%，持平于过去五年同期平均水平。

土地出让收入回落下，政府性基金支出增速放缓。2025年7月政府性基金支出同比42.4%、较6月增速回落超36个百分点。政府性基金支出回落，部分缘于地方国有土地出让收入增速下滑、7月同比7%，较6月增速回落15个百分点；同时，基于政府债务融资支持的财政前置加力支出或也接近尾声。从预算完成度看，2025年7月政府性基金支出预算完成度6.4%、高于过去五年同期平均的5.7%。

风险提示

1）经济变化超预期。海内外形势变化使内需修复偏慢。

2）政策变化超预期。稳增长政策可能会影响内需修复的斜率。