卧龙电驱冲刺“A+H”注能新风口业务，多项数据却难以对齐？

近日，卧龙电驱（600580.SH）披露2025年中报，上半年实现营收、归母净利润分别为80.31亿元、5.37亿元，分别增长0.66%、36.76%。

就在中报披露次日，卧龙电驱旋即递表港交所，正式开启港股IPO之路。据招股书披露，此次募资将部分用于加强在新兴领域（主要为电动航空及机器人组件）的投资及业务。

然而，银莕财经注意到，多年以来，卧龙电驱的机器人组件及系统应用占总营收比重均未能超过3%，盈利则主要依赖于子公司南阳防爆。而对比港股招股书与A股披露的定期报告，更是存在同项数据难以对齐的情形。

这家用“买买买”把其电机版图从浙江扩张到五大洲的全球电驱龙头能否成功开启“A+H”双资本平台，继而为其新风口业务注入动能，还需等待时间检验。

主业增速放缓，新业务毛利率下降

目前，卧龙电驱形成六大业务板块，包括防爆电驱动系统解决方案、工业电驱动系统解决方案、暖通电驱动系统解决方案、新能源交通电驱动系统解决方案、机器人组件及系统应用业务、其他业务。

其中，防爆、工业及暖通电驱动系统解决方案为该公司的基础业务板块。今年上半年，三大业务占总营收的比例分别是30.6%、26.4%、32.1%。

（图源：港股招股书）

不过，作为核心支撑的三大基础业务，近年营收增速有所放缓。防爆板块2023年增速由13.15%下降到2024年0.19%；工业板块从11.76%下跌到0.08%；暖通电驱动业务甚至在2023年一度陷入负增长，2024年微增后也未回到2022年的营收水平。

同时，公司新能源交通电驱动系统解决方案板块的营收也逐年萎缩，2022年-2024年分别为6.47亿元、6.09亿元、3.90亿元，三年累计降幅高达39.72%。

三大业务营收增速下降叠加新能源电驱动业务业绩萎缩，卧龙电驱营收也出现滞涨，2022年-2024年、2025H1分别为142.66亿元、155.67亿元、162.47亿元、80.31亿元，分别同比增加4.15%、9.12%、4.37%、0.66%。

值得关注的是，营收增长的同时，公司盈利并未同步，近几年波动较大，且公司过半盈利都依赖于其早年间收购而来的全资子公司南阳防爆。根据披露，南阳防爆主营防爆电机、普通电机、核级电机等产品的研发、制造、销售及修理等。

据财报数据显示，2022年-2024年、2025H1，南阳防爆分别实现营收38.55亿元、43.02亿元、40.74亿元及22.12亿元，分别占卧龙电驱总营收的27.02%、27.64%、25.08%及27.55%；实现净利润5.56亿元、7.27亿元、4.5亿元及3.05亿元，占卧龙电驱净利润的比例分别为66.31%、131.58%、54.03%及55.68%。

事实上，卧龙电驱也在积极开拓新增长极，重点发力电动航空和具身智能两大领域。今年上半年，卧龙电驱的机器人组件及系统应用业务收入为2.18亿元，同比增长11.2%。

但机器人组件及系统应用业务收入占比仍然较小。2022-2024年、2025H1，该板块业务营收分别为3.56亿元、4.06亿元、4.52亿元和2.18亿元，占比分别为2.5%、2.6%、2.8%和2.7%，均未突破3%。

不仅如此，近年来该业务的毛利率也呈下滑趋势。2023年为28.7%，2024年下滑至26.3%，今年上半年则为22.1%，同比下降1.3个百分点。

公司对此解释称，“主要归因于我们积极发展机器人板块的战略重点，我们对首推产品采取更灵活的定价策略，旨在争取关键客户及建立市场份额，这导致早期的毛利率被压缩。”

数据对不齐，谜团难解

事实上，卧龙电驱此次押注的电动航空和具身智能行业，都还处于起步阶段，需要大量的研发投入，这也是公司拟港股IPO募资的重要原因之一。

回溯来看，卧龙电驱自A股上市以来，已进行了多轮融资。wind数据显示，公司上市以来已累计融资126.54亿元，其中直接融资59.04亿元，除IPO募资外还进行了3次定增、2次短期融资券、1次公开增发；另有间接融资67.49亿元。但公司上市以来累计实现的净利润为93.45亿元，累计分红也仅20.56亿元。

回到卧龙电驱的研发层面，公司虽多次强调对研发的重视，但银莕财经梳理发现，该公司的研发支出数据却成谜——其A股定期报告与港股招股书中披露的研发数据并不一致。

在港股招股书中，2022年-2024年及2024H1、2025H1，卧龙电驱的研发支出分别为8.19亿元、8.58亿元、8.72亿元、4.38亿元及4.26亿元，占各期间总收入的 5.7%、5.5%、5.4%、5.5%及5.3%。

而根据卧龙电驱A股定期报告披露，2022年-2024年及2024H1、2025H1，公司研发支出分别为8.21亿元、8.59亿元、8.75亿元、4.39亿元和4.26亿元，占营收的比重分别为5.75%、5.50%、5.39%、5.50%和5.30%。

更为奇怪的是，卧龙电驱数据“打架”的情形远不止于研发支出数据这一项。

具体来看，现金流方面，在港股招股书中，2022年-2024年及2024H1、2025H1，卧龙电驱经营活动所得现金净额分别为13.22亿元、14.39亿元、14.50亿元、2.29亿元及6.92亿元。

（图源：港股招股书）

而根据A股定期报告披露，2022年-2024年及2024H1、2025H1，卧龙电驱经营活动产生的现金流量净额分别为11.92亿元、16.34亿元、15.38亿元、3.54亿元及7.10亿元。

另外，卧龙电驱的前五名客户及供应商相关的数据也是大相径庭。

港股招股书显示，2022年-2024年及2025H1，向五大供应商的采购额分别为17.41亿元、16.63亿元、18.21亿元及8.79亿元，分别占采购总额约19.1%、16.8%、16.7%及17.1%。来自五大客户的收入分别为22.97亿元、21.32亿元、22.50亿元及12.59亿元，占总收入分别约16.1%、13.8%、13.8%及15.7%。

而A股定期报告披露，2022年-2024年，卧龙电驱向五大供应商的采购额分别为13.97亿元、15.11亿元及18.30亿元、分别占采购总额的15.28%、16.32%及18.64%。前五名客户的销售额分别为20.15亿元、14.68亿元及22.36亿元，分别占年度销售总额13.43%、9.64%及14.10%。

当然了，A股和港股监管要求不同，数据“打架”情形有可能出现，公司也在港股招股书中专门说明：“我们就A股上市所公布的资料是基于中国证券监管机构的监管要求、行业标准及市场惯例，与适用于[编纂]者有所不同。在上海证券交易所或其他媒体渠道披露的往绩记录期间的财务及经营资料可能无法与本文件所载的财务及经营资料直接比较。”

但，于投资者而言却是难题，该以卧龙电驱的哪一版数据为准？尤其是差距甚大的客户及供应商等数据，又应如何判断？