保健品“黑马”正品控股的AB面：毛利率碾压白酒，退货激增4倍

毛利率超75%的养生生意好做吗？

作者｜刘俊群

编辑｜刘钦文

"住在深圳，每周末都要去中国香港消费，第一站永远是万宁，真的太好买了！"小红书博主"酱卜噜酱"的分享，道出了不少内地游客的心声。与此同时，越来越多"香港万宁必买清单"也在社交平台上持续走红。

在这些被疯狂种草的商品中，一款名为"炎痛消"的中草药贴剂悄然占据关节护理区的C位。这款推出仅一年就冲进行业销量前五、复购率碾压西药同类产品的"网红贴"，背后还藏着一家正在冲刺IPO的公司——正品控股。

近日，正品控股有限公司（下称“正品控股”）正式向港交所递交《招股书》，揭开了这个"保健品爆款制造机"的B面身份。尽管它在中国香港本地保健及美容零售市场中仅以1.6%的份额排名第七，但其2025财年营收1.3亿港元、净利润达3626万港元的业绩，还是显示出了不容小觑的赚钱能力。

公司背后的操盘手是一位"80后"企业家张运裕。会计师出身的他，能否凭借精准的产品嗅觉和财务把控能力，带领这家贴剂与保健品公司成功登陆资本市场？

01

毛利率超汾酒

年入1.3亿港元冲刺IPO

《招股书》显示，正品控股于2011年在中国香港创办，靠着鹿类保健品和止痛贴剂在细分市场杀出重围。2021年11月，“80后”前会计师张运裕以2480万港元收购正品控股，成为实控人。

张运裕没有墨守成规，接手后打出了一套“多品牌+高毛利”的组合拳：他撕掉公司“单一爆款”标签，将产品线从一款止痛贴扩展到六大自有品牌。

目前，公司旗下六个自有品牌各有分工："炎痛消"专攻关节痛症，是万宁门店的常青款；"正品"做基础营养补充，钙铁维生素全覆盖；"Profix"靠益生菌抢占肠道健康赛道；"维再生"主打复合配方，瞄准新一代保健需求；"日药堂"结合中药理念做调理；"Organicpharm"则押注天然有机趋势。

图源：招股书截图

六个品牌也覆盖了保健与美容两大赛道。

目前，从收入构成看，2025年财年，公司保健补充品占总营收的比例为71.6%，涵盖营养补充、免疫力提升、睡眠改善，以及缓解肌肉关节痛的外用产品；美容补充品则占26.6%，主打美白、抗衰、体型管理，胶原蛋白、抗氧化剂等热门成分一个不落。

其中"正品"品牌的鹿类保健品是绝对顶流，"炎痛消"止痛贴的复购率显著高于西药竞品。需要说明的是，鹿产品本身原材料成本相对较高，且主打高端滋补定位，消费者愿意为其品质和功效支付较高价格。公司在细分领域也足够强势，其鹿类保健品以29.4%的市场份额稳居第一。

更关键的是，公司87%以上的收入来自自有品牌，第三方品牌占比极低，这意味着它不依赖外部授权，议价权牢牢握在自己手里。

财务数据印证了这一策略的成功。2023至2025财年(财政年结日3月31日，下称“报告期内”)，公司营收从0.43亿港元跃升至1.3亿港元，净利润从1131万港元增长至3626万港元。

图源：招股书截图

支撑这份业绩的，是一套"轻资产"玩法。正品控股不碰生产，将制造全外包给中国香港本地及日本、台湾、澳洲的供应商，自己专注仓储和分销，最终通过万宁等药妆店和自营电商触达消费者。

这种模式不仅降低了重资产风险，还撑起了75%以上的毛利率。报告期内，公司毛利率分别达81.6%、78.6%和75%。

这个毛利率有多能打？对比部分白酒企业便知：2023年山西汾酒毛利率75.31%，2024年约74.9%；泸州老窖2023年毛利率88.41%，可见正品控股的毛利率堪比不少高端白酒企业。

此次IPO，正品控股的募资用途直指"扩张"：计划把业务拓展到中国台湾市场，在中国香港砸钱做市场推广，开自营门店补全渠道，还要引进和开发新产品。从区域玩家到跨市场布局，张运裕的野心显然不止于"中国香港第七"。

02

七成收入靠万宁股东

退货飙升4倍

正品控股持续增长的业绩，与大客户牛奶公司的深度绑定密不可分。

这家被高度依赖的合作伙伴来头并不简单——牛奶公司全称为“牛奶国际控股有限公司”，隶属于亚洲著名零售集团DFI，同时是怡和洋行旗下在亚洲的核心零售力量。其业务版图覆盖13个国家和地区，主要涉足超市、保健及美容店、便利店、家居用品店及餐厅等多个领域，零售网络实力雄厚。

值得注意的是，早在1976年，牛奶公司就收购了万宁51%的股份，使万宁成为其旗下重要的保健及美容零售品牌。

没自营门店的正品控股，主要把大部分产品批发给客户牛奶公司，再借万宁的门店和线上渠道卖给消费者。此外，正品控股还派了约40个员工驻守在中国香港万宁门店里，其零售业务中超过60%的收入来自线下。

具体看，报告期内，正品控股向牛奶公司销售产生的营收分别约为3850万港元、8400万港元及9710万港元，分别占总营收约89.1%、76.7%及74.5%。

图源：招股书截图

正品控股也提示道，公司面临依赖“牛奶公司”向最终客户转售产品的风险，而未能维持与“牛奶公司”的关系或以其他方式扩大集团的批发网络，可能会对其业务造成重大不利影响。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，大客户占比过高，一方面说明该公司的产品与技术获得了客户较高的认可度与接受度，但是同时也表明公司存在市场集中度过高的风险，对于公司平稳发展而言属于不利因素。

需要指出的是，2025财年牛奶公司的退货金额飙升至500万港元，同比激增4倍，占当年对该客户销售收入的5%以上。

正品控股解释为"这些退货产品主要是在促销活动后未售出的产品"，也就是没有售出的产品都会再次退回给正品控股，但这或许也说明了正品控股面对强势渠道的议价程度。

图源：招股书截图

为摆脱这种束缚，正品控股已经开始寻求"自立门户"。公司计划2025年9月开设首家自营门店，并制定了长期建设40-50家门店网络的目标。不过，对比牛奶公司旗下万宁遍布全港的密集网点，正品控股的自建渠道之路刚刚起步。

除了客户集中风险外，公司的采购端也呈现高度集中态势。

报告期内，公司采购总额分别约为720万港元、2870万港元及2770万港元，而向五大供应商的采购金额占比分别达到86.3%、77.3%及80.3%，其中最大单一供应商的采购占比虽从55.6%降至27.8%，但整体集中态势仍较明显。

操盘这家公司的，是“80后”张运裕。他毕业于澳洲昆士兰科技大学商业（会计）专业，职业生涯起步于审计领域——2007年4月至2010年1月，他在天健（香港）会计师事务所有限公司（前称德诚会计师事务所有限公司）历任多个职位，离职前已升任中级审计师。

此后，他转向企业财务管理领域，2010年至2014年担任皇威国际（集团）有限公司（后由金满庭集团管理有限公司接管）会计师，积累了扎实的财务与管理经验。随后，其还担任金满庭集团管理有限公司财务及内部审计总监直至2020年。

图源：招股书截图

如今，张运裕带领正品控股走到了资本市场的门口，手握高毛利、多品牌和爆款产品这三张好牌。不过，贴在万宁货架上的“炎痛消”可以止痛，但过度依赖的“大客户之痛”，却需要一剂截然不同的解药。这位“80后”前会计师，能否顺利过关呢？

你买过正品控股的产品吗？体验感如何？评论区聊聊吧！