知道何时退出的智慧

读书介绍：

在安妮·杜克看来，企业及时转向对生存和未来增长至关重要，而个人适时退出对于长期主义的成功也同样至关重要。

成功意味着遵循一个好的决策过程，而不仅仅是通过终点线，尤其是在终点线有误的情况下。与普通的认知相反，成功者会经常退出，这就是他们成功的方式。

本刊特约 姚斌/文

多年前，我们读过安妮·杜克的《对赌：信息不足时如何做出高明决策》。多年后，我们又读到她的《适时退出：以退为进的决策智慧》。安妮·杜克既是美国知名风险决策专家，又是职业扑克赛世界冠军，她对坚持和退出有着很深的感悟和认知。在安妮·杜克看来，企业及时转向对生存和未来增长至关重要，而个人适时退出对于长期主义的成功也同样至关重要。

作为职业扑克赛世界冠军的安尼·杜克致力于将桌牌上的获胜经验转化为指导做出高明决策的思维、方法、技巧、案例与工具，她听过肯尼·罗杰斯在《赌徒》中唱道：“你一定要知道什么时候该坚持，什么时候该弃牌；知道什么时候该走开，什么时候该逃离。”牌桌才是学习退出的好地方。最佳的退出时机可能是区分职业和非职业选手最重要的技能。

顶级扑克玩家在方方面面都比业余选手更善于退出。最明显的就是他们知道什么时候该弃牌。决定哪几手牌适合下注、哪几手牌必须放弃，是玩家做出的第一个选择，也是最重要的选择。职业德州扑克选手在这方面表现得更好，在拿到两张底牌后，他们继续玩牌的概率只有15%-25%。相比之下，业余玩家拿到底牌后，坚持玩牌的概率超过50%。在坚持还是弃牌的斗争中，业余玩家通常会坚持，而职业选手通常会弃牌。

选择正确的事情来坚持

就传统经验而言，坚持是美德，退出是恶习。因此，坚持与退出就成为一个对立面。毕竟，我们要么坚持，要么退出，绝不可能既坚持又退出。两者之间，退出显然会输得一败涂地。所以，许多人都笃信“退出者永不成功，成功者永不退出”的理念。

但是，安妮·杜克的研究显示，坚持并不总是最好的决定，还要看实际情况，而实际情况随时都在发生变化。成功需要坚持，但这不代表反之亦然，也就是并非坚持就会成功。成功不在于坚持，成功的关键在于选择正确的事情来坚持，并退出其他事情。从长远来看，“坚持就会成功”既不符合实际，也称不上金玉良言。相反，有时它破坏力十足。在不断变化的环境中固执己见，拒绝改弦更张，将会带来灾难性后果。

安妮·杜克在培训别人成为更好的决策者时会选择“退出”作为主要技巧，退出能让我们应对不断变化的环境。任何决定都是在一定程度的不确定性下做出的。这种不确定性主要来源于两个方面，我们的大多数决定都受到其制约。

其一，世界充满无限可能。运气因素很难让人准确预测事情会如何发展，至少从短期来看很难。我们的行动不是基于确定性，而是基于可能性。我们没有水晶球，无法占卜哪一个可能的未来会成真。即使一个选择有80%的概率会成功，但仍有20%的可能性会失败。问题在于，我们不知道何时会面临那20%的糟糕结果。

其二，我们在做大多数决定时并不了解全部事实。我们并非全知全能者，只能根据部分信息做出决定，而这些信息肯定永远满足不了完美决策的需要。也就是说，当我们开始一项特定的行动之后，新的信息就会出现。这些信息正是关键反馈，其中一些新信息与我们的未来有关，无论这个未来是好还是坏。当所有这些不确定性聚在一起时，决策就变得困难重重。好消息是，退出能帮助我们更容易地做出决定。

退出可以让我们在了解到新信息后重新做决定，它赋予了我们应对环境变化、知识状态改变或自身情况改变的能力。这就是为什么培养退出的能力如此重要。有了退出的选择权，就不会被不确定性所支配，也不会永远受困于自己做出的决定。

硅谷以奉行诸如“快速行动、打破常规”的口号而闻名，并通过“最小化可行产品”（MVP）等策略实现这些口号。只有当我们可以选择退出时，此类敏捷策略才会起作用。固执到底无益于MVP 策略的执行。关键是要快速获得信息，退出那些没用的东西，把时间用于坚持做值得做的事情或开发功能更好的产品上。

退出可以让企业在高度不确定的环境下提高试错的速度和效率。显而易见，行动越快，不确定性越大，因为收集和分析信息的时间被缩短。MVP策略意味着可以在行动之前退出或改变，以免投入过多的时间和精力；同时也意味着可以加快信息收集过程，而信息收集对好的决策来说至关重要。

退出是在不确定性下做出明智决策的最重要工具之一，与此同时，不确定性也是做出退出决定的阻碍，因为退出这个决定本身就充满不确定性。如同我们在采取行动之前不能百分之百地确定某个决定会产生怎样的结果一样，我们在决定退出时也不能百分之百地确定它会产生怎样的结果。无论是坚持还是退出，我们都无法确保一定会成功，因为成功是概率问题。只有一种选择，也就是坚持，能让我们最终得到答案。

对确定性的渴望，好比召唤我们坚持到底的“塞壬之歌”，因为坚持到底是了解事情会如何发展的唯一途径。如果选择退出，“如果……会怎样”的想法将一直萦绕在心底。就像神话中被“塞壬之歌”引诱的水手一样，我们也被“追根究底”的想法引诱的坚持不懈。问题在于，“塞壬之歌”有时会诱惑我们驶向礁石滩将船撞得粉碎。事实上，唯有当选择不再是选择的时候，我们才能确定应该退出。世界在不断变化，我们应该退出那些不起作用或不再想要的东西。即使距离山巅仅一步之遥，也不一定就是站稳了脚跟。

以百视达为例。随着颠覆性技术（流媒体）的问世，新的竞争对手纷纷涌现，其中就包括奈飞。百视达原本有机会收购奈飞，但它拒绝了，坚持走门店出租实体音像制品的路子。后来我们都知道，百视达衰落了，而奈飞崛起了。企业要想实现持续盈利，不仅在于坚持某种策略或商业模式，还在于审时度势，及时作出调整。显然，绝大多数初创企业不会成为奈飞、推特或脸书，它们大多以失败告终。

期望值为负，务必退出

自20世纪70年代起，丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基就开始用行为因素来解释我们何时以及为何经常背离纯理性决定。1979年，丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基公开了一项经典研究成果，指出坚持和退出之间存在相关纠错偏差。他们阐述了展望理论，奠定了行为经济学的基础。展望理论是一个关于人们如何做决定的模型，它的主要发现是损失厌恶，认为损失所带来的情感冲击要大于同等收益所带来的情感冲击。

坚持还是退出，需要对潜在的利弊可能性进行有依据的推测，以便弄清楚有利的方面能否为长期坚持提供。所以，从根本上说，我们必须考虑期望值。期望值有助于回答两个问题。第一，站在长远的角度，它可以告诉我们正在考虑的选项是否会带来积极的结果。第二，我们可以借助期望值找出哪个是更好的选项，以做出更好的选择。所谓更好的选择就是期望值最高的选择。要确定期望值，首先要在一定范围内筛选出合理的可能结果。从不同的角度来讲，会有一些好结果，也会有一些坏结果，每个结果都有一定的概率发生。将每个结果发生的概率与其好坏的程度相乘，然后把所有结果相加，就得到了期望值。

有一个短语是鼓励人们退出的，那就是“见好就收”。有时候，见好就收是合理选择，尤其是当我们成功做到了一件从长远来看会失败的事情时。以百家乐或掷骰子为例，假设我们在玩百家乐，还赢了几百美元。这可走了大运，因为我们在游戏中每下注1美元，就要损失2.5美分。但如果一直玩下去，这些赢来的钱最终都会输光。见好就收的良机是在下一手牌输掉之前。然而，见好就收的人通常不是因为认识到自己靠着运气的加持克服了失败的可能。他们见好就收，只是因为当前的好形势，而与从长远来看是否有利无关。放弃一手会输的牌大概率是偶然，他们无非是不想冒险输光赢来的钱，即使必须为此付出代价。

这就是卡尼曼和特沃斯基研究成果的意义所在。当面临失败的可能时，真正能让我们受益的劝告远比“见好就收”这四个字复杂。期望值为负，务必退出；期望值为正，继续坚持。

活跃于网络交易平台的个人投资者也表现出相同的倾向，即在有优势时退出，在落后时坚持。交易平台上个人投资者在建仓时会设置止盈指令和止损指令。然而，止损指令会使账面损失变成实际损失，而止盈指令则相反，会使账面收益变成实际收益。但是，几乎没有人能实现止盈操作，他们会提前手动平仓。当账面显示盈利时，他们对运气毫无兴趣，不愿冒险失去到手的收益。由此，希望见好就收的真面目已经暴露无遗，因为它总是怂恿我们走向理性的反面。结果就是，我们会在有利形势下退出，哪怕会错失赚到更多的良机，而当形势不利时，我们不想退出，哪怕坚持有可能让事情变得更糟。事实上，无论之前是亏损还是盈利，我们都应该在期望值为正时坚持。

研究显示，专业投资者确实能避免个人投资者常犯的错误，这些投资组合经理没有遵循“见好就收”的策略。但分析也显示他们做出的买入决策和卖出决策在质量上并不对等。研究人员对700多名人均管理资产近6亿美元的机构投资组合经理进行了调查，发现专业投资者做出的买入决策收益远远好于市场基准指数。这些投资组合经理购买的股票的年化收益率平均高出基准指数120个基点。

这些投资者把大部分时间花在了寻找积极的投资策略和主题上，并从他们的研究和专业知识中获利。然而，他们在买入股票时具备的优势并没有在卖出股票时体现出来。虽然他们的买入决策获得了120个基点的超额回报，但他们卖出决策却亏损了70-80个基点的年化收益率。这意味着，从投资组合中随机选择并卖出股票更好。与随机卖出股票相比，随着时间的推移，专业投资者择时卖出损失了很大一部分。他们采用了一种几乎与期望值无关的方法，对卖出时机和公司前景不以为意，缺乏了解决策质量的实际数据。由此我们可以看到，退出技能的缺失会带来巨大的代价。

诺贝尔经济学奖获得者理查德·塞勒在1980年首次指出沉没成本效应是一种普遍现象，并将其描述为一种系统性的认知错误。也就是，当人们决定是否继续增加支出时，会顾忌之前投入的金钱、时间、努力等资源。

股票投资就是一个简单的例子。在决定是否买入某只股票时，重要的是要看未来的期望值是否为正。但当一个人买入股票后股价出现下跌时，他更有可能会“死守”，企图挽回损失。这就是个人投资者会跌破止损点的原因，这不是理性的行为。如果他今天不想买入一只股票，那么也不应该持有它，因为持有决策与买入决策没什么不同。赌一把而不是止损，是因为他们顾忌自己已经损失的钱。

毫无疑问，如果让一个人抛硬币，50%的可能赢得100美元，50%的可能输掉100美元，理智的人不会愿意冒险。但在卡尼曼和特沃斯基的研究中，那些账面上出现损失的参与者却愿意这么做。这也是个人投资者亏损的原因之一。试想一下，当亏损时，想挽回损失，于是取消了止损指令，而这通常会导致损失越来越大，使他更不可能将这只股票清仓。这无疑是非理性行为，真正重要的是从我们开始做的所有事情及其心理账户中寻求期望值的最大化。

投资多只股票，有的赚钱，有的亏钱。重要的是整个投资组合能否实现盈利，而不是某一只股票的涨跌。但我们天性不会如此思考，我们不会考虑整个投资组合。实际上，此时我们应该问自己：“如果我重新做决定，还会采取这个行动吗？”如果决定买入，就应该继续持有（等同于买入）该股票；如果决定不买，就应该卖出该股票。

成功者的成功方式

罗恩·康韦是有史以来最伟大的天使投资者之一。他创立了早期风险投资基金SV天使，自20世纪90年代起一直在投资初创企业，是风险投资界的传奇人物。他创造了无与伦比的天使投资成功业绩，包括许多知名公司，如谷歌、脸书、贝宝、爱彼迎和推特等。康韦显然很擅长挑选成功者。他发挥了自己巨大的价值，帮助那些创始人制定并坚持正确的战略愿景，最终获得成功。

康韦特别自豪于自己能够帮助创始人找准退出的最佳时机。他用四个字概括了他的哲学：人生苦短。他认识到，我们总是在有限的时间内追寻无限的可能。创立、运营和发展一家初创企业是一项极其艰苦的工作，根据他的经验，创始人往往都是积极进取、坚韧不拔、才华横溢的个体。但他们选择了一条不同的道路，随之而来的是承受巨大的压力。很显然，成功之后能够改变世界和获得巨大回报的愿景，让他们认为值得坚持。但在康韦看来，生命太过短暂，一旦人们意识到这些事情不太可能实现，就无法承担所有的痛苦。

即使像康韦这样对价值有着敏锐嗅觉的人，他投资的初创企业也只有10%左右能盈利，这意味着90%的风险投资将会失败。然而，几乎从来没有创始人意识到其旅程不再值得坚持的情况，因为他们是当局者。康韦是知识渊博、经验丰富的旁观者，能赶在他们之前看到这一点。他认为自己有责任帮助创始人懂得坚持徒劳无益，好让这些优秀的人才可以继续寻找更有价值的机会。

康韦面临的第一个也是最突出的障碍，是让创始人真正认识到企业即将失败，该放弃了。康韦在与认知和动机因素做斗争，它们使这些企业家很难做到这一点。创始人通常都坚信成功指日可待。他们一般都擅长推销自己的愿景，竭尽所能想要说服康韦。康韦一般同意他们的看法，认为他们会取得成功，但他不会试图说服创始人。相反，他会问他们在接下来几个月里将取得怎样的成功。他询问具体情况，这样的谈话让他能坐下来和创始人一起制定业绩基准，表明公司在朝着正确的方向前进。然后，他们就重新审视这些基准何时达成一致，如果企业达不到目标，就认真讨论退出事宜。

康韦认为，如果创始人能看到他看到的一切，他们就会停止努力。终止标准是创始人和康韦共同制定的，因此当他们重新审视这个问题时，超越自身偏见并做出正确决定的可能性也会大大提高。康韦能让创始人重新把注意力集中到未来的某个时刻，这种重新聚焦使创始人在选择时更加理性。这种退出策略带来的后果是创始人将继续投入几个月的时间、金钱和精力去做康韦显然认为会失败的事情。但康韦认为，额外的这几个月是巨大的胜利，因为比起其他方式更能让创始人更早的放弃。假如没有这类干预，相信坚韧的创始人往往会继续努力，直到迎来惨痛的结局。

有很多困难的事情值得追求，毅力能让我们朝着正确的方向坚持到底。但也有很多困难的事情不值得追求，适时退出同样是一种值得培养的技能。最重要的是，我们都应该沿着一生中期望值最大的道路前往各自的终点线。而这条道路将交织着大量的退出。成功意味着遵循一个好的决策过程，而不仅仅是通过终点线，尤其是在终点线有误的情况下。与普通的认知相反，成功者会经常退出，这就是他们成功的方式。毕竟，有一种胜利叫撤离，有一种失败叫占领。

（作者系资深投资人士）

本文刊于08月16日出版的《证券市场周刊》