行业透视 | 地产余震中，家居卖场龙头最先洗牌

家居卖场龙头更是潜在的房企，在行业震荡中，重资产的企业属性已让其难以回头。

◎ 文/易天宇

近两个月来，家居行业风波不断，被推至舆论焦点。2025年5月红星美凯龙创始人车建新被立案调查；而7月更是有三位业界老板相继出事，7月17日靓家居创始人曾育周不幸离世，24日富森美实控人刘兵被留置，27日居然智家控制人汪林朋于家中不幸身故，接连的变故似乎预示着家居行业正处于风雨飘摇中，一场行业的变局悄然而至。

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家居卖场龙头是潜在房地产企业

行业震荡下首先面临冲击

2024年，我国房地产市场仍整体承压，使得建材家居市场有效需求相对不足。据国家统计局，2024年全国新建住宅销售面积、竣工面积、新开工面积同比均为双位数降幅。而据中国建材流通协会数据，2024年全国规模以上建材家居卖场累计销售额为1.49万亿元，同比下降3.85%。在此背景下，家居卖场龙头企业红星美凯龙、居然智家盈利均受到了不同程度冲击；而从事建筑防水业务的东方雨虹，由于面临房企欠款问题，业绩受减值影响大幅下滑。

本次处于舆论漩涡中心的红星美凯龙及居然智家，多年来一直是家居卖场行业中的龙头企业。常年位居第二的居然智家，因红星美凯龙债务暴雷，而于2023年一跃超越红星美凯龙成为家居卖场的行业一哥。

2024年，居然智家的营收规模达130亿，稳居家居卖场行业第一；红星美凯龙营收78亿。但从净利润来看，红星美凯龙亏损37亿，居然智家虽然盈利，但主要靠固定资产及使用权资产处置收益。2025年，两家行业巨头创始人接连出事，两家企业也均面临业绩及债务双重压力，或意味着家居卖场行业的时代落幕。

与其他家居企业不同的是，红星美凯龙与居然智家作为家居卖场行业的龙头，往往需要通过直营或加盟模式进行卖场扩张，其中直营模式需要通过持有或租赁物业的方式实现自主运营，这也意味着这类企业的投资性房地产、固定资产及使用权资产的规模较大，占总资产的比重较高，更依赖负债来推动规模扩张。重资产企业由于需要大量资金沉淀，同时承担高额债务，在行业下行的周期中，叠加收支失衡，更容易受到冲击而倒下。

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居然智家困局既有行业问题
也有自身战略原因

作为家居卖场一哥的居然智家，2024年其持有货币资金达26.6亿，而流动负债中短期借款18.8亿，一年内到期的非流动负债27.5亿（其中包括15.8亿的租赁负债），资金链十分紧张。

造成如今局面，既有大环境所致，也有企业自身原因。根据历年现金流量表，居然智家于2023年仍在大举对外投资，2023年投资活动现金流量净额为净流出29.68亿，其中取得子公司支付现金净额17亿，购建固定资产等长期资产支付约15亿。

居然智家于2023年最大一笔收购案为收购北京睿鸿（北京远洋未来广场），交易总代价为19.63亿。彼时确认合并形成的商誉1.3亿，但2024年就因可回收金额低于账面价值将1.3亿商誉全部计提减值。

与此同时，经营活动中现金流流入主要靠商品销售，受市场影响逐年下滑；而筹集活动的主要支出为偿还贷款及利息，以及偿还租赁负债等刚性支出。2021年至2024年期间，居然智家的持有现金始终处于净流出状态。

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两大家居卖场龙头均减免商户租金
影响物业估值

从居然智家的各业务板块来看，租赁及其管理业务与商品销售是其营收规模最大的两个板块。2024年居然智家租赁及其管理业务实现营收55.4亿，同比下降14%。年报中给出的理由是“给予优质商户部分租金及管理费减免等，导致租赁及管理业务收入出现阶段性下降。”虽然租赁及其管理业务营收下降，但2024年投资性房地产的公允价值却较年初上升1.4%至233亿。

与红星美凯龙一样，居然智家对于投资性房地产的公允价值估值技术采用的是第三层次输入值。略有不同的是，居然智家估值技术采用的是收益法或成本法，红星美凯龙采用收益法或直接比较法。从两家企业收益法中采用的不可观察输入值来看，红星美凯龙建成投资性房地产的单位可出租面积价格下降十分明显，从2022年的16至264元/平米/月，下降至2024年的12至208元/平米/月。2023年至2024年，红星美凯龙的投资性房地产公允价值变动合计亏损44亿。而红星美凯龙给出的理由同样是“为了支持商户持续经营，稳商留商优惠增加，致集团租金收入及管理费收入的阶段性下滑，投资性房地产估值也相应下调。”

虽然居然智家2023年及2024年均提及对商户租金有所减免，但并未完全反映在收益法估值中，单位可出租面积价格下降并不明显，空置率甚至有所降低至2%-5%（红星美凯龙自营商场平均出租率83%），2023年及2024年居然智家投资性房地产公允价值仍实现收益合计1.9亿。

　　2024年居然智家商品销售业务实现营收63.2亿，同比上升14%，是各业务板块中唯一实现同比上升的。需注意的是，2024年居然智家的应收商品销售及其他组合账面余额达5.6亿，较年初增加1.1亿，坏账计提比率提升至4.62%。意味着部分营业收入并未形成持有现金，而是形成应收账款，未来仍有信用减值风险，如红星美凯龙2023年至2024年信用减值损失合计24亿。

整体来看，受房地产行业拖累，新房销售承压，对家居行业也造成了影响；存量房市场交易回暖，有望对冲一部分新房需求收缩。但不可否认的是，家居行业整体竞争在不断加剧，尤其是家居卖场类企业，由于自身资产较重，更类似房地产企业，短时间战略转型困难，更容易受到冲击。

年报中，红星美凯龙、居然智家、富森美等家居卖场型企业均提及有商户租金减免或优惠，可见卖场运营压力早已是行业普遍现象。对此，红星美凯龙与居然智家给出的对策是卖场业态调整、或扬帆出海、布局海外，但在当前经济形式下难言乐观，而要做出更大跨步的战略调整则无异于“大象转身”。（来源：克而瑞地产研究）