市值蒸发5000亿！海天味业的“老字号”招牌还香吗？

2025年以来，多家A股企业启动赴港上市，香港资本市场迎来历史性变革。其中宁德时代以410亿港元问鼎全球IPO冠军，年内更有10家已上市企业募集资金约886亿港元。

来自新能源行业的宁德时代、生物医药的恒瑞医药、半导体的中微半导及大消费的海天味业等A股龙头企业组成了港股上市的主力军，很大程度上也是向全球化迈进的“标准化”进程。

香港交易所的铜锣声如此密集，主要源自2024年《5项资本市场对港合作措施》为A股企业赴港铺设的政策通道。港交所同步优化制度供给：“科企专线”为科技医药企业开辟快速通道；“香港交易所联讯通”提升沟通效率；新股结算周期从T+5压缩至T+2。

一系列政策红利下，企业国际化的资本刚需充分释放，而港股平台也逐渐转化成为实体产业赋能的关键。

6月19日，海天味业[03288.HK]在港交所主板挂牌上市，此次IPO全球发售2.790317亿股H股，占发行完成后总股份的4.8%，每股上限定价36.30港元，募集资金总额约101.29亿港元，所得款净额约100.10亿港元。

值得注意的是，截止8月15日，海天味业的股价已跌破发行价，其A股股价也快跌至4月初的年内新低，过去4个月零涨幅。

曾经市值超7000亿、市盈率超100倍的海天味业，如今蒸发5000亿市值，25倍市盈率被指“高估”。这些年，“中华老字号”到底经历了什么？

1、“中华老字号”不吃香了？

1955年，佛山25家实力卓著、享誉港澳的古酱园谋略合并重组。“海天酱园”是25家酱园中历史最悠久、规模最宏大、产品品类最多、影响也最广的一家老字号酱园，因此一致同意将新组建的厂命名为“海天酱油厂”。

1994年，海天成功转制，驶上发展的快车道，并快速成长为中国最大的酱油产销、出口企业。

同时海天也是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一 ，生产的产品涵盖酱油、蚝油、调味酱、食醋、料酒等超1000个SKU，年产值过两百亿元。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年的收入计，海天在中国调味品市场排行首位，市场份额为4.8%，是其最大竞争对手的两倍以上，并且位居全球第五。

尽管海天稳居行业第一，但近年来也面临着诸多挑战。

首先，因行业进入成熟期，调味品不再是高增长赛道，其营收和净利润近几年几乎原地徘徊。

而毛利率更是从2018年的46.47%一路下滑至2024年的37%，海天在招股书中解释称，毛利率的下滑主要归因于原材料价格的上涨和行业“价格战”的加剧。

其次，光伏、锂电池、新式茶饮等新兴赛道崛起，吸引各路资金竞相追逐，相比之下，海天味业等大消费龙头风头不再，大资金撤离，股价下跌。

再者，2022年海天深陷“双标门”事件，尽管后来多次发声明解释，但还是激起了社会各界对食品添加剂和食品安全问题的广泛关注和热烈讨论，也在一定程度上影响了海天的品牌形象。

在毛利率持续下滑、渠道变革遭遇困境的情况下，不仅公司市值受到影响，其长期发展过程中也存在诸多潜在风险。

2、上市的潜在风险

1）对经销商的管理

海天味业的大部分收入来源于经销商，依赖于经销网络和其他销售渠道以推广和销售产品。

截至2024年12月31日，其经销网络包括6707家经销商，虽然较2022年减少了6%，但2022年至2024年，海天对经销商的销售额从人民币233.84亿元增长至245.32亿元。

销售增长很大程度上依赖于公司对经销商的有效管理及协调经销网络，若经销商未能有效营销及销售海天的产品，将导致海天的市场声誉受损，进而对业绩造成不利影响。

此外，海天可能无法成功管理经销商的销售活动，或是防止任何经销商不遵守经销协议条款的情况。一旦经销商违约，例如未经授权扩大其销售区域或渠道，可能导致海天与其他经销商的关系受到负面影响，进而影响整体业绩。

2）原材料采购

海天生产产品的主要原材料是农产品，2022年至2024年，原材料及包装材料的成本分别为人民币125.55亿元、122.09亿元及127.78亿元。

受市场供求、气候、环境条件、商品价格波动、货币波动、政府政策变动及自然灾害等因素影响，主要原材料及包装材料的价格会出现波动。

虽然采购团队每年根据销售预测和原材料及包装材料的预期价格波动制定计划，但可能出现数量、质量或价格无法满足公司要求的情况，那么将影响其生产、产品质量及利润率。

另一方面，如果供应商由于各种原因无法交付原材料，公司很可能面临原材料及包装材料短缺或采购成本大幅上涨的风险。

3）食品安全问题

3年前的“双标门”事件，令海天深陷舆论漩涡，也再一次说明食品安全问题不容忽视。

一方面，维持有效质量控制体系的能力对食品企业来说至关重要，一旦出现产品缺陷、产品污染及其他产品质量或食品安全问题，均可能导致索赔、产品召回、声誉受损或监管机构的处罚，对公司业绩产生不利影响。

另一方面，针对原材料及包装材料供应商提出的产品缺陷、生产缺陷方面的指控，即使不是海天的过失，也可能会造成重大干扰，包括代价高昂的生产延迟、产品召回、市场撤回及负面宣传。

就像之前的食品添加剂一样，抛开剂量谈影响并不合理，但在当下的舆论风暴中，海天可能面临存货销毁以及高于预期的退货率，并且需要就产品缺陷、生产缺陷造成的损失与其原材料供应商以及客户进行谈判或提起诉讼。

3、募集资金用途

海天此次在H股上市，全是对全球化的渴求。

募集资金的20%将用于在东南亚和欧洲设立区域办公室、组建本地化团队及拓展经销渠道，包含建立由100人以上组成的海外销售团队、设立并优化全球电商平台业务等。

5%的募资将用于海外市场品牌推广，提升国际竞争力；20%将用于产品开发、前沿技术研发及供应链数字化；剩余资金将用于产能扩张、供应链优化及营运资金补充。

4、总结

一方面，国内酱油行业市场增长放缓。中国人均酱油消费量从2015年7.28kg降至2023年4.86kg，叠加外卖经济增长因素，消费者减少家庭烹饪需求，行业增速从2019年16%降至2024年1%，市场已接近饱和。

另一方面，全球调味品市场消费潜力释放，预计2028年全球调味品市场规模达2.9万亿元，其中东南亚、拉美增速超8%。

目前海天的海外收入占比不足8%，潜在市场巨大。此次在H股上市，距离全球化的目标又进了一步。