野果大王，要IPO了

一颗野果撑起IPO梦

作者 |余寒

来源 |投资家（ID：touzijias）

中国休闲零食赛道正杀出一匹“黑马”——江西齐云山食品有限公司（简称“齐云山”）正式向港交所递交上市申请，冲刺“港股野生果糕第一股”。

这家扎根赣南革命老区30多年的企业，凭借一袋袋南酸枣糕，从山区小厂蜕变为年销3亿包的行业龙头。招股书揭晓其硬核战绩：2024年企业南酸枣糕销量达7485.8吨，占据中国南酸枣食品市场32.4%的份额，稳居行业第一。

齐云山的崛起，是一颗野果的逆袭史。

1992年，当江西崇义县食品厂濒临破产时，厂长刘志高在深山野岭中瞥见商机——村民弃如敝履的酸涩野果，被他淬炼成改变命运的黄金。他抵押祖屋贷款300万引进德国设备，将竹筛晾晒的土法升级为18道锁鲜工艺，让南酸枣糕保质期从30天延至18个月，更凭“零添加”配方斩获国家科技进步二等奖。为破原料困局，他通过“公司+基地+5400农户”模式带动约5400户农户：免费发放种苗、保价收购鲜果，带动种植面积从千亩暴增至5万亩，农户年增收超万元。

这颗深山野果，终以83%的南酸枣糕市场占有率（弗若斯特沙利文数据）和9.26亿元营收领军细分赛道，借港股IPO东风，将东方滋味卷向全球。

一

齐云山“野味”，来源于中国唯一的“中国南酸枣之乡”——江西崇义县。

1986年的江西崇义县食品厂，还是一家计划经济体制下的国企，主要做酿酒、饼干、糕点、炒货、月饼、蛋糕、汽水等各类食品，年仅23岁的刘志高被任命为厂长。

因个体经济的冲击，这家食品厂处于濒临破产的边缘，过去三年已经更换几任厂长，仓库积压的酿酒、月饼、汽水堆成小山。没人料到，这个刚上任不久的年轻人，竟从当地的一颗野果中嗅到商机：深山中自生自灭的南酸枣，富含果胶，酸涩口感下藏着天然的商业密码。

创业初年的艰辛比野果更酸涩。刘志高带两名老技工扎进九岭山脉，用铁锅熬煮果浆，竹筛晾晒全看天吃饭，首批产品因糖霜结晶被供销社退货。

为此，他拆解台湾凤梨酥配方发现关键在葡萄糖渗透压控制，抵押祖屋贷款300万引进德国真空渗糖设备。在40℃高温车间守了七百小时，终将保质期从30天延至18个月，让深山野果蜕变为可流通商品。

真正的生死劫在1997年降临。

当全国国企改制浪潮席卷，食品厂负债率飙至80%，县里下达“破产清算”最后通牒。刘志高做出一生最大豪赌：说服51名职工掏空积蓄认购股份，将国营招牌换成“江西齐云山食品有限公司”。

那时候，同行用香精色素勾兑“假酸枣糕”，但刘志高却砍掉30%产能，专注纯天然产品路线。为攻克果核残留难题，他带队通过技术革新，研发高效去皮去核工艺，显著提升果肉利用率，并主导制定《南酸枣糕》地方标准（DB36/T 578-2010）。公司目前拥有64项专利，涵盖生产设备和工艺优化。

2008年野生南酸枣遭哄抢，收购价暴涨三倍。刘志高将核心专利免费开放，并提出“公司+基地+农户”模式：免费向农户提供优质种苗、技术支持，并以保价收购鲜果。这一模式不仅保障了原料品质，还带动5400户农户增收，崇义县南酸枣人工种植面积从1998年的不足千亩扩展至2024年的5万余亩。

2010年齐云山产线的某批次产品霉菌超标，为此，刘志高投资建设GMP标准车间，引入医药级检测线，持续强化质量管理，确保产品安全。

此后十年，南酸枣糕连续通过国家绿色食品认证，连续28年获国家绿色食品认证，为行业唯一长期维持该认证的产品。

经过近40年的发展，刘志高和团队将齐云山食品从一个30人左右的小作坊带到了一家员工超千人的公司。

招股书显示，截至2024年底，员工总数1412人，其中非全日制雇员占比64.4%，主要应对原料采收季的生产需求。

二

这颗野果带出了一家千人公司，也带来了资本市场的青睐。

招股书显示：2024年南酸枣糕单品贡献营收2.94亿元，占总收入86.7%，显著高于其自身其他品类。在零食行业普遍推行“多品类矩阵”的今天，齐云山用30年时间将一颗野果打磨成“超级单品”。

这颗野果之所以能够如此成功，可以说来源于南酸枣赛道的“标准定义权”。

当行业还在用土法制作酸枣糕时，刘志高带着团队已建立首个《南酸枣糕》地方标准（DB36/T 578-2010），将果胶含量、纤维保留率等核心指标纳入强制规范。这种“技术护城河”直接导致竞争对手陷入两难：若模仿齐云山工艺，或可能支付高昂专利费；若降低标准，则产品口感与保质期可能大幅缩水。

更关键的是原料端的绝对控制。通过“公司+基地+农户”模式，原料依靠野生采摘，其保价收购政策让农户种植收益远高于传统作物。这种“原料-生产-标准”的闭环，让后来者难以突破。

但隐忧如影随形。招股书显示，齐云山研发投入占比从2022年4.7%降至2024年3.5%。这种“轻研发”模式在单品时代尚可维持，但当市场饱和时，创新短板立即显现。

部分竞争对手通过健康化创新（如低糖、功能性产品）拓展市场。齐云山虽手握6项专利，却始终未突破“糕类”形态，其产品矩阵仍以原始酸枣糕为核心，衍生品占比不足5%。

更危险的信号来自渠道依赖。

2024年，公司线下渠道收入占比高达89.3%，覆盖商超、便利店及量贩零食店等传统销售场景；而线上渠道收入仅占10.4%。这种“头重脚轻”的布局，与零食行业线上渗透率持续提升的趋势形成鲜明反差。

值得一提的是，量贩零食渠道的快速扩张正在重塑其渠道生态。以“鸣鸣很忙”为代表的量贩客户在2024年跃升为齐云山第一大客户。

此类渠道凭借“低价+爆品”策略迅速抢占市场，直接冲击齐云山的价格体系。招股书明确警示，量贩渠道的独家供货要求和最低价承诺政策与公司“全渠道覆盖”战略存在潜在冲突，或可能削弱定价自主权并引发渠道矛盾。

对比头部企业，齐云山的产品多元化进展缓慢。其核心产品南酸枣糕占营收86.7%，衍生品（南酸枣粒、软糖等）合计占比不足13%。而行业头部企业普遍通过多品类布局分散风险。

这种差异的本质，是商业模式的根本分歧。齐云山选择“深挖一口井”，通过控制原料和技术壁垒实现高毛利；而其他品牌则采用“广撒网”策略，更侧重规模效应与全渠道覆盖。但当市场增量见顶时，齐云山的“井”是否足够深？

2024年市场规模13.5亿元，增速放缓至个位数。这意味着，若无法突破品类与渠道瓶颈，齐云山的增长空间或将触及天花板。

三

靠一颗深山野果，齐云山食品能否征服港交所的挑剔味蕾？

齐云山深知“大单品”的局限，但其多元化尝试屡屡碰壁。

齐云山食品在招股书中明确将功能性食品研发列为IPO募资的核心投向之一，计划重点探索南酸枣多酚、果胶等天然成分在健康食品领域的应用潜力。南酸枣果实经科学检测证实富含多酚类物质（≥300mg/100g）、天然果胶及膳食纤维，具备抗氧化、调节肠道功能的潜力，非常符合现代消费者对健康零食的需求趋势。

然而，技术转化面临显著瓶颈：首先是活性成分保留的难题。传统酸枣糕的“渗糖-烘干”工艺会破坏热敏性功能因子。若开发代餐棒或胶囊等新型态产品，需攻克微囊包埋、低温干燥等技术以维持生物活性，这对现有生产线提出革新要求。

其次是审批周期漫长。功能性食品需通过国家“蓝帽认证”，涉及原料备案、安全评价及功效验证三重流程。目前齐云山仅完成3项原料备案，参照行业同类产品开发周期，从研发到上市至少需18-24个月。

在挑战之外，齐云山的募资计划也透露出转型野心。招股书显示，企业计划将30%的募资额（约2.7亿港元）用于“东南亚市场拓展”，重点布局泰国、越南等国。这一选择看似冒险，实则暗含逻辑。

首先，东南亚与中国在饮食文化上同源，酸辣口味的接受度高。齐云山通过“泰国代理商+本土电商”模式，2024年已实现出口额1200万元，但其产品仍以华人社群为主，尚未突破主流市场。

其次，东南亚地区具备原料及成本优势。齐云山计划在越南等地建设原料初加工基地，将初加工果肉运回国内深加工，以降低原料采购成本，同时为未来应对贸易壁垒积累经验。

此次IPO，齐云山拟以最高36亿港元估值冲刺“港股野生果糕第一股”。按2024年净利润计算，该估值对应市盈率约62.8倍，显著高于休闲食品行业均值（15-30倍）。这是因为齐云山作为南酸枣食品细分赛道龙头的地位及南酸枣粒52.7%的高毛利率，可能成为部分投资者认可溢价的关键因素。

这场IPO，不仅是资本的盛宴，更是一场关于“传统与创新”“专注与多元”的终极实验。齐云山的“大单品”模式是否具备可持续性？深山野果能否走向全球资本市场？这些拷问仍待回答。