王宁掏出迷你版LABUBU

“这周就要发布Mini版LABUBU，以前可能大家是挂在包上，可能从下周开始，大家甚至可以挂在手机上，它的使用场景会更多，相信它会是一个超级受欢迎的爆款。”

8月20日，在泡泡玛特2025年中期业绩发布会上，泡泡玛特董事长兼CEO王宁化身“带货博主”，从胸前西装口袋中拿出了一个Mini版LABUBU介绍道。

这款即将登场的 Mini 版 LABUBU 仅有掌心大小，延续了LABUBU标志性的搪胶毛绒设计。

这个夏天，LABUBU成了当之无愧的顶流，被带飞的泡泡玛特也不出意外地交出了一份高增长的成绩单。

8月19日，泡泡玛特发布了2025年半年报，财报显示，上半年泡泡玛特营收138.8亿元（人民币，下同），同比增长204.4%；经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%。泡泡玛特上半年的营收和净利润均已超过了2024年全年。

LABUBU功不可没。其所在的THE MONSTERS系列，在上半年实现了48.1亿元营收，占泡泡玛特总营收的34.7%。而在2023年、2024全年，该系列的营收只达到了3.68亿元、30.4亿元。

此外，今年上半年，以LABUBU为代表的毛绒玩具，超越泡泡玛特赖以起家的手办，成为整个公司的第一大品类。去年，毛绒玩具对于泡泡玛特的营收贡献率约为10%，如今已提升至44%。

据海豚投研的调研信息，LABUBU年初的产能约为300-400万只/月，9月有望提升至1000万只/月。如今，随着Mini版LABUBU的意外亮相，王宁和泡泡玛特显然还希望从这头现金牛中挤出更多收入。

LABUBU的爆火，不仅继续带动海外市场高速增长，同时也让国内市场保持翻倍增速。

上半年，泡泡玛特在美洲、欧洲市场分别实现了1142.3%、729.2%的增长。国内市场营收为82.8亿元，同比增长135.2%，虽增速不及海外，但依然表现强劲。

财报发布后，泡泡玛特股价持续上涨，并于8月20日创历史新高。截至当日收盘，泡泡玛特港股股价报315.40港元/股，较前一交易日收盘价280.8港元上涨34.6港元，当日涨幅为12.32%，并推动其市值突破 4254.44亿港元，创历史新高。

尽管主流机构普遍对泡泡玛特持乐观态度，但部分机构对其长期可持续性和短期估值风险存在担忧。

毕竟任何IP形象在市场上的流行都具有周期性，最核心的问题集中在“LABUBU能够火多久”以及“下一个LABUBU什么时候会到来？”

字母榜曾在《王宁亲手戳破LABUBU的泡泡》一文中指出，泡泡玛特市盈率超100倍，远超传统玩具企业。显然，支撑其高估值的并非泡泡玛特的盈利水平，而是“持续造星”的想象和全球化发展潜力。

对于王宁而言，真正考验并不在于能让LABUBU火多久，而是需要在资本市场耐心耗尽前，找到下一个“LABUBU”。

而在等待下一个LABUBU的同时，资本市场也在等待下一个泡泡玛特。

A

今年上半年，从东南亚一路火出圈的LABUBU 勇闯北美市场。

2025年上半年泡泡玛特在海外开店最多的地区就是美洲，且主要聚焦在美国，净增线下门店19家，门店总数量达到41家；线下营收8.4亿元，同比增长744.3%。

泡泡玛特从2022年开始就以快闪店的方式试水美国市场，但直到2023年10月才开出首家直营店，并于2024年上半年开始加速开店，截至目前，美国已经超越港澳台、泰国，成为泡泡玛特门店最多的海外市场。

在北美市场，泡泡玛特也再次利用明星效应破圈。自Lisa带动LABUBU在泰国市场的爆火后，这只毛绒精灵的身影接连出现在了Rihanna、Dua Lipa、贝克汉姆等欧美明星的身上，随着Lisa强力进军欧美，一场“LABUBU风暴”在北美刮起。

受到关税影响，泡泡玛特在美国市场提价，涨幅接近30%，但并没有影响消费者的热情。泡泡玛特目前在海外市场依然处于蜜月期，消费者愿意为其品牌溢价买单。

LABUBU 3.0开售当天，美国洛杉矶Century City的门店大排长队，有人甚至凌晨四点就奔赴现场排队。次日，4月25日，其自有APP更是登顶美国App Store购物榜。

作为限量版，“一娃难求”的顶流LABUBU，在二级市场更是炒出了90-400美金不等的价格。

除了重点押注北美，泡泡玛特其他海外地区开店也在加速。

其中，欧洲市场上半年净增线下门店4家，达到18家，线下营收2.8亿元，同比增长569.6%；亚太市场上半年净增线下门店5家，达到69家，线下营收15.3亿元，同比增长203.5%。

截至目前，泡泡玛特海外收入占比已接近40%，今年海外收入有可能超过国内。

海外客单价的提升叠加规模效应显现，也带动了集团的毛利率增长。2025年上半年，泡泡玛特毛利率为70.3%，同比提升了6.3个百分点，创下历史新高。其中，海外市场毛利率更是高达75.5%。

另一方面，随着营收规模的大幅增长，泡泡玛特的销售及管理成本有所降低，其销售及管理费用率从去年同期的约39.7%下降至29.8%，同比下降9.9个百分点。

不过眼下，飞速增长的业绩正在挑战泡泡玛特的产能。在LABUBU如此火爆的情况下，它的销售收入也只占了35%左右，在泡泡玛特中期业绩发布会上，王宁除了强调IP占比健康外，也坦言“下半年的产能面临比较大的挑战。”

“我们有工程师感慨说，今天一个月的量等于以前做一年的量。具体从数字上看，比如毛绒产品，一个月的产能是去年同期10倍以上，现在是3000万只左右。即使是今年七八月份，和一季度比，也是10倍以上的增幅。”泡泡玛特供应链负责人袁俊杰表示，目前泡泡玛特正在以“精益生产自动化”的方式提升产能。

对于全年业绩指引，王宁表示，“今年是希望营收能够做到200亿，但是感觉今年应该300亿也很轻松。”

B

海外市场高增长的同时，带着 “国际认证拽姐”气场的LABUBU正在回攻国内。

从今年5月份开始，“LABUBU火到国外了”“英国黄牛为抢LABUBU大打出手”“泡泡玛特暂停在英国、韩国销售”等消息轮番登上热搜，国内消费者对LABUBU的购买热情也随之攀升。

LABUBU抢购潮蔓延至国内。从溢价10倍到30倍，再到隐藏款拍出百万天价，LABUBU带来的财富神话每天都在社交平台上上演。

国内诸多明星也成了泡泡玛特的行走广告海报。杨紫琼、刘亦菲、刘雯、舒淇戴上LABUBU、CRYBABY出街；LABUBU与林俊杰推出联名款，甚至还登上了华晨宇和鹿晗的演唱会。

国内用户的购买热情体现在了财报上，在国内市场线下门店净增仅12家的情况下，中国区域营收为82.8亿元，同比增长135.2%。目前泡泡玛特国内线下门店数量共计443家。

大批新玩家入坑，会员复购率也有所提升。截至2025年6月30日，中国内地累计注册会员总数从2024年12月31日的4608万人增长至5912万人，新增注册会员数1304万人。2025上半年会员贡献销售占比91.2%，会员复购率为50.8%。

6月18日，王宁以一场百万量级的补货，亲手刺破了这场狂热“造富神话”的泡泡。

大规模补货冲击到了LABUBU二手市场价格，泡泡玛特的股价也应声跌落，直到泡泡玛特发布业绩盈利预警后，股价开始回升。

但市场也开始对泡泡玛特IP热度持续性和真实需求产生质疑。为了打消市场顾虑，泡泡玛特也在加速打造下一个LABUBU。

LABUBU之后，Lisa多次在社媒平台分享泡泡玛特旗下其他IP，CRYBABY多次在其社交媒体中露脸。

为了弥补LABUBU没有“无故事性”和“情绪价值”的短板，泡泡玛特开始给CRYBABY营造各种人设。王宁曾在去年的业绩分析会上提到，哭娃的核心理念为“哭泣疗愈”以及“每个人都有哭泣的时候”。它通过传递情绪自由这一精神内核，为粉丝提供情绪价值，引发情感共鸣。

而在今年上半年的业绩报告中，泡泡玛特还重点提到了另一个IP 星星人，报道提到，星星人目前是泡泡玛特旗下成长最快的新锐IP之一，乐园明星朋友互动表演使星星人更加生动鲜活，实现营收3.9亿元。

从营收占比来看，无论是实现3.9亿元营收的星星人还是营收破10亿元的CRYBABY，都远不及LABUBU，市场影响力更无法和LABUBU媲美。

在谈到 IP 层面的探索时，泡泡玛特首席运营官司德经常提到的一个词是“慢慢试”，“这不是一条现成的路，只能不断摸索。这个过程本身是一个很难的事情。”

C

资本市场在等待下一个LABUBU的同时，也在期待下一个泡泡玛特。

泡泡玛特带动了整个潮玩市场的热度，今年以来，卡游、布鲁可、52TOYS等多家企业扎堆IPO，名创优品旗下的TOP TOY也在冲击IPO，以在线教育为主营业务的量子之歌等跨界玩家也来分一杯羹。

今年5月22日，52TOYS向港交所递表。在这之前半个月，52TOYS完成了C+轮融资，万达电影子公司影时光、关联方儒意星辰进入股东行列，距其上一轮融资已经过去了4年。

跨界潮玩后，量子之歌的股价也迎来增长，从今年年初的2.16美元涨到7.25美元（截至发稿），足见资本市场对下一个泡泡玛特的期待。

虽同为潮玩赛道，但比起以卡牌为主的卡游和以积木为主的布鲁可，52TOYS和TOP TOY的模式跟泡泡玛特较为接近。

但两者自有IP发展都比较弱，更多依赖授权IP。其中，52TOYS卖得比较好的潮玩是猫和老鼠、蜡笔小新、哆啦A梦等，营收占比超6成。TOP TOY掌握的授权IP以三丽鸥、黑玩等为主。

依赖授权IP，给公司带来的影响主要是毛利率。52TOYS包括自有IP和授权IP综合起来的毛利率为40%左右，远低于自有IP占多数的泡泡玛特70.3%的毛利率。

但资本市场之所以盯上潮玩，看中的正是其堪比茅台的高利润率，目前潮玩赛道品牌在营收、门店数量和利润率等核心经营指标上与泡泡玛特仍存在差距。

换句话说，泡泡玛特在国内没有对手。

但事实上，泡泡玛特的作业是公开的。“从泡泡玛特开业的第一天起，我们就是在开门做生意：我们卖什么？怎么卖？什么产品最火？……这些信息都是透明的，我们是在打明牌。但这么多年过去，我们还是没碰到规模相当的竞争对手，这是为什么？”

但摸着泡泡玛特过河的品牌众多，却始终没能跑出下一个泡泡玛特。

在王宁看来，潮玩行业的门槛比大家想象得要高得高。“我觉得我们有两个门槛，一个是软性门槛，一个是硬性门槛。软门槛：艺术家是钱买不到的稀缺资源，硬门槛：尊重时间，尊重经营。”

但从全球范围来看，新的艺术家不断涌现，这也为突破 “软门槛” 提供了可能性——毕竟，稀缺性的本质并非不可再生，而这些新晋艺术家只需要足够的耐心去发现与培育。

另一方面，泡泡玛特这种IP全生命周期的运营能力，虽非一朝一夕之功，很难被其他企业快速复制，但拉长时间维度，下一个泡泡玛特并非遥不可及。