雷军加持的海拍客净负债 20 亿，拟港股 IPO “输血”

文｜华尔街科技眼 郭楚妤

近日，母婴电商海拍客正式向港交所提交招股书。据其招股书披露，以 10.1% 的市场占有率计，该公司已稳居低线市场家庭护理及营养产品领域企业服务类交易与服务平台的头部位置。

海拍客的创始团队源自阿里，资方亦背景不凡：其天使轮及 A、B 轮融资均获小米创始人雷军旗下顺为资本加持，2019 年末更完成由高瓴资本等投资方参与的 1 亿美元融资。

尽管身为行业头部平台且具备充裕现金流，海拍客的财务表现却持续承压。招股书数据显示，近三年间，除 2022 年实现 101 万元净利润外，公司已连续两年亏损，累计亏损额达 1.35 亿元；2024 年，其净负债规模骤升至 20.01 亿元，资产负债率高达 350%，财务杠杆风险显著。

财务压力之外，海拍客的业务扩张亦暗藏隐忧。

作为深耕下沉市场的母婴电商平台，其核心 B2B2C 运营模式正遭遇需求端萎缩与大型电商平台挤压的双重冲击。随着头部电商平台加速下沉渗透，叠加区域性母婴连锁品牌崛起，海拍客的市场优势持续被削弱。在行业竞争壁垒尚未构筑的背景下，通过 IPO 缓解负债压力、改善资金链状况，已成为其当下的迫切诉求。

近2亿美元融资到手，为何负债缠身？

2015年成立之初，海拍客就精准锚定三线以下城市母婴行业这片蓝海，通过B2B2C电商模式，核心逻辑是通过平台整合商家资源形成商业生态，在保障入驻商家独立经营的同时提供交易支持与服务，这与淘宝、拼多多等综合电商的运营逻辑一致。大幅削减了传统分销体系中繁杂的中间环节，成功将母婴低线市场的供需两端打通。

海拍客的迅速崛起与其创始团队密不可分。其创始团队成员均为阿里系：创始人赵晨此前在阿里工作9年，负责天猫国际业务；首席运营官徐虹2004—2016年就职于阿里，负责过阿里旺旺和淘金币；对外合作部总监吴涛也曾在阿里担任运营专员。强大的运营团队也使得海拍客在成立早期便获得资本市场的高度认可，雷军旗下的顺为资本就是其一。雷军旗下的顺为投资先后参与了海拍客的天使轮、A轮、B轮融资，D轮投资完成后，海拍客累计融资近2亿美元。其中，雷军旗下的顺为资本以16.43%的持股比例成为其第一大机构股东。IPO前，海拍客累计完成了6轮、总额近2亿美元的融资，投资方除了顺为资本外，还有复星国际、高瓴资本、远瞻股权投资管理等知名投资机构。

从融资节奏来看，海拍客的财务状况本不该陷入如此境地。但细究核心数据，其资金链的拮据程度却令人咋舌。

首先是营收，三年内营收规模从8.95亿元到10.32亿元未有大的变化，但亏损额却逐渐递增，2022年盈利百万，之后的两年亏损额扩大至近8000万元（2023年：5654万元；2024年7883万元），毛利率也从43.9%下滑至32.5%。

对于上述困境，海拍客在招股书中解释，亏损主要源于与授予投资者赎回权及承兑票据相关的大量可转换可赎回优先股。

海拍客在早期融资阶段签订的大量对赌协议，根据协议条款，若未能达成业绩目标或上市等核心对赌条件，公司需向投资方履行股权赎回义务，2020 年、2024 年及 2025 年，海拍客频繁遭遇资本撤资，为此不得不分别斥资 3800 万美元、1100 万美元及 2400 万美元进行股份回购。截至 2024 年底，海拍客的负债净额已攀升至 20.01 亿元。

这就导致，海拍客公司流动负债常年维持在28亿元左右，资产负债率从255%恶化至350%。叠加经营活动现金流三年净流出2.5亿元，偿债压力已使正常运营难以为继。而为缓解公司资金压力以获取贷款支持，海拍客首席技术官肖建涛甚至抵押了个人房产。

自营业务毛利率持续处于低位

而从业务层来看，自营业务的毛利润拉低了整个公司的盈利能力。

创始人赵晨创立平台的初衷，是解决海外母婴品牌进入中国市场的渠道困境。因此在创办时，首先推出了数字平台业务。四年后，海拍客自营业务开始，新增了"自营批发"与"自有品牌"两大业务，前者通过大型批发商身份向供应商采购商品并加价分销给母婴门店；后者则通过贴牌代工推出自有产品。

值得注意的是，不同业务的毛利率差异十分显著。相比毛利率超90%的数字平台业务，自营批发毛利率不超20%，其中，海拍客2024年基础自营业务毛利率为7.4%；自有品牌业务毛利率为36.5%。但是2022-2024年间，其自营业务占比从60.4%上升至77.7%，而数字平台业务却从39.5%下滑至22.2%，导致综合毛利率从43.9%持续下滑至32.5%。

事实上，在中国电商市场中，能将自营业务运营得有声有色并非易事。京东的自营业务之所以能保持较强的盈利能力，核心在于其依托庞大的规模效应构建起的竞争优势。（详情见：双11战幕未开京东先遭背刺，"低价现货"牌承接百补余热)

基础自营业务毛利率仅7.4%，平台佣金收入三年萎缩35%，资本连续撤出，对于海拍客而言，IPO几乎成了海拍客为数不多能获取大额资金、缓解偿债压力的渠道。

腹背受敌，垂直品类电商深陷生存困境

大型电商平台在业务布局上愈发精细化，对垂直领域的渗透持续加深，垂直电商因此遭受综合性电商平台的强烈压制。

根据相关数据，截至2024年，海拍客平台覆盖全国超3000个县域，连接29万家母婴门店，其中三线以下城市门店占比达46%，并以10.1%的市占率位居低线城市母婴B2B平台首位。

而进入2020年，全品类电商平台对母婴市场的渗透节奏进一步加快，京东在2021年深化了母婴产品渠道融合，2023 年县域物流覆盖率超 90%；2024 年，天猫母婴行业涌现出 315 条细分赛道，且多数赛道保持高速增长态势；拼多多则通过"百亿补贴"为母婴品牌强化渠道优势，相关数据显示，2024年母婴品牌小白熊在拼多多平台销售额突破8400万元，其中"百亿补贴"渠道贡献率占比超过50%。由此可见，全品类电商通过不同阶段的战略布局，正持续压缩垂直电商的生存空间。

在此情形下，垂直类电商平台的生存空间持续收窄，日子愈发艰难，母婴电商领域尤为明显。曾处于上行通道的母婴电商行业，近年来已快速转入存量竞争阶段，市场洗牌加速，多家企业陷入下行通道。

作为早期母婴电商赛道的标杆企业，蜜芽曾凭借对母婴品类的垂直深耕一度成为行业龙头。但随着拼多多、淘宝等综合电商巨头加速下沉，通过全品类流量优势与价格补贴强势切入母婴市场，蜜芽的核心用户与市场份额被持续蚕食，最终于 2022 年 7 月宣布关停APP，彻底退出历史舞台，成为母婴垂直电商深陷价格竞争困境的典型案例。

2024 年下半年，更多头部母婴电商如同多米诺骨牌般接连倒下：7 月，母婴新零售服务平台海带网突然 "爆雷"，员工就地解散；12 月，KUB 可优比陷入资金周转困境，宝宝树则被强制退市。即便有顺为、高瓴等投资巨头加持的海拍客，在母婴市场竞争白热化的背景下，其商业模式的弊端也逐步显现，行业前景不容乐观。

海拍客尽量避开C端价格战，与其他平台不同，海拍客专注整合分散的中、小母婴门店。而在海拍客刚进入母婴市场前，电商的占比不超20%，但是中小型的线下门店却占据50%。得益于海拍客的B2B2C模式，这些分散的线下门店可以整合门店货源，并通过海拍客自建的物流系统配送至全国各地。至此，海拍客则形成了集母婴品牌、经销商和物流企业于一体的电商结构。可见海拍客因早期锚定低线市场的母婴店供应链需求，避开了与综合电商巨头的直接流量厮杀，在垂直平台集体承压的局面中得以脱身。

然而，当前的母婴线下市场已陷入价格战红海，门店平均毛利率从35%压缩至18%，线下市场已进入存量竞争阶段，线下店铺普遍承压。海拍客盈利过度依赖商品销售差价，在市场不断波动，供货商普遍价格承压的现实下，海拍客的盈利短板也不断显现。

由此可见，在行业竞争加剧与财务压力的双重裹挟下，海拍客依赖现有的平台模式早已难以为继，转型在所难免，IPO或许是争取时间的必然选择。

赴港IPO，能否成为破局捷径？

当然，尽管目前财务状况吃紧，但海拍客在母婴市场仍然有一定的行业地位，正如在招股书中所强调的，作为母婴电商下沉市场的头部玩家，其业务扩张能力在几年前的确不容小觑。

在发展过程中，海拍客的业务版图持续拓展。目前其平台拥有约4200家注册卖家，业务覆盖全国 31个省、自治区、直辖市及3000多个县（市），旗下注册买家数量高达约29万家。截至2024年末，平台核心买家数量已超过9.3万。

但需要注意的是，2024年的电商融资环境也日趋严峻，行业逐步进入资本寒冬。网经社电子商务研究中心发布的数据显示，2024年全国电子商务领域仅发生102起融资事件，较去年同期的148起下降30.41%，创下近五年新低。融资金额为65.1亿元，同比下降77.47%。电商行业融资难度增加预示市场环境进一步紧缩，这不免会对资金链紧张、业务模式存弊的企业构成挑战，海拍客显然在此列。

不仅如此，海拍客在业务发展中也暴露出诸多槽点，诸如门店无证经营、产品真伪存疑等。根据AI蓝媒汇记者调查，海拍客在招股书中宣称的29万家注册门店存在灰色注册链。社交平台上则流传着海拍客门店"无需营业执照，P图伪造门店信息" 的灰色服务，导致大量微商、个人伪装成B端买家。这也暴露出其B2B 模式的灰色地带。

不仅如此，海拍客此前还因假货风波频繁陷入争议。2025年6月25日，一名母婴店主通过黑猫投诉平台反映，其于2024年1月28日从海拍客采购的贝亲奶嘴，在2025年5月31日被消费者扫码验证为假货。店主向平台反馈后，客服却推诿责任，最终由店主自行承担了对消费者的赔偿。在黑猫投诉平台上，针对海拍客的累计近200条投诉中，假奶粉、伪劣母婴用品等质量纠纷频发。而海拍客在港股招股书中曾坦诚：公司对第三方卖家在平台上提供的产品质量控制力有限，第三方卖家产品的任何质量问题或不当活动均可能对公司业绩造成不利影响。

从资本追捧的母婴电商市场新星，到如今深陷财务与口碑的双重压力，海拍客的困境也进一步折射出市场竞争加剧下，垂直电商平台抗风险能力的脆弱性。