【长江宏观于博团队】化债后的财政力度

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博 宋筱筱

2025年8月19日，财政部公布2025年1-7月财政数据：1-7月，全国一般公共预算收入13.6万亿元，同比增长0.1%；全国一般公共预算支出16.1万亿元，同比增长3.4%。

核心观点广义财政支出累计同比续升至9.3%，已达年初预算水平，第一本账边际改善，第二本账有所下滑。第一本账收入中，税收当月同比连续4个月为正，非税收入相应走低。收入改善，带动第一本账支出同比扩张，社保、卫生、教育等重点领域支出强度加大，基建支出有所压降。卖地收入持续转正，专项债、特别国债有力支撑基金支出。政府债前置推升财政支出同比，但扣除注资、化债后1-7月广义财政支出同比从9.3%回落至2.9%，下半年政府债同比少增，稳预期仍需财政的支持。

1、广义财政支出累计同比续升，第一本账边际改善

2、税收当月同比连续为正，非税收入相应走低

3、收入改善带动支出同比扩张，社保支出强度加大

4、卖地收入持续为正，专项债、特别国债支撑基金支出

5、政府债前置推升财政支出，稳预期仍需财政支持

以下是正文广义财政支出累计同比续升，第一本账边际改善

广义财政支出累计同比续升至9.3%，已达年初预算水平，第一本账边际改善，第二本账有所下滑。1-7月广义财政支出累计同比续升至9.3%，广义财政收入累计同比也续升至0%。当月数据来看，7月广义财政收入同比续升至3.4%，其中公共财政收入同比提升至2.4%，基金收入同比下滑至9.4%；7月广义财政支出同比下滑至12.4%，仍处较高水平，其中公共财政支出同比提升至3.4%，基金支出同比则下滑至42.5%。

税收当月同比连续为正，非税收入相应走低

第一本账收入中，税收当月同比连续4个月为正，非税收入相应走低。去年在税收承压的背景下，财政通过非税收入来补充收入缺口，今年4月起税收当月同比已连续4个月为正，7月税收、非税当月同比分别为4.6%、-12.4%。拆解7月税收结构：1）四大税种增值税、消费税、企业所得税、个人所得税同比+4.3%、+5.4%、+6.4%、+13.9%，分别贡献税收同比1.29pct、0.32pct、1.71pct、0.83pct，一方面去年基数较低，另一方面上半年经济读数较高，税收收入入库有一定滞后性；2）权益市场活跃，证券交易印花税当月同比为125.4%；3）地产相关税种中，契税、土地增值税仍是负增，房产税、耕地占用税、城镇土地使用税保持正增长；4）分行业来看，铁路船舶航空航天设备、计算机通信设备、电气机械器材等装备制造业税收收入分别同比增长33%、10.1%、8%，科学研究技术服务业增长12.7%，文化体育娱乐业增长4.1%。往前看，公共财政收入自去年9月起基数抬升，下半年或有下行压力，但随着近期国债付息恢复增值税、超豪华小汽车消费税改革、境外投资收益补税以及权益市场活跃等，预计对公共财政收入有一定支撑。

收入改善带动支出同比扩张，社保支出强度加大

收入改善，带动第一本账支出同比扩张，社保、卫生、教育等重点领域支出强度加大，基建支出有所压降。拆解7月支出结构：1）社保就业、卫生健康、教育、文旅等民生相关领域支出同比分别为13.1%、14.2%、4.6%、7.0%，分别拉动支出同比2.0pct、1.0pct、0.7pct、0.1pct；2）四大项传统基建领域，除城乡社区外，农林水务、交通运输、节能环保当月同比均为负，分别拖累0.7pct、0.2pct、0.1pct；3）7月债务付息支出同比再度抬升至8.9%，未来在显性债务膨胀过程中，要密切关注债务付息压力的控制，客观上也需要货币流动性、降息的配合，1-7月债务付息/第一本账支出的比重为4.7%。

卖地收入持续为正，专项债、特别国债支撑基金支出

卖地收入持续转正，专项债、特别国债有力支撑基金支出。7月基金收入中的卖地收入继续保持正增长，同比+7%。卖地收入的改善，一方面系土地市场止跌企稳、部分地方政府积极出售优质地段土地，截至8.17全国土地成交总价累计同比+32%，区域分布差异较大，辽宁、天津、上海、北京、广东、青海等省市同比较高，仍有较多省份仍为双位数负增长；另一方面系土储专项债盘活城投公司现金流，城投拿地能力释放，1-7月卖地收入扣除土储专项债后，同比由-4.6%变为-19%。7月基金支出同比保持在42.5%的较高水平，主要系专项债、特别国债持续多增，形成支出拉动。1-7月，列入基金预算的地方专项债、超长期特别国债、注资特别国债资金支出了2.89万亿，带动基金支出增长31.7%，而1-7月专项债、特别国债实际发行4万亿，意味着还有1万亿左右尚未形成支出。

政府债前置推升财政支出，稳预期仍需财政支持

政府债前置推升财政支出同比，稳预期仍需财政的支持。今年以来，广义财政支出同比保持正增长，明显好于去年，主要系政府债前置、收入降幅收窄。但值得注意的是：1）若扣除注资特别国债、新增专项债中化债资金，1-7月基金支出、广义财政支出同比将分别从31.7%、9.3%回落至7.2%、4.2%；2）上半年政府债净融资接近8万亿，同比多4.3万亿，预计下半年将同比少1.4万亿，虽然少的主要是置换债，但仍将对地方政府现金流、M1等指标产生影响。向前看，稳经济、稳市场、稳预期仍需财政的支持，Q3关注政策性金融工具的落地，Q4关注是否有增量额度，以及限额空间、置换债额度前置等措施。

1、地产修复速度不及预期：地产销售、投资端修复进程较慢，房企拿地积极性较低，从而压制政府性基金收入以及地产相关税种收入的修复。

2、实际执行与年初预算存在差异：随着经济环境以及财政政策的变化，在实际预算执行过程中，政府将对年初预算进行相应调整，最终实际执行结果与年初预算或存在差异。

3、预算执行数与决算数存在差异：目前2024年数据为执行数口径，最终决算数则需经审计署审计、预计会在今年下半年披露，最终决算数或与执行数存在差异。

4、关税政策最终落地情况存在不确定性：目前中美两国就关税政策仍处于谈判、博弈阶段，最终落地情况存在较大不确定性，我们的政策应对或根据形势需要相应出台。

对外发布时间：2025-08-20

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn

评级说明及声明