一财社论：完善市场化定价是国债做市的核心

完善国债收益率曲线是金融市场的立业之基。

为支持国债做市，提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，18日财政部发布《关于开展2025年8月份国债做市支持操作有关事宜的通知》。本次操作方向为随卖，操作券种为2025年记账式附息（十期）国债和2025年记账式附息（十二期）国债，操作额分别为2.7亿元和2.8亿元。

国债做市支持操作并非新业务，早在2016年9月30日财政部、中国人民银行印发《国债做市支持操作规则》以来，就在市场上实施。当前这种日益常规化的国债做市支持操作，之所以被市场关注，与最近金融市场的诸多变化有直接关系。

当前国内直接投资市场出现的一些发展态势，例如持续承压的资产荒，以及日益压低的政策利率等，不断提高投资者对国债等固定收益市场的黏度。市场投资者日益浓重的损失规避效应，在压低国债收益率曲线的同时，也增加了国债市场的流动性压抑。

当下市场出现的新情况，正好发生在居民金融资产搬家的热浪风口。7月居民存款净减少1.11万亿元，同比多降0.78万亿元；非银存款增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿元。这凸显出完善国债收益率曲线、健全金融市场基准定价之锚的重要意义。因为随着居民金融资产分布结构的变化，家庭资产的敞口风险也在发生变化，整个金融系统的稳定性和安全可预期性，都对国债收益率曲线的健康运行提出了更高要求。

通过国债支持操作来平衡市场供需是应然之举。根据《国债做市支持操作规则》，财政部等对国债做市的支持机制，主要是通过在全国银行间债券市场运用随卖和随买等工具。具体来讲，关键期限国债在国债二级市场乏人问津时，财政部采取随买操作，从做市商手中买回国债；反之财政部采取随卖操作，向做市商卖出适量国债以供流通。

当前财政部启动的随卖券操作，反映市场对某只关键期限国债供不应求，需要财政部通过随卖券来提供额外供给，以避免国债价格超涨，国债收益率下翘，从而改善国债二级市场的流动性。

当然，要真正为国债二级市场提供健康的流动性环境，使国债收益率曲线遵循市场的边际定价机制，关键在于健全和完善市场定价机制，打造低交易成本环境，真正发挥市场边际定价的作用，让收益率曲线能有效覆盖其风险敞口。

这需要在动用国债做市支持操作工具的同时，打破国内金融市场被损失规避效应笼罩的局面。当前市场投资者钟情国债等安全交易品种，缘于市场持续的资产荒，致使市场对避险性资产表现出极大热情，且很多投资者采取投入并长期持有的方针，导致国债二级市场出现流动性问题。

当前市场的损失规避效应，可能的症结至少存在两个层面：一方面，现行政策利率压得较低，市场不得不自发以信用紧缩方式来谨慎布局。因为一旦利率低到无法覆盖资产袒露的风险敞口，市场就会出现低利率流动性陷阱，投资者就会加速转向损失规避效应。

另一方面，风险供给影响风险偏好的分布结构，市场产生有效风险资产的能力不足加剧了资产荒。资产荒是市场活动自由度出现紧缩的现象，而市场主体在经济社会中的自由空间越高，边际投资收益率的上限空间就越具开放性，就越会激励市场主体的冒险精神，反之风险资产则将以资产荒的形式存在。

真正完善金融市场定价之基，健全国债收益率曲线，首先要正视低利率等政策，唯有用边际投资收益率来引导国债收益率曲线变动，利率等才具有刺激效应。

更为根本的策略，是要通过全面深化各领域的改革开放，不断拓宽市场主体的生产性边界，这需要尽可能清除掉妨碍市场有效运行的非市场交易壁垒，营造公平竞争的法治化市场秩序，赓续改革开放之初的制度变革使命，学会放手和放权，真正让市场在资源配置中发挥决定作用，提高投资边际收益率，彻底清除导致资产荒的各类体制机制。

黄沙百战穿金甲，不破楼兰终不还。国债做市支持用随卖券的开源方式，改善市场的即时性供需矛盾，这显然是起点而非终点。要真正健全国债收益率曲线，完善市场的定价之基，根本上需在货币金融政策上正视低利率政策的损益，并真正立足于经济社会的开放，释放市场主体的冒险精神和创造力。