如何才能做到走一步，算三步，判十步？

夜读 vol.425

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40年股东回报1800倍，超越巴菲特和芒格领导的伯克希尔-哈撒韦；超过400次并购，业绩比肩黑石；培养出30+上市企业CEO，“学生”还包括美的、公牛、复星、药明生物……丹纳赫的“奇迹”还在延续。在全球经济不确定性交织的当下，如何让企业如同丹纳赫一样，形成持续创造价值的商业闭环，拥有穿越周期的韧性？

本文摘录自《丹纳赫模式》

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常言道，万事开头难。对于大多数企业来说，在进入全新市场时，即便只跨出一小步，也面临巨大的挑战。

解码丹纳赫模式

丹纳赫在开拓新市场时，通常会优先选择一个有着充分安全垫的项目，给自己留足容错空间。安全垫由以下几个因素构成：

·　足够便宜的估值。若估值足够低廉，甚至低至不合理水平，运营端压力就会大大减轻，也能允许进行更多的学习、尝试甚至犯错。

·　业务具有韧劲。比如品牌本身具有巨大的独特性和吸引力，客户切换供应商成本很高等。

·　合适的体量。过大或者过小的业务都不适合作为尝试的第一步。标的太大，则风险过高；标的太小，则抗风险能力弱，难以在新市场建立立足点。

对照上述三项因素，让我们来看看丹纳赫进入生命科学领域的第一起并购——徕卡显微系统。徕卡品牌拥有百年历史，是德国制造最出色的代表之一，在光学领域享誉全球。徕卡品牌旗下四个独立业务中，最知名的是黑石投资的徕卡相机，而徕卡品牌的实际所有者却是丹纳赫并购的徕卡显微系统。这个百年显赫品牌的业务韧性自然非同凡响。

此外，徕卡显微2004年的营收达6.6亿美元，却仅以5.5亿美元的估值于2005年被售予丹纳赫，即0.8倍的EV/LTM Revenue（即企业价值除以过去12个月营收所得数值）。徕卡的长期竞争对手蔡司在2005年6月的估值是1.8倍的EV/LTM Revenue，到了2022年，更是稳定在6倍以上。显而易见，这第一起并购案从任何角度看都非常划算。徕卡合适的体量、业务的韧性和低估的估值，为丹纳赫进入生命科学领域提供了安全的学习机会。

经过四五年的沉淀和学习，丹纳赫抓住了2008年经济危机后一段时间的估值低谷，开始大举进入生命科学领域。继徕卡显微系统后，丹纳赫于2009年下半年出手并购爱博才思和美谷分子。

在谨慎地迈出第一步后，丹纳赫的第二步和第三步（同时发生）仍然是有着充足安全垫的两笔交易。MDS在2007年以6.15亿美元并购了美谷分子，但很不幸运地立刻遇上了经济危机，在并购仅仅两年后以2亿美元折价出售给了丹纳赫。

爱博才思是生命科学平台的一个经典并购。并购时大约有5亿美元的年营收，估值仅为9亿美元，也是属于在经济危机后市场萧条期的一次完美“捡漏”。这家公司原本是一个50∶50的“虚拟”合资企业，本身几乎没有员工。相关产品的生产和研发由MDS负责，而商业化则由Life Technologies（后被赛默飞世尔并购）负责。合资企业两边的战略目标完全不同，生命科技公司希望增长，而MDS只希望最大化现金流。两边的负责人每年仅仅见面4次，根本谈不上紧密合作。丹纳赫的并购直接从治理结构上解决了双方各自为政的问题，将研发、生产和销售以及市场融为一体。

走一步，算三步，判十步

纵观丹纳赫发展历程，它几乎是不停地通过并购进入新行业。细究其并购事件，会发现它犹如一个深思熟虑的围棋高手。在每次落下关键之子时（即进入一个新行业或并购一家显著体量的新运营公司时），这位高手似乎已经预判了十步后的中局情况，并准备好了未来三步的落子方案。

在平台布局层面，丹纳赫会有明确的进入不同细分领域的多手计划。如前文所述，它在生命科学领域的布局始于相对熟悉的实验室仪器领域。因为仪器属于大额资本支出，受周期性的影响较大，所以丹纳赫顺势筹划如何进入以重复性营收为主的实验室试剂和耗材领域。2016年对飞诺美和2018年对埃德特的并购就是这个战略的绝佳实践。

同时，丹纳赫发现在其服务的不同生命科学终端市场，如大学、政府、医药和医院等，最具增长潜力的是生物医药市场。因此，它开始筹划如何进入客户黏性极高和利润极佳的生物工艺市场。后来通过并购颇尔集团和思拓凡，丹纳赫在短期内从生物工艺局外人变成了当之无愧的全球市场第一。

在运营公司层面，丹纳赫也同样总是留有后手。它在开展并购活动前即启动产业互补标的筛选工作。2011年的贝克曼库尔特并购案便是例证。在完成标的公司交割后6个月内，丹纳赫迅速并购Blue Ocean Biomedical，通过引入流式细胞技术实现贝克曼血液学业务的战略升级。1类似案例在生命科学平台屡见不鲜，如2010年并购爱博才思后，它在当年就并购了Eksigent，弥补了缺失已久的液相色谱产品线。

丹纳赫生命科学一共并购了12家独立运营子公司，每家子公司都有后续的补强型并购。最快的补强型并购发生在运营公司交割后的6个月内，最迟也就在3年左右。

其中，贝克曼库尔特以至少8项补强型并购成为并购最为活跃的生命科学运营公司。思拓凡则在并购后2年内（正值新冠疫情期间）即完成了4项补强型并购，提升了产能，扩充了产品线，强化了数字化能力。在加入丹纳赫之前，思拓凡的前身通用电气生物医药业务，受累于通用电气集团整体的财务表现，已多年未能开展系统性并购补强。

DBS整合，对症下药，刚柔并济

前文已经详细论述了丹纳赫在整合方面的成功经验，此处以爱博才思和颇尔集团为例，展示优秀整合对创建生命科学平台的作用。

爱博才思被并购前是由生命科技公司和MDS公司各占股50%的合资企业，双方分别负责产品的营销和研发生产。由于合资公司的治理结构问题，研发端和销售端无法形成合力，导致公司在被并购前的三四年内都未能推出有竞争力的新产品，连年丢失市场份额。这种状况在以科技和产品为核心竞争力的高科技分析仪器行业实属罕见。

因此，丹纳赫在并购后最着力强调的就是产品创新，导入了DBS中与创新相关的工具，如加速产品开发（Accelerated Product Development）。据2012年公开资料显示，丹纳赫在并购后立即将研发投入从原来的7%提升至10%，并在18个月内创纪录地发布了9款新产品。2同年，爱博才思在被丹纳赫并购的当年还并购了Eksigent公司，弥补了产品组合上的纳升级液相色谱产品线的短板。

再看颇尔集团的整合。丹纳赫当时主要关注三个方向：第一，加速产品和技术创新；第二，改进执行力，特别是在商业化、质量和交付方面；第三，降低生产和运营成本。在创新方面，丹纳赫导入了DBS中的创新工具，如加速产品开发、加速设计审查以及用于研发项目管理和产品组合优化的产品规划组等工具。在经过DBS改善后，颇尔的研发项目准时交付率从并购前2015年的65%提升至2018年的80%。

在商业化执行方面，丹纳赫向颇尔导入了变革营销和销售漏斗管理等工具，让整个营销过程变得更加流程化、数据化和精细化。在并购后的3年里，颇尔对于市场潜在客户的覆盖率提升了80%，项目赢率提升了15%。在精益运营领域，丹纳赫重点提升准时交付率和降低生产成本，这是DBS驾轻就熟的领域。在将精益生产导入颇尔后，准时交付率在3年内提升了20%，年化的成本节省超2.5亿美元。在人员方面，整合后的颇尔集团大约一半的全球高管是原班人马或内部晋升的人才，只有总裁、CFO、DBS负责人、人力资源和中国区总经理等岗位则由丹纳赫集团委派，另外补充了两三个外部人才。

最终，通过3年的耐心整合，颇尔集团整体的运营表现上了一个大台阶：有机增长率从低个位数提升至中个位数，毛利率从约50%提升至55%，营业利润率从不足20%提升至25%以上。

丹纳赫生命科学平台的建立是一起非常经典的利用丹纳赫运营和并购双飞轮创造价值的案例。首先，通过深入的市场研究、耐心的标的孵育和有纪律的交易执行，丹纳赫凭借其在工业领域积累的现金实施并购战略，升级进入利润更高、增长更快的生命科学行业，改变了自己所处的赛道；其次，通过有耐心、有先后的DBS整合，将原本基础优良的运营公司转化为一个个高效运转的“印钞机”；再次，又将从生命科学平台早期并购所产生的大量现金流，继续投入生命科学其他细分领域的并购；最后，只用短短17年时间就打造了一个年营收超千亿元的生命科学巨无霸。

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