隐含波动率看转债当前估值如何？

2025

联系人：谭逸鸣、刘宇豪

摘 要

转债周度专题

本周转债跟随权益市场继续上行，截至本周五，中证转债指数收盘点位475.25再创近年新高，年内中证转债指数涨幅14.64%，略低于万得全A涨幅（16.19%）。作为可转债常用的估值指标之一，本周我们从隐含波动率角度来看当前转债所处估值情况？

从隐波来看，转债整体估值已位于历史相对高位，与2022年峰值接近。我们主要从隐含波动率、正股波动率以及隐波差三个指标来看。本轮转债整体隐波水平自2024年9月持续上行，目前已明显高于2018以来历年高点。隐波上行一方面受同期转债正股整体波动率水平拉动，近期则或更多来自市场主动抬升，表现为隐波增速高于正股波动率，隐波差相对更能体现转债自身估值变化。自今年4月以来隐波差水平加速上行，当前其已来到历史95%分位以上，与2022年2月峰值持平。

结构来看，转债估值具有一定分化，对应部分转债当前估值或仍有提升空间。我们以转债平价为例划分为5个区间，从隐波差来看，当前估值相对自身历史2018年以来分位最高的为平价50-80区间转债（99%分位以上），估值分位数较低的为平价大于120区间转债（60%分位左右），其他分档均在90%分位水平。

此外，我们此前常用的反转指标显示，短期来看转债指数当前位置或具有一定的回调风险。我们对中证转债指数计算RSJ_60指标，当前其已高于过去一年95%分位。

转债市场表现

本周转债市场收涨，其中中证转债上涨1.60%，上证转债上涨1.53%，深证转债上涨1.71%；万得可转债等权上涨2.33%，万得可转债加权上涨1.27%。

本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为930.85亿元，较上周日均增加86.10亿元，周内成交额合计4654.24亿元。

转债行业层面上，合计24个行业收涨，5个行业收跌。其中非银金融、通信和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.44%、4.21%、3.78%；社会服务、银行和国防军工等行业领跌。

转债市场估值

本周全市场加权转股价值增加，溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为99.15元，较上周末增加0.99元；全市场加权转股溢价率为41.69%，较上周末下降了0.04pct。

全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为24.50%，较上周末下降了1.66pct；百元平价溢价率（中位数）水平为30.54%，较上周末上升了0.87pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

转债供给与条款

本周已发行待上市转债2只。本周一级审批数量3只（2025-08-11至2025-08-15）。本周5只转债公告预计触发下修，8只转债公告不下修，2只转债提议下修；18只转债公告预计触发赎回，6只转债公告不赎回，4只转债公告提前赎回；截至本周末，仍在回售申报期的转债共4只，尚在公司减资清偿申报期的转债11只。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：1）基本面变化超预期；2）权益市场波动剧烈；3）转债估值波动超预期。

报告目录

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转债周度专题与展望

1、隐含波动率看转债当前估值如何？

本周转债跟随权益市场继续上行，截至本周五，中证转债指数收盘点位475.25再创近年新高，年内中证转债指数涨幅14.64%，略低于万得全A涨幅（16.19%）。作为可转债常用的估值指标之一，本周我们从隐含波动率角度来看当前转债所处估值情况。

从隐波来看，转债整体估值已位于历史相对高位，与2022年峰值接近。我们主要从隐含波动率、正股波动率以及隐波差（即两者之差）三个指标来看。本轮转债整体隐波水平自2024年9月持续上行，目前已明显高于2018以来历年高点。隐波上行一方面受同期转债正股整体波动率水平拉动，近期则或更多来自市场主动抬升，表现为隐波增速高于正股波动率，隐波差相对更能体现转债自身估值变化。自今年4月以来隐波差水平加速上行，当前其已来到历史95%分位以上，与2022年2月峰值持平，略低于2023年9月峰值水平。

结构来看，转债估值具有一定分化，对应部分转债当前估值或仍有提升空间。我们以转债平价为例划分为5个区间，并同样构建上述隐波相关指标。从隐波差来看，当前估值相对自身历史2018年以来分位最高的为平价50-80区间转债（99%分位以上），估值分位数较低的为平价大于120区间转债（60%分位左右），其他分档均在90%分位水平。若仅对比同样处于相对牛市的2022年2月峰值水平来看，则估值相比较高的还包括平价100-120区间转债，估值相比较低的还包括平价低于50、以及80-100区间转债。

此外，我们此前常用的反转指标显示，短期来看转债指数当前位置或具有一定的回调风险。我们对中证转债指数计算RSJ_60指标（即根据指数日收益率正负将波动率分解为正/负半方差，计算正/负向波动率，将正向波动率减去负向波动率，除以总的波动进行标准化），历史来看该指标具有较强的均值回归特性，且中证转债指数阶段顶和底往往与指数RSJ指标穿过其滚动一年95%、5%分位数相对应。当前指标值为54.79%，高于过去一年95%分位，短期看转债指数或具有一定的回调风险。

2、周度回顾与市场展望

本周市场震荡上行。本周一A股三大指数集体收涨，板块题材上，PEEK材料持续走强，能源金属板块高开震荡，CPO板块震荡走强，贵金属板块调整。本周二A股三大指数集体收涨，板块题材上，燃气、光刻机、脑机接口走高，能源金属、军工装备板块调整。本周三A股三大指数放量上行，板块题材上，液冷服务器、光刻机、军工装备走高，养鸡、港口航运板块调整。本周四A股三大指数集体收跌，全市场超4600只个股下跌。板块题材上，数字货币、保险、脑机接口板块走高，军工装备、CPO板块调整。本周五A股三大指数集体收涨，板块题材上，PEEK材料、液冷服务器、PCB概念、证券板块走高，银行板块调整。

股市展望，当前A股或仍呈现出较好的配置性价比。7月国内PMI窄幅回落，国内经济基本面修复斜率仍有回升空间。大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需。国内经济基本面与资金面的弱共振有望逐步开启。

转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本相对较低，当前转债整体估值已处于不低区间，警惕回调风险。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。

行业上关注：1）热门主题。AI算力、人形机器人、智能驾驶、数据要素、卫星物联网等值得关注；关注半导体、创新药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等优势出口链与内需共振提升机会。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、石化、贵金属等高股息板块；避险需求及产业需求周期共振下的军工行业。

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转债市场周度跟踪

1、权益市场收涨

本周，权益市场主要指数收涨。其中，万得全A上涨2.95%，上证指数上涨1.70%，深证成指上涨4.55%，创业板指上涨8.58%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300上涨2.37%，上证50上涨1.57%；小盘指数中，中证1000上涨4.09%，科创50上涨5.53%。

本周，22个申万行业指数上涨，9个行业下跌。其中，通信、电子、非银金融行业领涨市场，涨幅分别为7.66%、7.02%、6.48%；银行、钢铁和纺织服饰行业居跌幅前三，跌幅分别为3.19%、2.04%、1.37%。

2、转债市场收涨，百元溢价率下降

本周转债市场收涨，其中中证转债上涨1.60%，上证转债上涨1.53%，深证转债上涨1.71%；万得可转债等权上涨2.33%，万得可转债加权上涨1.27%。

本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为930.85亿元，较上周日均增加86.10亿元，周内成交额合计4654.24亿元。

转债行业层面上，合计24个行业收涨，5个行业收跌。其中非银金融、通信和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.44%、4.21%、3.78%；社会服务、银行和国防军工等行业领跌。

对应正股层面上，合计22个行业收涨，7个行业收跌。其中有色金属、传媒和电力设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为9.71%、9.63%、6.73%；社会服务、银行和国防军工等行业领跌。

本周多数个券上涨(357只/454只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为欧通转债（电力设备，64.48%），大元转债（机械设备，63.01%），金铜转债（有色金属，39.50%），微芯转债（医药生物，27.57%），游族转债（传媒，25.09%）;

周跌幅前五的转债分别为信测转债（社会服务，-12.70%），景23转债（电子，-10.62%），高测转债（电力设备，-8.46%），应急转债（国防军工，-7.09%），设研转债（建筑装饰，-7.09%）;

周成交额前五的转债分别为欧通转债（电力设备，283.44亿元），大元转债（机械设备，203.47亿元），交建转债（建筑装饰，175.21亿元），中旗转债（建筑材料，163.70亿元），东杰转债（机械设备，160.15亿元）。

价格层面看，转债价格中位数上升。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周增加2只，价格区间在110元-130元的转债较上周减少23只，价格区间在130元-150元的转债较上周增加8只，价格区间在150元-200元的转债较上周增加3只，价格大于200元的转债较上周增加5只。截至本周五，全市场转债价格中位数收报132.17元，较上周末上涨1.76元。

本周全市场加权转股价值增加，溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为99.15元，较上周末增加0.99元；全市场加权转股溢价率为41.69%，较上周末下降了0.04pct。

锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为24.50%，较上周末下降了1.66pct；百元平价溢价率（中位数）水平为30.54%，较上周末上升了0.87pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

全市场隐含波动率中位数为37.86%，较上周末上升了1.31pct；偏债型转债的纯债溢价率为10.95%，较上周末上升了0.46pct。

3、不同类型转债高频跟踪

以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义0-5亿元（包含）、5-10亿元（包含）、10-30亿元（包含）和大于30亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。

下面我们高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化，并以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数。

3.1 分类估值变化

本周转债结构看估值分化。0-80、100-110平价转债估值下行，其余平价转债估值多上行；AAA评级及A及以下评级转债估值上行，其余各评级转债均下行；小盘及大盘转债估值上行，其余规模分档转债估值下行。

2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率均触底反弹。截至本周五，偏股型转债转股溢价率处于2017年以来35%分位数以上；平衡型转债转股溢价率处于2017年以来50%分位数以上。

3.2 市场指数变化

本周各评级转债均上涨。本周AAA转债上涨0.18%，AA+转债上涨1.22%，AA转债上涨1.90%，AA-转债上涨2.79%，A+转债上涨1.61%，A及以下转债上涨0.53%。2023年以来，AAA转债录得20.23%收益；AA+转债录得11.27%收益；AA转债录得17.03%收益；AA-转债录得26.21%收益；A+转债录得28.21%收益；A及以下转债录得31.47%收益。历史回顾来看，高评级AAA转债整体表现稳健，低评级转债整体表现出较弱的抗跌属性和更大的反弹力度。

本周各规模转债均上涨。本周小盘转债上涨3.07%，中小盘转债上涨1.87%，中盘转债上涨1.83%，大盘转债上涨0.41%。2023年以来，小盘转债录得31.10%收益；中小盘转债录得25.94%收益；中盘转债录得21.61%收益；大盘转债录得17.11%收益。

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转债供给与条款跟踪

1、本周一级预案发行

本周已发行待上市转债2只（凯众转债、微导转债）。

本周一级审批数量3只（2025-08-11至2025-08-15）。艾为电子（19.01亿元）股东大会通过。

自2023年初至2025年8月15日，预案转债数量合计89只，规模合计1394.08亿元。其中董事会议案通过的转债数量为14只，规模合计143.17亿元；经股东大会通过的转债数量为37只，规模合计669.86亿元；经交易所受理的转债数量为28只，规模合计394.65亿元；经上审委通过的转债数量为4只，规模合计89.79亿元；经证监会同意注册的转债数量为6只，规模合计96.62亿元。

2、下修&赎回条款

截至2025-08-15，本周下修、赎回条款跟踪情况如下：

1）预计触发下修：本周共5只转债公告预计触发下修。

2）不下修：本周8只转债公告不下修，其中莱克转债、锂科转债、立讯转债公告6个月内不下修。

3）提议下修/实际下修：本周2只转债提议下修；天23转债、蓝帆转债、金能转债公告下修结果。

1）预计触发赎回：本周共18只转债公告预计触发赎回。

2）不提前赎回：本周6只转债公告不赎回。

3）提前赎回：本周4只转债公告提前赎回。

截至本周末，仍在回售申报期的转债共4只，尚在公司减资清偿申报期的转债11只，建 议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。

※风险提示

1、基本面变化超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化。

2、权益市场波动剧烈。权益市场波动影响转债收益。

3、转债估值波动超预期。转债估值影响因素众多，估值变动超预期影响转债收益。

※研究报告信息

证券研究报告：《可转债周报20250818：隐含波动率看转债当前估值如何？》

对外发布时间：2025年08月18日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；唐海清S1110517030002

联系人：刘宇豪