波司登：“第二增长曲线”可能是毒药

毫无疑问，波司登已经坐稳中国羽绒服一哥的宝座。这对于专业化服装品牌来说，可谓已经相当成功。

但是寻找第二增长曲线，却是波司登一直解不开的“心结”。

上一次多元化的结局，已然是ICU中惊险逃生。

刚刚恢还没过多久，随着羽绒服涨价变得非常困难，2025年的波司登，再次陷入成长焦虑。随之而来的，又是一场多元化迷思。

对于波司登最新一轮“多元化迷思”，我们研究结论很明确：不看好。

个中逻辑，以下展开。

01 上一轮多元化“铩羽而归”

波司登的ROE达到22%，但是相对于服装品类，中高端羽绒服品牌靠的是高利润率支撑着高ROE，资产周转率常期在0.8以下，比服装行业头部公司低出20%以上。

这主要由于羽绒服具有极强的季节性，一个冬天干全年大部分的活。

体现在上半财年（4-9月份），能够实现的收入占比只有30%左右，甚至很多公司的经销商只干一个季度的活，其他时候闲置。

淡旺季的客流量差别巨大，导致波司登门店在盛夏沦为昂贵摆设。同时2007年公司上市后，几乎马上就遭遇了全球金融危机。

因此，波司登上市后多次冲击“四季化”：

2008年收购波司登男装，2010年收购女装品牌杰西，2014年推出校服业务，2015年收购女装品牌邦宝，2016年收购女装品牌柯利亚诺和柯罗芭。摊子铺的相当大，准备一站式解决把男女老少、春夏秋冬的购衣需求。

虽然多元化一度占收入比重的13%，但这些拓展基本都是价值毁灭。2013年开始靠商誉减值来试图摆脱历史包袱，但即使到最新的年报中，非主业收入占比仍占4%，杰西等女装品牌的经营每年仍举步维艰。

这跟优衣库当年多元化基本如出一辙。在2008年时，公司收购的日本和海外品牌贡献营收931亿日元，占比16%，营业利润占比6%；而到2024财年全球品牌业务合计收入1388亿日元，占比5%，营业利润率仅0.5%，多年仍未实现盈利。

资料来源：公司2025财年年报

但比优衣库惨痛的多的是，多元化甚至动摇了波司登生存线。2016年，公司收入仅58亿，掉到跟10年前上市时同一水平，利润更是下滑到只有2.8亿，更是只有上市时的一半不到。

多元化如果只是几个亿的投资打水漂那也就算了，但是做其他业务，动摇了管理层对波司登主品牌的精力投入，也模糊了消费者心智。

中国企业家那个时候都有第二曲线焦虑，而且机会遍地都是，也确实有企业靠多元化实现了跨越式发展。但功能服饰品牌，命门在于品牌建立，讲究同样能力的复用，比如安踏和FILA，但其他的跨界真的无异于豪赌。

直到2017年，波司登低头认错，提出“聚焦主品牌，回归主航道”战略，波司登得以起死回生。

02 两个看似全新的故事

而这次不再是像上次四处乱投，而是看上了两个新的故事。

（1）高景气度的户外。随着户外的爆火，所有品牌都想分一杯羹，而波司登切入的点在于，从纯羽绒服转向功能性服饰有天然优势，产品容易与户外赛道产生联系，可以做户外的一切，包括冲锋衣、外套和防晒服。

（2）奢侈羽绒服Moncler，就多元化成功了。非羽绒外套收入占比达到25%。所以波司登几年前提出 “致力于成为全球最受尊敬的功能服饰集团”愿景，将“时尚功能性”延伸进入更多赛道，目标非羽绒服占比也要20%以上。

1.户外的重点是防晒，但又遭遇了瓶颈

2022年，波司登推出户外防晒系列，2023年，又推出户外冲锋衣。

其中，防晒最被公司寄予厚望，无他，因为过去几年行业爆发，市场空间达到800亿元，接近羽绒服的一半；而且格局尚未固化，且防晒在夏天卖，特别有利于线下门店淡季的盘活。

2023年，公司刚开始做防晒没多久，同比增长就超过3倍，尝到了甜头，后来逢场合必讲防晒，提出的战略目标是三年翻一番。结果到了今年，公司防晒业务基本停止增长。

随着行业爆发式增长的红利褪去，波司登发现自己的防晒陷入了不大不小的困境中，虽然其防晒服指标和质量略高于行业水平，但定价均价在400-500元，超出行业价格数倍，消费者并不买单。

防晒服虽然具有一定的功能属性，但也不算很强，毕竟就是物理隔离的防晒方式，讲不出什么黑科技，功能性区别小导致品牌间拉不开差距。

时尚性更是无从谈起。防晒服更致命的是没有社交场景，也就没有时尚性，自然难有品牌溢价。很难想象大家穿防晒服是为了好看，就像雨衣，有潮牌吗？

最终这种产品就是纯质价比的竞争。行业75%的定都低于200元，高于500元的只占1%。即使行业绝对龙头蕉下，一直都在做防晒相关，产品定价也很亲民，也免不了遭受份额冲击。

运动、户外、时尚和功能品牌，均抢滩这个蓝海市场，包括Lululemon、迪卡侬、耐克、优衣库等外资品牌，以及安踏、波司登、骆驼、乔丹等内资品牌。蕉下市场份额从80%下降到50%左右，价格战非常激烈。

那波司登能不能降价走质价比路线？毕竟公司制造水平也是很在线的。答案是几无可能，因为在专卖店卖，价格太低会把波司登的中高端品牌定位直接冲垮。

而且从心智上说，羽绒服强调的是保暖，防晒服强调的凉爽，所以防晒其实跟保暖虽然都是户外，但完全是两个赛道。如果再投入下去，会伤害到羽绒服的心智，就像酒吧去卖早餐一样，得不偿失。

公司在最新电话会透露品牌思路：防晒市场今年热度下滑，主品牌调整防晒思路，会回归聚焦下半年销售。看来及时止损的概率更高，这未尝不是好事。

2.与Moncle同行不同命

作为全球羽绒服顶奢，在法国创立、现总部位于意大利米兰的Monlcer，是每个人都艳羡的品牌，而且似乎也成功实现了多元化。

但实际上，Moncler最早并不是做羽绒服的，而是做户外睡袋和帐篷起家的，后来才生产登山用的尼龙羽绒服。时尚奢侈心智远大于性能心智，立的是专业化、奢侈品的调性，只是碰巧做了高端羽绒服而已。

而且创始人浸润在意大利时尚圈子中，能将高端时尚进入“户外+时尚”的场景。比如Moncler有一个天才设计师系列Genius天才之屋，每年Moncler会跟全球的12位顶级设计师，以保证设计的原创性。

而波司登畅想的是：“未来如果能发展的类似Moncler，像他们一样推出非冬系列，就可以成功”。虽然过去几年波司登请海外设计师，国内招聘年轻人，在北京三里屯开旗舰店，品牌的时尚性和年轻化做的相当成功，但跟Moncler完全就是两种基因。

波斯登真正的优势在品牌专注，这种战略会带给消费者专业性的标签。功能性的定位其实就很好，总想去做别的品类，只会淡化原有优势。类似过去几年茅台做冰淇淋，以及和瑞幸联名，最终掉的自己的品牌价值。

资料来源：公司2025财年年报

03 传统主业反而大有可为

1.重度体验才是高端的通行证

2017年的战略迭代后，波司登不再用传统的区域下单方法，而是迭代为非常成功的小单快反模式：自营和经销商门店一般不超过40%的首订订货比例，后续60%根据实际销售情况滚动下单。

这得益于公司建设了柔性供应链，且前20个爆款贡献收入比重能够达到80%，小单快反成为可能，带动公司存货周转率达到行业最高水平。

且另一方面，公司砍掉了部分低效的经销商和低端门店。2013年，所有门店加起来1.3万家，这个数字太过夸张，多年战略收缩下，最新门店缩减到3470家。

资料来源：公司年报

但做到现在这个水平仍是不够的，对于一直想逆消费趋势、进一步走高端化路线的波司登而言，就必须进一步提高自营比例。

为什么要直营？因为高端市场的主要消费人群是在线下，上万元的产品很少会去线上购买，想象你平常会不会在线上购买珠宝？高端羽绒服，需要直观在门店感受穿着的体验，去传递品质感、设计感、舒适感。

虽然改革卓有成效，但公司门店的直营化率只有40%，作为对比，Moncler直营比例80%，加拿大鹅在品牌扩大影响力的2015-2021年，也将直营化率从不到10%快速提升到接近70%。

资料来源：公司年报

2.丢掉性价比市场可惜，来者犹可追

从布局上来看，公司旗下3个品牌构成的矩阵，完整地覆盖了低中高端，成为唯一一个在户外、商务、运动和休闲场景都有布局的羽绒服品牌。

●波司登

历经多阶段战略调整，1997年借市场扩容发展，2018年主品牌被重塑为中高端功能性时代品牌，实现了品牌、产品附加值跃升。

●雪中飞

1997年成立，曾重新定位为运动羽绒服，面向中端市场，后明确以线上为重点发力方向。

●冰洁

2004年成立，定位中端大众（偏潮流女装），后续战略调整为大力收编线下代理渠道，全面转型线上的高性价比普惠品牌。

从市场位次上来看，波司登一直位居第一，但雪中飞仅排在第五左右，冰洁更是不见踪影。所以公司三大自有品牌中，其实只有波司登主品牌算是运作成功。

在性价比市场，江西老品牌鸭鸭在2020年重组后，通过和供应链绑定实现了更极致的质价比，线上渠道做得非常成功，新形象也被评价为漂亮大气，近4年从不到1亿GMV，爆发式增长到超过100亿。

而波司登旗下的雪中飞加上冰洁，合计收入才23亿，已经远不如曾经看不上的鸭鸭。显然，在性价比的价格带上，波司登旗下的品牌，虽然有产品力，但没有价格优势导致其当前份额只有低个位数。

鸭鸭的成功说明，波司登不应该只是一味关注主品牌的提价。在下沉的市场，雪中飞起点高，但结果差强人意，未来能做的事情还有很多，毕竟千元以下的价格带，市场空间也高达千亿。

图：部分羽绒服各指标梳理 来源：华福证券

3.多元化正解是“羽绒+”和品牌运营

对于户外中高端市场的破圈，波司登真正可以做的是羽绒+。因为羽绒材料是静态保暖之王，可以跟其他外套进行结合，去强化保暖的心智，比如波司登前两年推出的三合一冲锋衣，就是一个很好的尝试。

公司一直想学习的Moncler，也证明了放弃四季化幻想、专注保暖外套的正确性。Moncler其非外套收入占比也只有25%，核心收入还是外套大单品，而且上半年收入占比也仍然只有35%，夏天的门店就让它空着吧。

另外多元化正确的做法是，去收购同赛道的高端细分品牌，利用自己的柔性供应链和高效运营来进行弥补。其实公司过去几年做过一些尝试，目前卡在如何盘活上。

●2021年，与德国著名运动时尚奢侈品牌Bogner成立合资公司，其冬季外套价格与加拿大鹅及Moncler相当，波司登持股55%的亚洲合资公司，拥有在大中华地区的运营权。

●2024年，又成为加拿大奢侈户外品牌Moose Knuckles关键投资者，持股超过30%，创办家族百年前主做皮毛大衣，强调保暖，冬季外套价格略低于加拿大鹅，高于波司登主品牌。

波司登收购的品牌定位其实很清晰，但运营能力明显弱于安踏的。当然安踏的FILA也是用了好几年时间才成功，只要专注保暖这个赛道，相信时间是在波司登这一边的。

在羽绒服的赛道中，50年老品牌波司登份额也只有不到15%，海外市场更是刚起步。哪怕在最熟悉的领域，波司登能做的事还有很多，而不是一直着急去跨界。

增长焦虑从来不是波司登一家的问题，而是群体性病症。商业丛林中，瞄准一个靶心可能比四处开炮更为有效；随着经济降速，越来越多的老企业家们会逐渐认识到，自己的能力终究是有边界的：第二增长曲线不一定是一瓶解药，甚至可能是毒药。

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