花旗银行：超配美股，看跌美元，看涨黄金

记者丨吴霜 实习生王彦颖 上海报道

编辑丨曾芳

8月16日，由南方财经全媒体集团指导，《21世纪经济报道》主办、浦发银行联合主办的“2025资产管理年会”在上海浦东隆重举办。会议上，花旗全球宏观和资产配置研究主管德克・威勒（Dirk Willer）通过线上方式参与大会，并就今年下半年全球主要市场的投资观点进行了分享。他围绕股票、债券、信贷、外汇及大宗商品等核心资产类别，深入剖析了市场趋势与投资策略。

德克・威勒首先概述了花旗对各类资产的配置观点：超配股票（尤其美国，一定程度上包括欧洲）、低配英国股票；对政府债券持中性态度，超配新兴市场债券、低配日本国债；低配欧洲和美国的投资级信贷；对大宗商品持中性态度；做空美元，做多欧元及部分新兴市场货币。

在股票市场方面，德克・威勒指出 “美国例外论” 已明显回归，这一点从其相对欧洲及全球其他地区的表现中可清晰看出，而核心驱动力是人工智能交易的回归 —— 科技板块的表现引领美国市场，成为关键支撑。

他进一步分析，美国正经历资本支出的大幅繁荣。数据显示，今年迄今为止，资本支出对 GDP 的贡献已超过消费，这种情况相当罕见。对比2000 年代美国为建设互联网而出现的上一轮资本支出繁荣，尽管当时股市在峰值后大幅回落，但资本支出见顶与股市见顶之间仅相差6个月。不过，德克・威勒认为当前美国资本支出周期尚未结束：“最近的美国财报季显示，今年剩余时间及明年的资本支出指引均十分强劲，这表明美国股市仍有上涨空间。”

同时，他提到美国股市估值虽不便宜，但在市场进入泡沫区域时，估值可能会比预期更易拉伸，且并非所有人都已做多美国股票 —— 此前多数投资者更偏好美国以外的市场（如欧洲、新兴市场），这意味着后续仍有资金流入空间。

对于分散投资，德克・威勒认为欧洲是优质选择。一方面，欧洲商业周期已出现转向；另一方面，欧洲投资者是美国股票的最大持有者，若其选择分散投资、将资金汇回本土，有望提振欧洲股市。此外，花旗驻伦敦策略师近期上调了中国股票评级，原因之一是中国是全球少数拥有规模化 AI 资产的市场。

在信贷市场，德克・威勒明确表示花旗低配欧洲和美国的投资级信贷。他解释称，当前欧美几乎所有地区的信贷利差都已相当狭窄，这种配置策略可在 “美国经济数据不及预期、市场重现增长担忧” 时起到风险保护作用。

对于政府债券，德克・威勒持中性态度，他认为市场正受到两种力量的拉扯：一方面，美联储有望在 9 月启动降息 —— 修订后的最近三次就业市场趋势表现不佳，且通胀前景不足以阻碍此次降息（需通胀数据达到 0.4-0.5 左右才可能使降息落空）；另一方面，美国国债的期限溢价仍需上升。

“基于对全球安全资产供需的详细评估，考虑到未来 10 年美国财政赤字规模较大的供应前景，美国国债期限溢价应比当前高出约50个基点。” 因此，他倾向于对美国国债采取 “陡峭化交易” 策略 —— 前端受益于美联储政策重新定价，后端则因期限溢价压力承压。

在新兴市场债券方面，德克・威勒持乐观态度并选择超配。他指出，当美元走弱且美国国债曲线前端未出现剧烈波动时，新兴市场债券的久期表现通常较好，尤其看好墨西哥、巴西和南非等市场。而对于日本国债（JGBs），由于日本央行是当前全球唯一仍在加息的央行，加息通常会导致债券表现不佳，因此花旗选择低配。

关于外汇市场，德克・威勒提出美元正面临结构性与周期性的双重看跌压力，且当前两者趋势一致。

从结构性角度，自 “解放日” 以来，美元便呈现出特殊走势：即使标普指数大幅下跌，美元仍走弱，这种不寻常的相关性意味着，对于由美国新闻驱动的风险事件，美元将不再具备对冲功能。“此前做多美国资产的投资者，若期望美元走强在美股回调时提供保护，这一假设已不再成立——美元甚至可能在美股下次回调时进一步走弱，加剧损失。” 这导致多数美国股票的外国持有者需提高对冲比率，形成美元看跌的对冲资金流。

从周期性角度，考虑到美联储暂停加息的时间较长，其首次降息（预计 9 月）通常会引发美元走弱。因此，德克・威勒判断，美元在年底前大概率持续走弱，且不仅针对欧元，新兴市场的高息货币（如巴西、墨西哥、哥伦比亚、土耳其等）也值得关注——这些货币的套息交易因子有望在今年底前发挥作用。

在大宗商品领域，德克・威勒表示花旗当前对所有大宗商品持中性态度，但仍坚持 “逢低买入” 策略。他强调黄金的结构性看涨逻辑依然成立：“各国央行正将储备资产从美元分散配置，而黄金是少数能有效实现分散、且无需过多配置其他可能承压的法定货币的优质选择。” 不过，短期来看，若投资者看好股票，黄金未必跑赢市场，因黄金的 “保险属性” 在此时往往不被投资者青睐。

与之相对，花旗选择做多白银。德克・威勒解释，当美国期限溢价上升、股市上涨且美国国债曲线前端走低时，白银通常表现良好，当前市场环境正符合这一条件。

最后，德克・威勒总结道，花旗对全球股票市场的持续机会持积极态度，尤其看好美国市场因其AI领域的高敞口；对美国债券更趋谨慎，因期限溢价需上升，同时更青睐新兴市场债券；并仍维持看跌美元的观点。

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出品丨21财经客户端 21世纪经济报道

编辑丨江佩佩

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