腾讯中报有种“经济上行期的美”

经济观察报 记者 陈月芹

在京东、美团、阿里巴巴忙着砸钱补贴外卖业务时，远离纷争的腾讯控股（00700.HK）用实际行动表明自己只务正业、专心搞钱。

一位投资者拿腾讯和京东对比：在上半年AI资本支出高达466亿元的情况下，腾讯斥资365亿港元回购股票作为股东回报；京东则暂停了回购，“现金被用在外卖补贴上，相当于股东请客喝奶茶了”。

这份营收增长14%、净利润同比增18%的半年报一出，8月14日，腾讯股价一度摸到600港元/股的临界线，创下近4年新高。

有网友评价这份成绩单透露出一种“经济上行期的美”。对市值超5.4万亿港元、业务生态覆盖国计民生方方面面的腾讯而言，其核心业务与宏观经济态势息息相关，部分业务还表现出逆周期性。

一是微信支付金额增速转正。

上半年，腾讯的金融科技和企业服务收入1104亿元，同比增幅7.5%，其中商业支付和消费信贷服务是主要驱动力，为B端企业提供GPU租赁和API调用的云服务也有所增长。

一定程度上，数亿量级的商户、个人用户通过微信支付产生的交易数据，是反映当前国内居民消费、储蓄和投资习惯的重要样本。

过去几个季度，微信支付和消费信贷服务增长低迷。对此，腾讯控股管理层的解释是，消费疲软、消费支出放缓，每笔支付交易的平均金额同比下降；信贷方面，尽管消费者想借更多的钱，但腾讯选择在宏观和消费都比较疲软的时候收紧信贷，这导致消费贷款服务收入也同比下降。

直到2025年第二季度，商业支付金额终于恢复同比增长。

腾讯管理层在中报业绩电话会上还提到一个细节：商业支付总额取决于两个因素，分别是交易笔数和单笔交易金额。虽然微信支付的交易笔数持续增长，但单笔交易金额仍在持续下降，“最近看到的改善迹象是，单笔交易金额的下降幅度有所收窄”。

如果从各业务贡献收入的维度给腾讯下定义，腾讯首先是一家游戏平台公司（国内外游戏收入占比33%）；其次是一家金融科技公司，商业支付、理财和云服务收入占比超3成；第三是广告业务，收入占比约18.5%；最后才是视频号、腾讯音乐、腾讯视频等社交网络业务，占比约17.8%。

二是广告逆周期放量。

上半年，腾讯广告收入增长20%至676亿元，已连续第11个季度双位数增长，但这并不意味着整个品牌广告市场回暖。腾讯管理层透露，今年第二季度，一些外卖和电商公司减少了广告投放，将预算用于补贴，对腾讯的广告收入造成一定负面影响。

腾讯正在思考，如何持续部署AI技术来提升广告效率和表现，这比传统广告行业过度依赖个别广告主品类的荣与枯，更能穿越周期。

上半年，腾讯广告收入逆势增长的动力主要来自单次展示收入的提升。比起增加广告位，腾讯想通过AI让现有的每一个广告牌都更值钱。一方面，AI部署带来更高点击率；另一方面，微信小店和小游戏更完善的闭环交易活动，提升了单次点击的收入。

腾讯短视频的广告加载率仍处于中低个位数百分比的水平，而同业普遍在10%—15%。广告加载率即用户每刷多少条内容出现广告的频率。

“如果未来部署AI的成本，包括GPU的折旧和其他费用大幅上升并成为沉重负担，腾讯可能会选择加快广告商业化的步伐，例如增加更多的广告入口、提升广告加载率。但现在还没有必要这么做。”在被问到如何维持广告收入增速问题时，腾讯管理层这样回答。

三是游戏持续凶猛。

如果视频号是未来“全村的希望”，那游戏业务就是现役“腾讯的血泵”。上半年，腾讯的国内外游戏收入为1197亿元，创历年新高，大基数下还能保持24%的增幅，直接拉起了整体业绩表现。

其中，国际市场游戏收入354亿元，本土市场收入843亿元，最主要的贡献来自于新游戏《三角洲行动》爆火及常青游戏强大的吸金能力，仅《王者荣耀》上半年就狂揽10亿美元。

游戏收入结构向自研游戏倾斜，使得增值服务业务的毛利率提升至60%。无论是贡献收入还是利润率水平，游戏都是腾讯最赚钱的业务。

往年腾讯半年报常提到，受学校考试、缺乏长假期等客观因素影响，第二季度一般是中国游戏行业的相对淡季，但腾讯有意把游戏向平台型业务转变，减少单一产品或单季度表现强劲或疲软带来的波动。具体做法是不断扩大游戏产品组合，使其更具平台属性，并主要扶持和培育“同类最佳”的游戏。

腾讯管理层提到一个反直觉的行业洞察：大多数行业都是从高付费用户开始，逐步拓展到低付费用户，但中国游戏市场相反。一些前沿的新品类游戏，比如战术射击类的《无畏契约》，或是内容驱动型的《鸣潮》《恋与深空》，它们的单用户平均收入远高于现有的大盘游戏，甚至高出数倍。换句话说，在中国市场，新游戏更易吸引新用户“氪金”。

从经济学角度，游戏能使人花小钱买快乐，是长途旅行、高档餐饮，以及线下娱乐活动等的平替，在经济下行期具有更强的需求刚性。

四是QQ黯淡，微信扛旗，电商发力。

截至2025年6月底，微信月活跃账户数（MAU）突破14亿大关，日益成为连接用户、商家和内容创作者的超级应用。与此同时，上一代即时通讯“王者”QQ的月活数据逐年下降至5.32亿。

庞大的用户基数和高强度的用户粘性，是微信生态拓展商业化的源头。腾讯可以通过小程序拓展金融服务、网约车、餐饮预订和交通出行等应用场景。第二季度由小程序产生的商品交易总额（GMV）同比增长18%。小游戏总流水同比增长20%。腾讯对微信小店寄予厚望，推出微信送礼、“跟朋友一起买”功能，希望走出一条符合腾讯特色的电商发展道路，而不是贸然对标淘宝、京东等。

五是逆势扩招，雇员成本增百亿。

在众多公司频频传出减员降本过冬消息的背景下，截至6月底，“鹅厂”雇员数量超11万人，刷新腾讯成立以来的历史纪录，较去年增加了5715人，总用工成本增超百亿至650亿元。

自2004年以来，腾讯的员工规模整体逐年上涨，直到2022年达到峰值。这一时间腾讯管理层下定决心降本，从不惜一切代价追求收入最大化，转向实现高质量、可持续的增长，而成本纪律和团队结构优化是其中的关键之一。

也是从2022年开始，腾讯一改持续招兵买马的步伐，首次减员，“鹅厂”员工从2021年中的11.07万人，减少至2024年中的10.55万人。

不过，到了今年上半年，腾讯不仅重启扩招增员，还一改降本增效态度：2025年中期的员工数量与2022年中期基本持平，但总酬金增加了82.2亿元。

4月17日，腾讯宣布，3年内新增2.8万个实习岗位并加大转化录用，仅2025年就将招聘1万名校招实习生，这被称为腾讯“史上最大就业计划”。

（作者 陈月芹）

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