朱启："链"接未来：RWA浪潮下的中国选择

朱启 系中国首席经济学家论坛研究院Web3研究中心负责人

李小舟系中国首席经济学家论坛研究院 Web3研究中心会员Asseto首席执行官

2025年7月30日，美国证监会（SEC）宣布启动了“加密项目（Project Crypto）”，旨在全面改革现有监管体系以适配加密资产，推动美国金融市场上链。而在亚洲金融枢纽香港，《稳定币条例》于2025年8月1日正式生效，不仅为稳定币发行设立明确准入门槛，更通过规范法币抵押型代币的清算，为现实世界资产（RWA）的链上映射提供了支付结算基础设施，助力推动香港向全球代币化金融中心迈进。但近期国内，RWA的技术价值正被狂热投机与系统性诈骗侵蚀，“创新外衣”裹挟的实则是庞氏骗局。

一.全球加速布局RWA

现实世界资产（Real World Assets，以下简称RWA）代币化是指通过区块链技术、智能合约及合规框架，将现实世界中的实物资产、金融资产，或其他权益资产进行数字化表征，形成可在链上记录、交易和管理的通证化凭证。根据RWA.xyz数据，截至2025年8月11日，RWA链上总规模达到257.5亿美元（不包含稳定币），总资产发行人达到260名。从资产类别来看，私人信贷155.9亿美元，占比60.54%；国债67.23亿美元，占比26.22%；商品18.44亿美元，占比7.16%。国际上较为成熟的RWA代币化案例多基于以太坊构建智能合约，如贝莱德BUIDL国债代币化基金、迪拜土地局代币化平台等。在香港，稳定币的合规性为RWA交易提供一个安全稳定的支付环境，金融科技监管沙盒机制，为RWA项目合规探索提供了空间。

二、RWA用户画像持续进化

从供给端来看，四类资产加速上链。可上链的真实世界资产分为四大类。一是类货币资产，即类似USDT、USDC等有真实世界抵押品的稳定币；二是金融资产，包括标准化金融资产，如国债、股票、基金、债券等；非标准化金融产品，如电站等一些具有稳定现金流的固定资产；三是实物资产，包括房地产项目、收藏品、商品、艺术品等，包括名酒、名画等通过碎片化确权提升流动性；四是无形资产，包括数据收益权、知识产权、品牌IP等新型标的，依托智能合约实现权益自动化分配。

从需求端来看，稳定币用户持续扩大。存量用户方面，一是交易媒介需求用户，即持有稳定币用于加密货币交易的用户。二是支付避险需求用户，即用稳定币做支付的公司以及个人。如阿根廷、尼日利亚等高通胀地区，用户将稳定币作为“数字美元替代”。增量用户方面，一是跨境贸易商成为主力。随着全球稳定币法案的落地，稳定币凭借其秒级结算、7×24小时不间断、极低费用的优势在贸易商中快速扩张。二是传统金融机构和个人投资者。贝莱德、富兰克林等通过代币化美债基金吸引传统金融机构资金；离岸人民币潜在空间高达千亿级，渣打、蚂蚁等传统金融机构已在香港纷纷布局。

三、境内资产RWA面对的风险与挑战

近期国内RWA市场陷入非理性炒作热潮，表面披着“金融科技革命”的合规外衣，实则沦为投机者圈钱的新工具。如部分项目以“资产上链”“普惠金融”为噱头，虚构底层资产，通过精美PPT和虚假“政策背书”包装庞氏骗局，承诺年化收益超300%（远超合规RWA项目5%的收益率），实则无真实资产支撑或严重夸大估值。当前RWA二级市场缺失，投资者退出依赖私募转让，流动性远低于预期，境内资产上链面临着以下风险与挑战：

（一）RWA与境内资产适配性不足

一是RWA的核心价值在于通过区块链提升资产分割与跨境流通效率，但目前国内已有高效的中心化清算交割体系，境内资产清算效率需求可通过现有系统满足，上链的边际增益有限。二是RWA依赖境外稳定币生态。RWA的链上交易主要依赖USDT、USDC等美元稳定币作为支付媒介，现阶段用户多为加密货币投资者、跨境贸易商及离岸资本。境内投资者受限于外汇管制与加密货币禁令，无法直接参与RWA二级市场交易。

（二）境内资产RWA合规风险大

一是境内许多实物资产（如不动产、工业设备）普遍存在产权复杂、数据标准不统一等问题，与RWA要求的透明可验证特性冲突，导致技术适配成本高企。二是规则缺失推高合规风险。一方面，资产估值争议大。RWA依赖链下数据（如IoT设备采集、运营记录）支撑估值，但数据真实性易受预言机攻击或运营方篡改，缺乏第三方权威审计。另一方面，监管框架碎片化。与ABS、REITs相比，RWA在投资者保护、重大事项决策权等方面尚无明确规则，发行面临较高的合规风险。

（三）跨境流动合规成本高

一是境内资产需通过QFI机制（QFII、RQFII、QFLP）出境，但审批流程较长（平均3-6个月）、额度受限，且需支付双重合规成本（如法律尽调、跨境数据审计等）。二是数据跨境受《数据安全法》《个人信息保护法》严格约束，重要运营数据（如充电桩用户信息、光伏发电量）须通过安全评估，部分项目需采用“联盟链确权+公链通证化”的分层架构，以平衡数据合规与市场流动性，进一步增加技术复杂度。三是资金回流合规成本高。若项目方通过境外SPV架构将融资款汇回境内，需面临外管局对跨境资金的审批及高额的税务成本。

四.意见建议

一是引导市场理性发展。第一，设定收益锚定与风险警示。强制要求RWA项目披露参照披露，禁止承诺脱离实体经济的超额回报。同时，设立RWA发行白名单，仅允许银行和持牌机构等专业投资者参与，杜绝散户非理性投机。第二，建立RWA风险评级体系。优先支持标准化资产上链，同时对不同类别底层资产（固定资产、金融资产、无形资产等）实施差异化杠杆率限制。第三，试点RWA跨境绿色通道。在自贸区开展“沙盒监管”，允许优质基建类RWA项目通过QFLP简化审批，压缩资金出境周期。对符合国家战略的RWA融资（如新能源、半导体），给予跨境税收优惠，如SPV回流资金减按10%征所得税，降低跨境流动成本。

二是建立并持续完善监管与规则。第一，探索建立穿透式监管机制。要求RWA项目强制披露底层资产明细及审计结果，对高收益承诺项目重点核查资产真实性与现金流合理性。第二，制定合规框架。明确RWA资产估值标准，如引入第三方链下审计及区块链验证，要求实物、无形等非标资产上链前完成产权标准化确权。第三，建立数据合规流转机制。针对敏感数据，研发符合《数据安全法》的链上数据脱敏技术，采用“境内联盟链存证+境外通证化”分拆架构。

三是探索离岸人民币稳定币“双轨制”发展路径。稳定币是RWA价值在区块链上的直接映射和流动载体，以香港为枢纽，通过“顶层规划+市场渗透”双轨制，构建多层应用生态，推动离岸人民币稳定币（CNH）发展，加快人民币国际化进程。一方面，自上而下的顶层规划，构建独立清结算网络。鼓励在港中资企业将人民币稳定币（CNH）嵌入“一带一路”项目付款链（如工程结算、供应链金融），并联通数字人民币系统，形成“链上支付－离岸清算－境内回流”闭环，构建独立于SWIFT的支付体系。另一方面，自下而上的市场渗透，提升流动性。跨境贸易深度绑定。推动大宗贸易（如能源、金属）、跨境电商合约以离岸人民币稳定币（CNH）定价结算，降低美元路径依赖。突破支付壁垒。采用“农村包围城市的策略”，鼓励爱国爱党资本或机构联合银联在亚非拉地区发行离岸人民币稳定币（CNH）的银联借记卡或储值卡，提高离岸人民币稳定币在亚非拉市场的渗透率。此外，通过RWA的真实价值支撑和增量场景开拓，离岸人民币稳定币（CNH）可逐步实现从“贸易结算货币”到“链上资产储备货币”的跃迁。