调查 | 立邦中国出现“负增长”？只是技术性调整带来的“假象”

8月8日，立邦系上市公司立邦控股（Nippon Paint Holdings）（以下统称立邦）披露了2025财年第二季度（Q2）及上半年业绩报告（以下称为中报）。

得益于AOC在第二季度的并表，立邦上半年的全球销售收入和利润显着增加——收入同比增长4.3%至约58.87亿美元（约422亿元），而营业利润飙升31.1%至8.37亿美元（约60亿元），归属于母公司所有者的利润增长34.4%至6.04亿美元（约43亿元）。

而在中国市场，立邦（以下将立邦在中国区的业务统称为“立邦中国”）上半年销售额却出现了极为罕见的负增长，与全球业绩表现不相符。

是什么原因造成了一向表现优异的立邦中国出现如此大的业绩波动？对此《涂料经》对立邦2025年中报进行了调查梳理，试图找到“答案”。

分部门业绩表现

中报显示，立邦中国销售额约121.39亿元，按照中报所列增长率，同比增长-12.6%；另外，营业利润虽增长了7.7%至约18.71亿元，但与全球利润增长率相比依然差距明显。

但需要注意的是，立邦所使用的是上市公司所在国的货币，其在做比较时并未考虑跟人民币的汇率变化，而最近两年汇率的波动较大，因而放大了这种负增长或者低增长效应。

若按照2024年和2025年年中节点对应的汇率分别将立邦中国的销售额及营业利润折算为人民币（以下称为“人民币路径”）进行比较，则销售额同比增长-4.4%，降幅缩小；营业利润同比增长17.8%，比中报所呈现的高出10%。

立邦中国的销售额来源组成中，又可以拆分为汽车涂料、民用涂料（即建筑涂料）、工业用涂料、其他（含汽车修补漆等）等4个业务领域。

其中建筑涂料是立邦中国最为核心的业务版块，2025年上半年录得销售额102.03亿元（占立邦中国同期销售额的比重为84%），同比下降14.3%；若按人民币路径比较，则同比下降6.3%。建筑涂料又分为TUC（相当于装饰涂料）和TUB（相当于工程涂料）两个部门，立邦习惯性不单独列出两个部门的销售额数据，但中报指出两个部门都受到房地产市场低景气的影响。

汽车涂料是立邦中国近些年发展快速的业务版块，也是按照中报唯一实现增长的版块——2025年上半年销售额约13.27亿元，同比增长2.7%；按人民币路径比较，则同比增长12.36%——中国汽车生产数量的增长尤其是中国新能源汽车产销的活跃拉动了汽车涂料的需求，从而也惠及立邦汽车涂料在中国市场实现增长。

此外，2025年上半年，立邦中国工业用涂料销售额约为5.84亿元，同比下滑9.4%；按人民币路径比较，则同比下滑0.7%。其他业务（含汽车修补漆等）销售额约0.25亿元，同比下滑38.9%；按人民币路径比较，则同比下滑39.0%。

建筑涂料市场景气仍低迷

很明显，建筑涂料依然是立邦中国发展状况的“晴雨表”，其以80%以上的销售额比重，使得立邦多年来在中国涂料市场上处于领先的地位。

与此同时，中国建筑涂料市场的波动，也深刻影响着立邦中国的发展。过去5年，受中国房地产行业进入低景气周期影响，建筑涂料市场也出现萎缩。比如，立邦在2024年年报中指出，尽管TUC部门销售额仍实现2%的增长，但与建筑市场关系更加直接的TUB部门继续低迷，销售额同比下滑了18%。

在房地产市场进入低周期的背景下，立邦TUB部门向医疗空间应用等领域挖掘市场空间（资料图片）

到了2025年一季度，TUC保持了5%的销售额增长，但TUB依然下滑10%。立邦在2025年一季度报告发布后的说明会上表示，随着中国建筑涂料市场“内卷”日盛，立邦并不通过产品降价以追求市场份额，而是着重推进价格敏感度比较低的业务的发展，在3月左右推行产品涨价策略，剑指“破卷”。

产品涨价叠加原材料价格下降，使得立邦的利润状况得到进一步的提升；TUC业务在中国建筑涂料版块中的比重的提升，也对冲了TUB业务下滑带来的影响。

然而在2025年第二季度，立邦中国的建筑涂料业务无论是TUC还是TUB的销售额都出现了超过10%的销售下滑——TUC减少11%，TUB减少19%——除了市场景气不佳以及通过涨价强化盈利能力带来的暂时性影响之外，事实上还有另一个“技术性”原因。

一次“技术性调整”

从2025年开始，立邦中国对包含在TUC部门当中的非主流的“贸易业务”做出一个重要调整——将其由“制造分包模式”转变为“代理模式”。

该如何理解这一转变对立邦中国业绩的影响？立邦在2024年年报发表之后的投资机构问答中曾做出解释：所谓“贸易业务”，是指立邦中国以前采用的制造分包模式，通过购买原材料供分包商使用，并暂时将其记为销售收入；转变为代理模式后，这部分“销售收入”将不再合并在报表中。“这纯粹是一种技术调整，不会对整体业务流程产生重大影响。”

这也意味着，立邦在中报中展示的2025年上半年中国建筑涂料业务版块的销售额数据不再包含“贸易业务”的贡献，因此拿它跟2024年同期的销售额进行对比，就会出现“倒挂”的情况（2025年的数据比2024年的小），从而导致“下滑”的发生。

“贸易业务”的贡献到底有多大规模？对此立邦在2024年年报和2025年中报均未直接提及。但在2025年中报中，立邦给出了“假定在2024年同期便剔除立邦中国的贸易业务”之后计算出的增长率，由此我们可以反推出这部分“假定剔除的数据”——也即立邦中国的“贸易业务”在2024年上半年的销售额——约为7.7亿元。

如此，我们将这7.7亿元从同期的立邦中国及其建筑涂料销售额（人民币途径）中减去之后，再跟2025年上半年的对应数据进行比较，则可以得出“立邦中国2025年上半年实际增长”的结论，尽管增长幅度较小。

如前所述，中报也对立邦中国及其建筑涂料版块的销售额增长情况进行了这样的试算，只是其使用本地货币途径进行比较，受汇率波动的影响，最终的结果仍为下滑。

尾声

由此不难看出，“2025年上半年立邦中国销售额下滑”是在汇率波动和立邦自身“技术性调整”双重因素共同作用之下的结果，其本身并不是一个绝对性的结论。

而且，立邦依然认为2025年下半年中国建筑涂料市场将保持平稳发展态势，而汽车涂料市场继续向上发展，拉动整个2025年立邦中国实现实际增长——

但在对实施“技术性调整”的部分进行“填坑”之后，可能抵消掉这部分的增长，甚至可能出现一定程度“技术性下滑”。