否认并购锐步，安踏体育的四重压、“点金手”

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（来源：铑财）

全球化突破的王道是什么

风品：张戈

来源：铑财——铑财研究院

　　官宣收购狼爪不足半年，安踏又传有新动作。

　　据国际金融报，近日有市场消息称，安踏将收购ABG 旗下锐步品牌，并已完成了实缴。据澎湃新闻，8月4日一位知情人士表示，此笔收购已“谈得差不多了”，双方已对接洽谈至少半年。之所以拿下锐步是因“价格足够划算”，进一步推动全球化步伐。

　　消息一出引发热议。不过很快，涉事方相继回应。据每日经济新闻、财中社，安踏体育企业传播部门回应称：我们一向不对市场流言作评论。建议以公司官方信息为准。ABG则在内部备忘录强调，出售锐步传言完全错误，目前及未来都不会考虑剥离锐步品牌的所有权。

　　及时否认必须必要。深入一度看，之所以传闻受关注，源于安踏往期动作。对这个运动国货一哥而言，品牌收购不是新鲜事，甚至被一些舆论称为“并购王”。

01

连下两城、剑指全球化

收购带来“脱胎换骨”

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　　掐指算来，2025年安踏已宣布了两笔重大收购：500亿韩元（约人民币2.64亿元）战略入股韩国时尚电商MUSINSA；2.9亿美元（约人民币20.8亿元）纳入德国户外品牌狼爪。

　　这是继亚玛芬体育、迪桑特等后，安踏在户外赛道的又一批关键落子。从2009 年收购 FILA中国业务起步，安踏16年间完成了“蛇吞象”式扩张，堪称中国商界的一个奇迹。目前，集团旗下已聚集斐乐、迪桑特、可隆、始祖鸟、萨洛蒙等众多知名品牌。2024年，集团“其他品牌”营收106.78亿元，同比增长53.7%，俨然已是一个业绩新引擎。

　　早在2021年，安踏就曾“示好”锐步，彼时阿迪达斯却以25亿美元将其卖给ABG。多年过去，虽然此番收购被辟谣，可在业内人士眼中，锐步独特的北美渠道网络、深厚的篮球基因以及健身领域的专业口碑，仍然足够诱人，能助力安踏更快全球市场布局，巩固健身、综训等专业运动的认可度。

　　回望安踏发展历程，创立于1999年，2007年完成港交所上市，2021年超越李宁；2022年营收536.5亿元，首超耐克中国，成为中国运动鞋服市场营收冠军；2024年录得708.26亿元再创历史新高。快速生长的背后，离不开踩中时代市场红利，也与自身善于收购、形成多品牌矩阵息息相关：专业运动有安踏品牌，时尚运动有FILA，户外运动有始祖鸟、萨洛蒙等“中产标配”品牌。

　　2019年，收购亚玛芬后，安踏创始人、董事长丁世忠曾感叹，以当今中国公司的品牌运营能力在30年内作出一个始祖鸟或威尔逊可能性几乎为0，而通过收购并以中国市场为潜在增长空间则可能完成一次“脱胎换骨”。

　　2021年，安踏将未来十年战略目标定为“单聚焦、多品牌、全球化”，其中“全球化”替代了之前的“全渠道”，扩容信心溢于言表。

　　其实，安踏早就瞄准了国际化。丁世忠曾说，安踏未来一定会成为一家国际化公司，我们会通过收购兼并走向国际化。

　　2024年财报中，企业成长路径更加清晰：集团的增长战略注重并购与有机增长的动态平衡。集团在中国市场保持稳健发展态势，同时积极在不同领域寻求增量机会，审慎筛选具有发展潜质的战略投资机会以进一步丰富产品矩阵，以提高资金使用效率和资本回报率。

　　换言之，无论拿下狼爪，还是辟谣锐步，安踏丰富全球化版图脚步不会停，上演并购大戏将是一场进行时。

02

零售、供应链双驱

收购界 “点金手”

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　　翻看安踏之前收购，并非一帆风顺，一度饱受争议。

　　以FILA为例，作为2009年安踏收购的首个国际品牌，花费约4亿元收购Full Prospect 85%股权及Fila Marketing全部股权。

　　彼时，外界对此并不看好，普遍认为这是一场豪赌：FILA中国已连续两年亏损，2008年净亏高达3218万元，在不少消费者认知中其只是一个“过气的意大利网球品牌”。

　　然而，短短几年安踏便实现了点石成金，2014年FILA中国成功扭亏为盈。2018 年营收破100亿元，2020年更首次超越安踏主品牌；2024年达到266.3亿元，已是集团当之无愧的“现金奶牛”、业绩主引擎之一。

　　尝到甜头的安踏，收购之路一发不可收拾。2016年斥资1.5亿元和日本品牌迪桑特成立合资公司，2017年拿下韩国品牌可隆在中国的运营权。

　　2019年，安踏又联合几大财团斥资46亿欧元、合力完成了对始祖鸟母公司亚玛芬的收购。这笔“蛇吞象”并购，彼时也曾招来诸多看空，而安踏再一次用靓丽业绩回击了质疑：接手的第四年亚玛芬子品牌始祖鸟、萨洛蒙迅速开启品牌升级，以千元均价和“一衣难求”的热度，与lululemon并称“中产三件套”。亚玛芬体育2024年财报显示，始祖鸟全年销售额突破20亿美元。

　　不止始祖鸟，安踏旗下的高端品牌矩阵多数战力不俗。以2024年为例，包括定位高端滑雪、高尔夫赛道的迪桑特及定位高端户外生活的可隆体育等“所有其他品牌”，不但营收大增53.7%，跻身“百亿俱乐部”，经营利润更同比飙升61.7%至30.5亿元。大大超出管理层预期，成为安踏体育穿越周期的一大抓手。

　　问题来了，能短短数年频频点石成金、焕发新生，安踏如何做到的？在行业分析师王彦博看来，安踏最大的优势就是零售能力和供应链能力。集团联席CEO赖世贤也曾坦言“要做一家多品牌管理和零售运营卓越的公司，这两个能力是最难打造的。”

　　以接手连年亏损的斐乐为例，安踏果断断舍离、将其重新定位为高端运动时尚品牌，以契合消费升级与年轻群体的时尚需求。通过整合供应链、制造，推行全渠道直营化改革，安踏掌控了产品品质与消费者体验，继而奠定了重塑品牌基础、重新黏住了用户。 据透露，2026年即将启用的安踏苏州物流中心，可并行十几个品牌的物流网络。依靠做“重”的方式，来构建品牌运营护城河。

　　斐乐的成功，不仅验证了安踏两大核心能力，积累的经验打法更成为激活始祖鸟们的引擎。

　　MAIA ACTIVE联合创始人王佳音曾复盘说，供应链能力是服装公司赢到最后的胜负手，另一个就是门店运营能力。安踏就像构建了一个品牌运作的通用大模型，新的并购品牌一经接入，就能获得体系的赋能和重塑。

03

两度易主

锐步卡在哪里？

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　　由此看向锐步，眼下仍身困境之中。

　　2005年，阿迪达斯豪投38亿美元收购Reebok，被称“运动品牌史上的最大一笔收购”，意在对抗另一巨头耐克。

　　此后，在Reebok资源协同下，阿迪达斯篮球线不断成长，然Reebok市场份额却开始下滑。为应对困境，Reebok曾尝试过转型，比如关闭亏损门店、乔迁总部、聚焦健身领域等，但整体表现未达预期。

　　据澎湃新闻，外媒Business Insider此前统计，自收购以来锐步品牌向阿迪达斯集团贡献的营收逐步下降，2007年占比约四分之一，到了2020年二季度仅为6.4%。

　　最终，2021年阿迪达斯以25亿美元折价甩卖了锐步。而善于品牌运营，素有“抄底王”之称的ABG接盘后，似乎也未能成功拯救锐步。

　　ABG官网显示，目前旗下品牌超50个，带来全球营收超320亿美元。锐步是它历史上最大的一笔收购，并购一年后ABG曾放出消息，预计锐步2022年销售额将破50亿美元，下一目标则是未来5年内达到100亿美元。

　　不过，从后来表现看，这个预期似乎过于乐观了。ABG向来青睐轻资产品牌管理，鲜少独立运营品牌。完成收购后，ABG将锐步全球各区域市场的运营权拆分给了不同合作方，其中能涵盖港澳台的中国市场合作方，是香港联亚集团。

　　值得一提的是，联亚集团曾为安踏新近收购的狼爪中国代理商，双方合作截止于2018年。

　　遗憾的是，锐步在中国市场的发展并不出彩。2024年，锐步中国业务收入同比减少19%、处亏损状态，线上销售额较2021年近乎腰斩，仅有1.6亿元。

　　甚至联亚集团主席汪建中在2024年财报提及，已考虑对锐步业务策略作出调整，可能包括改变该品牌现有特许经营权安排或缩短特许经营期限。

　　据凤凰网财经《公司研究院》，当年锐步全球份额不足1.5%，沦为二线品牌。对于ABG设下的2027年百亿美元目标，市场并不看好。

　　显然，并购不是万能药。金瓜还是暗雷，不仅标的成色很重要，也极考验企业后续整合赋能力、业务协同性。一旦步子太大或不及预期，反拖累主业业绩的案例并不鲜见。

　　行业分析师孙业文表示，安踏在迈向全球化的道路上，仍面临重重挑战，比如国际化人才团队的搭建、文化的融合、妥善协调总部区域间的关系，如何建立一个上下一体、统一性灵活度兼具的管理体系，防止大而不强、陷入规模陷阱，这些都考验企业管控智慧、治理基本功。

04

警惕四重压 外延与内生

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　　不算多苛求。深入一度观察，风光A面背后，安踏体育也暗含一些隐忧B面。

　　首先，三个业务单元各有烦恼。核心引擎FILA，增速露出乏力迹象。2019年至2021年，营收增速均超40%，2022年首次负增，2024年增速放缓至6.1%，低于上年同期16.6%的增幅。收入占比从2019年的43.5%降至2024年的37.6%，对集团利润贡献度也波动下滑。

　　2024年，安踏体育营收增速13.58%，低于上年的16.23%。年度财报会上，安踏集团特别强调了“合理的增长”，并称“FILA正处于最关键的变革期”。据披露公告显示，2025年二季度，安踏品牌零售流水同比低单位数增长，FILA品牌中单位数增长，其他所有品牌（不包括狼爪）同比增长50%~55%。

　　作为集团整体增长的稳定器，“安踏”主品牌贡献近半壁收入，2024年收入335亿元，同比增长10.6%，但总收入比为47.3%，较2023年的48.6%缩水1.3个百分点。2025年二季度，该品牌流水表现低于预期。

　　截至2024年末，主品牌安踏门店共计9919家，同比净增加88家门店，少于2023年同期228家的增量。据披露，到2025年底，安踏门店量要控制在9700家以内，提升店效的精细化运营成为新策略。

　　再看“所有其他品牌”，通过收购并表增速很快，但并购过程中的收购溢价也不算小。例如狼爪收购价2.9亿美元，根据Topgolf Callaway Brands在安踏收购前官网发布的狼爪品牌指引，2025财年收入估计约3.25亿欧元，经调整后的息税折旧摊销前利润为1200万欧元，高溢价收购带来的高商誉需要审视。

　　其次，毛利率等承压。2024年在营收、净利一片“涨”声中，公司毛利率、经营溢利率却分别下降0.4个百分点、1.2个百分点至62.2%、23.4%。其中，安踏毛利率、经营溢利率下降0.4个百分点、1.2个百分点至54.5%、21%，FILA下降1.2个百分点、2.3个百分点至67.8%、25.3%。所有其他品牌毛利率也下降0.7个百分点至72.2%。

　　对于整体经营溢利率的下降原因，安踏体育归结于持续在品牌、渠道及产品研发的投入导致。

　　2024年，公司销售费用率36.2%，同比提升1.5pct。在广告及宣传方面的开支同比增加25%，约达64亿元，广告及宣传开支比率提至9%。而研发投入同比增长20%，约20亿元 ，占总营收2.8%，无论体量、增速还是占比均不及广告宣传，若较耐克、阿迪达斯等动辄10%、15%的研发占比差距肉眼可见。

　　再次，频繁收购，也给财务状况带来压力。2024年末，安踏现金及现金等价物为113.9亿元，较2022-2023年的173.8亿元和152.3亿元，持续下滑。净现金为314亿元，同比下降6.5%。

　　资产负债率40.7%，同比增长3.7个百分点。流动负债达285.93亿元，同比增长38.86%。其中，借贷规模85.83亿元，同比激增114.79%。存货107.60亿元，同比增长49.2%，主因2023年末存货基数低。经营活动现金流净额167.41亿元，同比下降14.7%。

　　最后，股价压力。截止8月14日安踏股价92.45港元，市值2595亿港元，虽较年初累计涨幅超20%，但若较2021年8月高峰期的4974亿港元，仍缩水近半。

　　据《新财富杂志500创富榜》数据，2021年财富榜单上，丁世忠家族财富达到1169.7亿元，而随着公司市值逐渐缩，2025年榜单中丁世忠家族身家为710.1亿元，较高点缩水459.6亿元，降幅约四成。

　　一番梳理可见，AB面交织、四重压下，看似风光的“国内运动一哥”也在负重行走。

　　遥想11年前，丁世忠那句“不做中国的耐克，要做世界的安踏”如同一声号角，响彻行业。2023年度集团总结会上，丁世忠又曾深刻指出：未来，单一品牌年销售额突破 100 亿美元的机遇将愈发稀缺，而当下全球范围内表现卓越的品牌，无一不是在某一细分市场深耕细作的垂类品牌。唯有如此，才能让“安踏”之名闪耀世界舞台。

　　的确，说千道万，有些东西是买不来的。并购虽是做大做强的一条路径，但非万能捷径。根本还在将外延资源整合成内生动力，做好业务协同、特色再创新，在功能、设计、面料方面等细节塌下心来深耕细作、苦练内功。内生外延兼具，真正打造一道有量更有质的竞争壁垒，这才是全球化突破、奏出国潮最强音的王道所在。

安踏体育，还差多少距离呢？