高瑞东：低增的信贷和脆弱的债市

高瑞东、王佳雯（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年8月13日，中国人民银行公布2025年7月货币金融数据：社融新增1.16万亿元，上月为新增4.20万亿元；社融存量同比增速为9.0%，上月为8.9%；人民币贷款减少500亿元，上月为新增2.24万亿元；M1同比增速为5.6%，上月为4.6%。

核心观点：

7月金融数据呈现社融稳、信贷偏弱的特征。后续随着超长期特别国债撬动效应、消费贷贴息等政策效应逐步释放，信贷需求有望回暖。对于债市而言，由于目前债券收益率处于较低位置，因而对股市持续上涨、大宗商品价格上涨引发的市场流动性变化更加敏感。但信贷表现指向内需仍旧偏弱，央行也将持续呵护流动性，利率超调后仍可积极看待债市后续表现。

风险提示：

财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。

一、如何解读7月份金融数据？

2025年8月13日，人民银行公布2025年7月金融数据。我们主要关注以下三个方面：

（1）7月份新增社融1.16万亿元，同比多增3893亿元，表现弱于市场预期。从季节性表现来看，7月份增量高于过去六年（2019-2024年，下同）1.02万亿元的历史同期均值。7月末，社融存量同比增速为9.0%，较上月提升0.1个百分点。

结构上，7月社融口径的人民币贷款减少4263亿元，同比多减3455亿元。外币贷款重回负增长，当月减少86亿元，但同比少减804亿元。非标融资当月减少1667亿元，同比多减911亿元。

直接融资中，7月政府债券净融资1.24万亿元，同比多增5559亿元，依然为社融主要的增量来源；企业债券净融资2791亿元，同比多增755亿元，延续好转势头；非金融企业境内股票融资增加505亿元，同比多增274亿元。

（2）7月金融机构口径人民币贷款减少500亿元，同比少增3100亿元。从结构来看，居民部门中长期贷款同比少增1200亿元，短期贷款同比多减1671亿元。企业中长期贷款同比少增3900亿元，企业短期融资同比多增，其中，短期贷款同比持平，企业票据融资则同比多增3125亿元。

（3）新口径下，7月M1同比增速为5.6%，较上月回升1.0个百分点；M2同比增速为8.8%，较上月改善0.5个百分点；社融-M2同比增速差为0.2个百分点，较上月回落0.4个百分点。

7月当月人民币存款增加5000亿元，同比多增1.3万亿元。结构上来看，居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元；财政存款增加7700亿元，同比多增1247亿元；非金融企业存款减少1.46万亿元，同比少减3029亿元；非银金融机构存款大幅多增2.14万亿元，同比多增1.39万亿元。

对7月份金融数据，我们解读如下：

（1）财政发力，直接融资贡献进一步提升。7月新增社融1.16万亿元，社融存量同比增速为9.0%，增速连续六个月保持上升势头，显示金融支持实体经济的力度持续增强。但结构的不均衡问题仍值得关注，当月政府债券净融资大幅增长，较大程度对冲了信贷增长的放缓。

此外，直接融资环境较为友好，企业债券净融资连续四个月同比多增，反映出企业在低利率环境下更倾向于通过市场化融资补充资金，部分对冲了信贷投放的季节性波动。

需要关注的是，截至8月13日，今年以来特别国债和特殊再融资专项债分别累计发行1.41万亿元、1.88万亿元。随着特别国债和特殊再融资专项债发行进入尾声，若无增量政策落地，则四季度政府债券发行将面临较高的基数压力。

（2）信贷增长弱于季节性，企业融资需求短期化。通常而言，上半年末银行贷款冲量需求旺盛会导致优质项目被优先放贷，7月份通常为信贷小月。然而，此次7月份贷款增量依然低于市场主流预期，且弱于季节性表现。

这一表现意味着扰动信贷需求的两个主要因素尚未完全消退，一方面，引导信贷高质量增长导致信贷从“虚胖”到更贴近实际经济需求；另一方面，清理拖欠企业账款替代了企业新增融资需求。

后续来看，信贷增长的积极因素较多。其一，根据8月13日国家发展改革委的披露，2025年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已全部下达，支持工业、能源、交通等领域约8400个项目，带动总投资超1万亿元。相关项目的配套贷款需求将持续释放。其二，财政部、商务部等相关部门将进一步落实推动消费贷、经营贷贴息政策。以上政策逐步推进，有利于撬动企业和居民的信贷需求。

（3）流动性充裕，债市下跌空间有限。近期债券市场表现较为弱势。截至8月12日，10年期国债收益率收于1.73%，较7月份低点1.64%上行9bp。核心原因在于，一方面，“股债跷跷板”效应下，债券交易情绪被抑制；同时，债市投资者基于流动性向股市溢出的担忧，而预防性减持债券。另一方面，在“反内卷”政策预期下，大宗商品价格上涨较快，改善了市场对于下半年通胀的预期，对债市构成增量利空。

目前来看，以上两大因素对债市冲击相对有限。更大的风险需要时间观察，比如股市情绪持续升温是否会导致理财产品被大规模赎回等。在相关风险因素更加明确之前，利率超调后仍有配置价值。

从比价效应来看，根据《金融时报》，7月份新发放企业贷款利率约3.2%，同比下降45BP，而个人住房贷款利率约3.1%，同比下降30bp。贷款利率相较于债券利率而言吸引力并未上升，因而对以银行为主的债券配置资金而言，贷款尚未对债券需求产生很大的挤出效应。而从套息收益的视角来看，近期7天银行间质押式回购利率维持在1.45%附近的低位，狭义流动性较为充裕，债券利率依然具有一定吸引力。

总结来看，7月金融数据呈现社融稳、信贷偏弱的特征。后续随着超长期特别国债撬动效应、消费贷贴息等政策效应逐步释放，信贷需求有望回暖。对于债市而言，由于目前债券收益率处于较低位置，因而对股市持续上涨、大宗商品价格上涨引发的市场流动性变化更加敏感。但信贷表现指向内需仍旧偏弱，央行也将持续呵护流动性，利率超调后仍可积极看待债市后续表现。

二、风险提示

财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。