刘郁：债牛，虽迟但到

刘郁、谢瑞鸿、刘谊（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

摘 要

8月第一周，债市利空逐渐出尽，相对抗跌的股市成为债市下行的最后一重阻碍。对比近期上证指数、30年国债期货主力合约日内走势，可以发现在周一、周四、周五以及周三午盘，在市场增量信息不多的背景下，股债之间呈明显的“跷跷板”效应，且从定价逻辑来看，多是债随股动。

►本轮股市对债市的压制或接近尾声

股市上涨往往通过两个逻辑对债市产生影响。一是 “抽水效应”，通过资金面影响债市的流动性，即部分居民存款通过“银转证”的方式进入到股市之中，以及券商自营、理财、保险等机构阶段性调整股债战略配比，债市需求减弱。实践中，居民端的投资风险偏好往往不会出现脉冲式的提高或者下降。原本习惯于投资存款或固定收益产品的居民，很难在短期内转移资金至股市。此外，对于机构来说，年中股债配比或存在一定的随行就市调整空间，但幅度或同样较为有限。

二是通过提振市场风险偏好，抑制债市情绪。不过，这一逻辑传导链上的一个重要假设，股市是经济的先行指标，股市上涨意味着刺激政策加码和经济预期改善。因此，风险偏好逻辑的重要落脚点，还在于基本面以及央行态度。

2025年4月以来的股市上涨，所依托的并非基本面数据的持续改善，更多是对“国家队”托底股市的信心。随着7月末上证指数连续突破3500点、3600点大关，股市进一步上涨可能需要依靠强宏观政策支撑和公司盈利改善逻辑。因此8月初开始，股市势头明显减弱，大盘板块的日度走势出现与3月调整前夕的相似特征。

►降息预期可能升温

风险偏好回落是助推债市下行的第一级火箭，第二级是降息预期发酵。8月9日统计局公布了7月通胀数据，其中PPI同比仍处于-3.6%的低位，低于预期的-3.4%，“反内卷”政策效果部分显现，指向需求仍相对不足。与此同时，未来一周即将公布信贷数据，结合7月大行累计转贴现5928亿元，以及月末票据利率重返零值来看，7月需求或不容乐观，市场对于新增贷款的预期值相应降至1800亿元低位。考虑到美联储大概率会于9月重启降息，国内弱需求叠加全球普遍回归降息通道，8月中下旬双降预期或升温。

此外，海外方面，未来一周的关注点在于中美关系的演化。首先，中美关税休战期是否顺利延期90天，依旧悬而未决。其次，特朗普称或以购买俄罗斯石油为由对中国征收额外关税。再者，美俄元首将于下周会面，美国或通过拉动俄罗斯进而对中方施压。总体来看，中美关系在短期内可能很难出现进一步回暖，对债市而言或是利多变量。

►迎接“债牛”，适当放宽组合久期或占优

对应至短期策略上，8月以来交易盘的行为普遍较为谨慎，4-8日基金净买入规模虽有提升，但更偏好信用及二永等票息品种。对应至基金久期上，利率债基久期中枢普遍在4.5-4.6年间窄幅波动，市场风险可能不大。

8-9月作为下半年潜在的“债牛”时点，我们倾向于可以适当放宽对组合久期的限制。品种上，近期表现较弱的30年品种或具备较高的性价比。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

债市进入复苏区间

8月4 -8日，跨月后资金利率稳定在低位，长端利率先上后下。长端方面，10年国债活跃券（250011）下行至1.69%（-0.4bp），30年国债活跃券（2500002）上行至1.92%（+1.8bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）下行至1.35%（-1.5bp），3年国债活跃券（250010）下行至1.41%（-3bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）跨月后资金利率大幅回落，隔夜借贷成本再度降至1.35%水平。商品定价恢复理性，不过股市表现依旧强劲，大小盘代表，上证指数、中证1000周度涨幅分别为2.11%、2.51%。

（2）6日，金融时报常驻专家在接受采访时提及了后续央行恢复买债的可能性，债市相应释放多头情绪。

（3）7日，美国新一轮全球对等关税正式生效，据彭博经济测算，美国加权关税税率从13.3%进一步上行至15.2%，可能对全球贸易形成新一轮冲击。

（4）7日尾盘，央行公告3个月买断式回购将续作7000亿元，净投放3000亿元，再度释放显性呵护信号。参考过往两个月经验，央行大概会于月中再进行6个月买断式回购续作。

（5）7月进出口数据出炉，出口同比增长7.2%，进口同比增长4.1%，双双超出预期，不过对美出口增速则继续放缓。

（6）8日，首批附带利息增值税的地方债迎来发行，河北债或因发行期限普遍较长，票面利率定价略高，湖北发行期限则相对平均，7年品种定价普遍优于市场预期。整体来看，地方债新券发行中规中矩。

过去一周，资金面重回超宽松状态，信用债及短久期利率债率先修复。

同业存单方面，大型国股行一级市场发行定价相对稳定，1个月、3个月、1年期发行利率横盘于1.49%、1.52%、1.62%水平，二级市场暂未出现独立行情，3个月、6个月、1年期收益率分别下行1bp、1bp、2bp至1.53%、1.58%、1.62%。

国债方面，交易盘情绪偏保守，久期行情尚未启动，短端表现更佳，1年、3年、5年期收益率分别下行2bp、3bp、2bp，1年期国债收益率回到1.35%的关键点位；10年国债收益率下行2bp至1.69%，30年国债收益率则上行1bp至1.96%。国开表现略微弱于国债，7年内收益率变化幅度普遍不及1bp，10年国开收益率则上行2bp至1.78%。

信用债方面，普信债表现更强，隐含AA+曲线上，1年、3年、5年期收益率均下行3bp，其中5年期收益率重新回到2.00%一线；二永表现则跟随利率债，AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、2bp、1bp。

下周（8月11-15日）债市关注点：

• 7月金融数据表现，市场预期新增社融14620亿元，新增贷款1800亿元，信贷预期偏低，去年同期为2600亿元（11-15日）
• 1M、6M、3Y国债新券发行、20Y国债老券续发定价结果（11、14日）

02

股债并非绝对此消彼长，债市行情正在复苏

8月第一周，债市利空逐渐出尽，相对抗跌的股市成为债市下行的最后一重阻碍。对比近期上证指数、30年国债期货主力合约的日内走势，可以发现在周一、周四、周五以及周三午盘，在市场增量信息不多的背景下，股债之间呈现明显的“跷跷板”效应，且从定价逻辑来看，多是债随股动。这也使得股债行情的相对关系，成为市场热议的话题。

从理论上来看，股市上涨往往通过两个逻辑对债市产生影响。一是 “抽水效应”，通过资金面影响债市的流动性，即部分居民存款通过“银转证”的方式进入到股市之中，资金供给下滑，以及券商自营、理财、保险等机构阶段性调整股债战略配比，将部分负债由债市转移至股市，债市需求减弱。

实践中，居民端的投资风险偏好往往不会出现脉冲式的提高或者下降。原本习惯于投资存款或固定收益产品的居民，很难在短期内转移资金至股市。观察上证指数单月涨幅与居民存款余额的同比变化（存款数据存在较强的季节性，环比变化参考意义较弱），可以发现在股市连续上涨阶段，居民存款余额的同比会随之走弱。而股市的阶段性大涨，如2024年的“924”行情，往往不会造成居民存款时点性的大额流失。此外对于机构来说，年中股债配比或存在一定的随行就市调整空间，但幅度或同样较为有限。

二是通过提振市场风险偏好，抑制债市情绪。不过，这一逻辑传导链上的一个重要假设，股市是经济的先行指标，股市上涨意味着刺激政策加码和经济预期改善。因此，风险偏好逻辑的重要落脚点，还在于基本面以及央行态度。

近十年间，较为典型的股涨债跌案例或有四个，分别为2016-2017年的MLF加息、2019年1-4月接连超预期好转的基本面数据、2020年5-6月的央行逐步退出宽松政策、2022年9月起央行渐进回收流动性以预防疫情管控结束后潜在的通胀风险。虽然这四个阶段均伴随着上证指数的强势反弹，但引发债市调整的根本原因还是基本面好转与货币政策转向。站在当下，7日尾盘央行超额续作3个月买断式回购，净投放规模达到3000亿元，反映央行的呵护态度始终没有改变。

与此同时，本轮股市对债市的压制或接近尾声。2025年4月以来的股市上涨，所依托的并非是基本面数据的持续改善，更多是对“国家队”托底股市的信心。随着7月末上证指数连续突破3500点、3600点大关，股市进一步上涨可能需要依靠强宏观政策支撑和公司盈利改善逻辑。因此8月初开始，股市势头明显减弱，大盘板块的日度走势出现与3月调整前夕的相似特征。同时，本周股市融资余额已超预期增长至2万亿元之上，或反映权益博弈情绪达到顶峰，接下来市场将进入阅兵前夕T-13日至T日的潜在回调期，未来两周预计股市存在高位调整可能性。

风险偏好回落是助推债市下行的第一级火箭，第二级是降息预期发酵。8月9日统计局公布了7月通胀数据，其中PPI同比仍处于-3.6%的低位，低于预期的-3.4%，“反内卷”政策效果部分显现，但传导可能尚需时日，7月PPI疲软指向需求仍相对不足。倘若年底PPI同比转正，需要接下来五个月环比平均值达到0.42%+，难度依然较大。此外，未来一周即将公布信贷数据，结合7月大行累计转贴现5928亿元，以及月末票据利率重返零值这两个事件来看，7月需求或不容乐观，市场对于新增贷款的预期值相应降至1800亿元低位。考虑到美联储大概率会于9月重启降息，国内弱需求叠加全球普遍回归降息通道，8月中下旬双降预期或升温。

海外方面，未来一周的关注点在于中美关系的演化。首先，中美关税休战期是否顺利延期90天，依旧悬而未决，特朗普政府需在8月12日前做出决定。其次，特朗普称或以购买俄罗斯石油为由对中国征收额外关税，而近期美国已通过类似缘由对印度额外加征25%关税。再者，美俄元首将于下周会面，美国或通过拉动俄罗斯进而对中方施压。总体来看，中美此前签订的关税互惠协议续期概率较大，但尽管如此，自欧盟与日本接受不平等的补充条款后，美方野心或有所扩大，中美关系在短期内可能很难出现进一步回暖，对债市而言或是利多变量。

对应至短期策略上，8月以来交易盘的行为普遍较为谨慎，4-8日基金净买入规模虽有提升，但更偏好信用及二永等票息品种，7-10 年、10 年以上国债仅净买入 46 亿元、107 亿元，7-10 年政金债净卖出59亿元。对应至基金久期上，利率债基久期中枢普遍在4.5-4.6年间窄幅波动，市场风险可能不大。8-9月作为下半年潜在的“债牛”时点，我们倾向于可以适当放宽对组合久期的限制。从品种上来看，近期表现较弱的30年品种或具备较高的性价比。

03

月初首周，理财规模回升

3.1 周度规模：环比增375亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

7月28日-8月1日，理财规模进一步下降，环比降939亿元至30.90万亿元（初值为缩减744亿元）。规模缩减的背后，一方面是理财产品净值尚未止跌，负债端或仍有压力。周内短债、中长债代表产品区间回撤分别为8、6bp，基本接近今年2-3月小型赎回潮水平。另一方面，7月末母行存在回表诉求，理财规模往往季节性下降，历史上7月最后一周理财规模降幅基本分布在100-900亿元区间。

拆分产品结构来看，赎回压力叠加回表影响，短久期理财产品集中承压，日开型产品降424亿元（其中，现管类降166亿元），最小持有期型环比降264亿元。长久期产品则基本维持小幅增长，定开型较前一周增90亿元，封闭型环比增63亿元。

本周（8月4-8日）随着债市收益率震荡修复，理财产品净值也逐步企稳。截至8月8日，各类理财代表产品净值均回升至调整前水平，短债、中长债理财产品区间收益率分别达0.05%、0.04%（周环比+0.04、+0.03pct），负债端赎回情绪缓释。同时，月初回表资金从母行流出，也进一步推升理财规模，存续规模环比增375亿元至30.93万亿元（初值）。不过同比来看，规模升幅弱于季节性水平，2021-24年8月首周规模增幅基本分布在1000-4000亿区间。

3.2 理财风险：净值企稳回升，负收益率下降

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

理财产品净值企稳回升，区间负收益率重回低位。8月4-8日，理财代表产品净值回升，区间回撤幅度降至0%。在此背景下，区间负收益率回落至相对低点，滚动近1周理财产品负收益率较前一周下降13.2pct至1.28%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率较上周降0.9pct至0.33%。

随着产品净值修复，理财破净水平跟进下降。全部产品破净率较上周下降0.94pct至0.6%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别下降0.34pct、0.72pct以及1.8pct，分别至1.0%、0.4%和0.4%。

产品业绩未达标占比同样回落。全部理财业绩不达标率环比降1.0pct至18.0%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别下降0.6pct、1.4pct和0.7pct，分别至21.9%、17.4%和8.4%。

04

杠杆率：非银加杠杆

8月4-8日，月初流动性进入自发平衡区间，资金利率修复，R001、R007周均值分别下行9bp、11bp至1.34%、1.45%。在此背景下，银行间质押式成交规模提升，平均成交量由前一周的6.72万亿元增至7.70万亿元。

平均隔夜占比回升，由前一周的85.94%降至89.87%。逐日来看，月初资金面较为宽松，R001成交量占比整体维持较高水平，周一至周三在88.87%-89.65%区间内小幅波动，周四、五进一步提升至90%以上。

银行融出意愿持续提升，银行间市场同步加杠杆。本周（8月4-8日）银行间日均融出规模为4.39万亿元，较前一周3.71万亿元明显增加。在此背景下，银行间平均杠杆水平提升，由前一周的107.34%升至107.65%。周内来看，杠杆率逐日攀升，由周一的107.47%连续升至107.75%。

交易所杠杆率整体下降，平均杠杆水平由前一周的122.43%降至122.20%。周内来看，交易所杠杆率先降后升，由上周五的122.37%降至周三的121.78%，之后反弹至周五的122.48%。

非银机构继续加杠杆，平均杠杆水平由前一周的112.34%升至112.49%。周内来看，非银杠杆水平连续抬升，由周一的112.36%逐日升至周五的112.65%。

05

中长债基久期拉伸

8月4-8日，债市情绪渐进修复，周一10年国债快速上冲后，周二起便回归下行通道。对应至利率中长债基久期，周初整体在4.50-4.55年区间徘徊，周四、周五往4.6-4.7年区间靠拢，其周度平均值由前一周的4.53年拉伸至4.58年（见图2）。

信用型中长债基久期周度平均值，由前一周的2.53年继续拉伸至2.69年，处于历史相对高位。不过周内来看呈现压缩趋势，仅周二小幅拉伸至2.86年，后续持续压缩至周五的2.79年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

短债及中短债基金久期中枢分化。其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.65年拉伸至1.69年；而短债基金久期中枢由前一周的1.01年压缩至1.00年。日度来看，周一至周四中短债基金久期维持在1.69-1.70年，仅周五小幅降至1.67年；短债基金久期中枢周一至周三在1.00-1.01年附近，其后降至周五的0.98年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债供给节奏放缓

政府债供给节奏放缓，8月11-15日计划发行量为3514亿元，较上周的6100亿元大幅降低。其中，国债环比减少1846亿元至2600亿元，地方债计划发行量环比减少740亿元至914亿元。

不过，政府债净缴款从前一周的3706亿元升至4101亿元，主要由于前一周周五有1080亿元国债递延至周一（11日）缴款，导致国债净融资量环比增356亿元至3724亿元；地方债净缴款377亿元，基本持平于前一周的338亿元。

本周（8月4-8日），暂无地区披露2万亿元置换隐性债务专项债发行计划。截至7月31日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计18818亿元，发行进度94.09%。

新增地方专项债方面，8月4-8日发行403亿元，8月11-15日发行190亿元。截至8月15日，新增专项债已发行和已公告的计划发行规模合计28369亿元（其中，特殊专项债6273亿元），同比多8060亿元，占4.4万亿额度的64%（去年同期进度为51%）。

周度来看，8月4-8日，发行地方债1655亿元，净发行697亿元，其中新增一般债73亿元、新增专项债403亿元（其中：特殊专项债403亿元）、普通再融资债1179亿元、特殊再融资债0亿元。

8月11-15日，发行地方债914亿元，净发行182亿元，其中新增一般债303亿元、新增专项债190亿元（其中：特殊专项债106亿元）、普通再融资债421亿元、特殊再融资债0亿元。

月度来看，8月1-15日，发行地方债2569亿元，净发行631亿元，其中新增一般债376亿元、新增专项债593亿元（其中：特殊专项债509亿元）、普通再融资债1600亿元、特殊再融资债0亿元。

1月1日-8月15日，新增地方债累计发行34128亿元，同比多9442亿元，占5.2万亿额度的66%，剩余额度17872亿元。其中，新增一般债累计发行5759亿元，同比多1382亿元，占8000亿额度的72%，剩余额度2241亿元；新增专项债累计发行28369亿元，同比多8060亿元，占4.4万亿额度的64%，剩余额度15631亿元。再融资债累计发行35477亿元（其中，置换债18818亿元），同比多13201亿元。地方债累计净发行52888亿元，同比多28708亿元。

周度来看，8月4-8日，发行国债4446亿元，净发行3646亿元，其中特别国债发行820亿元。8月11-14日，发行国债2600亿元，净发行1144亿元，其中特别国债发行350亿元。

月度来看，8月1-14日，发行国债9088亿元，净发行6832亿元。

1月1日-8月14日，国债累计净发行45053亿元，同比多17397亿元，占6.66万亿额度的68%，剩余额度21548亿元。其中，补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕，1.3万亿超长特别国债已发行95195亿元。

周度来看，8月4-8日，发行政金债1745亿元，净发行1700亿元。8月11日，发行政金债340亿元，净发行320亿元。

月度来看，8月1-11日，发行政金债2135亿元，净发行2070亿元。

1月1日-8月11日，政金债累计净发行15500亿元，同比多5717亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。