逆向投资中国联通复盘

通过企业调研和财务分析，我认为2022年初的中国联通严重低估，与当时的市场认知存在显著的认知差，于是逆向投资，收获丰厚回报。

本刊特约 梁勇/文

我在2021年开始关注电信行业，经过深入调查研究，发现行业已出现经营拐点，其中“最弱小”的电信运营商中国联通H股的估值最低，成长性最好。

于是我在市场悲观时逆向建仓联通H股，在底部再加仓，先后经历错杀反弹行情、高息股行情和AI科技股行情，收获了超预期的丰厚回报。我整理了当初的投资分析、完整的投资过程，最后还总结了一些投资思考，与大家分享。

看好联通的三层理由

我曾在电信运营商工作了20多年，投资股票也有20多年，但由于“灯下黑”，看到国家为了促进通信行业加快进步，10年内建了3G/4G/5G，导致运营商原有网络投资还没回本就要再建设新网络；提速降费要运营商让利社会，促进移动互联网高速发展，如此，资本开支大，增收不增利，因此一直忽视了它。

2021年美国将中国运营商列入制裁清单，导致三家运营商的股价暴跌，引起了我的关注。经过深入研究，明白了电信运营商的生意模式很好，免费获得国家牌照和频段，建好网络就能收钱，客户先充值后消费，坏账率极低。行业竞争格局也非常好，三家公司基本占据市场。当前估值很低，投资价值很高。

但当时的市场不看好运营商，行业内部更不看好“最弱”的中国联通。我持有不同的观点，中国需要三家运营商三足鼎立，不会让一家通吃。联通最弱，获得的支持最大，成长性最强，估值也最低，因此，我首选当时市净率（PB）仅0.3倍的中国联通H股。

从行业层面来分析，市场主流认知与我“灯下黑”时的想法相同，但从逆向投资认知来看，电信行业已出现经营拐点。2021年之前国家要求提速降费，之后只要求提速，并考核ARPU（每用户平均收入）；最近三年的资本支出（2019年至2021年，联通资本支出分别为561亿元、540亿元和720亿元）都低于折价及摊销（同期，联通该指标分别为830亿元、830亿元和856亿元）；竞争格局稳定，个人流量高增长，ARPU值在提升，产业客户超高增长（联通2021年手机上网流量增长了32%，ARPU值提升了4.3%，产业互联网业务收入同比增长28%，其中联通云收入同比增长46 %，物联网收入同比增长43%）；未来的人工智能和元宇宙都离不开运营商的基础网络，营收和利润都可长期持续增长。

从企业角度分析，市场主流认知认为，联通利润率最低，ROE（净资产收益率）也最低，业绩波动最大。但从逆向投资认知来看，其经营拐点向上更明确。联通是混合制改革的运营商，2016年之前受手机补贴影响利润大降，2017-2018年恢复性增长10倍，2019年后连续三年利润增长超过10%，利润率和ROE也逐年增长。联通和电信共建5G网络，成本降低。

而且，未来三年营收持续增长，折旧下降（或持平），净利润年化增长率可达10%，净利润率和ROE都将持续增长；自由现金流是净利润+有息负债的2倍多，派息比例可从40%提升到70%以上。

再从交易认知差异分析，市场主流认知认为，港股市场持续低迷，外资撤离；联通2000年上市以来，股价跌了70%多；PE（市盈率）只有7倍，PB为0.3倍，股息率5.6%。从逆向投资认知来看，当时市值等于经营现金流净额，仅是2020年自由现金流的2倍。三年后，随着利润的稳步增长和派息比例的大幅提升，股息率可达13%。否极泰来，未来估值也可提升1倍，但实现时间是不确定的。

通过以上三个层面的分析，可以看出，如果联通未来利润上升空间50%，未来估值提升空间100%，那么股价就能上升200%。催化因素是大幅提高派息比例，保守估计五年时间可获得2倍投资回报。

我当时认为公司潜在股价下跌幅度10%，业绩下滑概率很小，更不存在经营归零风险。历史的股价底部是3.8港元，且资产状况远不如2022年初。

人弃我取，逆向建仓

我在2022年1月从4港元左右开始建仓联通。随着对其研究越深入，越能理解公司的价值，买的也越多了。下半年沪深300指数和恒生指数大跌，市场情绪极度悲观，联通股价也跟之下跌（高息股的跌幅远远小于大盘），股价越跌估值越低，我越坚定加仓，一直买到3.3港元（已2次派息共0.3港元左右）附近，成为重仓股。

2022年第四季度，我已几乎满仓股票。这时联通的市净率0.27倍，市盈率5倍多，银行股的市净率也在0.3倍以下，市盈率更低。比较而言，联通的自由现金流非常好，资产负债率不高，经营风险低很多，派息比例还有巨大的提升空间。因此，我将部分银行股换成了确定性更高的联通。

很快，错杀反弹行情出现。

2022年年底，股市见底反弹。市场逐渐认识到电信运营商是数字经济的基础平台，行业基本面已发生了重大改变，全面发力数字经济新赛道，网络设备更新周期延长，也不再被要求提速降费。联通业绩继续增长，派息率大幅提升，股价也在半年内反弹了1倍，2023年3月底涨到6.5港元。

这时，联通市盈率已超过10倍，市净率0.5倍，股息率不到5%，我减持了部分仓位，一部分换成了竞争优势更强、股息率更高的某运营商，一部分换到了现金更多、估值更低的某汽车央企。

接下来，高息股行情持续。

2023年恒生指数下跌13.9%，联通股价也回落到4.5港元，我逢低加仓。国家持续出台利好政策，鼓励上市公司分红。联通的派息比例也逐年增加，2024年高息股行情重新启动，联通股价持续上涨到7.7港元。

接力的是AI科技股行情爆发。

2025年春节后DeepSeek崛起，中国科技被全球认可，外资重新涌入港股市场，开启了科技股上涨行情。联通受益于基础算力需求增长，股价也在三周内大涨50%。

联通的估值已超出了我的目标线，是时候卖出了。

从集中买入到最后卖出，投资时间三年，加上已收到的股息，投资收益率超过3倍，远超原先预期的五年2倍。而我卖出联通，并不是认为估值太高，而是中国股市目前还有很多严重低估的公司值得挖掘，尤其是港股市场仍然是遍地黄金。

投资思考

投资是认知的变现，在自己熟悉的领域，投资风险更小，持股更有信心，更能获得预期收益，这正是巴菲特强调的，要在能力圈内投资。

低估是硬道理，公司经营本身没问题，又有足够的安全边际，估值回归是肯定的，不确定的是需要多长时间。公司出现经营拐点，会逐渐体现在收入或利润上，从而推动股价变化。有事件催化时，股价表现就会更迅猛。

适合自己的投资方法就是最好的方法。投资风格要与自己的性格吻合，我天生逆向思维，人弃我取，人争我让，赚自己认知范围内的钱。

逆向投资是逆市场投资者的情绪，不是逆行业经营的周期，更不是逆产业发展的趋势。逆向投资可以做到巴菲特常说的“别人恐惧时要贪婪，别人贪婪时要恐惧”，这也是最佳的买入或卖出时机。

要做好价值投资，需要具备理性、逆向和坚定的性格，拥有不恐慌不贪婪的心态，还要有足够的耐心，耐心等待交易时机，耐心持股。30多年的投资经验让我深刻认识到“做价值投资，性格比智商重要，心态比能力重要，耐心比勤奋重要。”

高息股在股市波动的时候可获得稳定的收益，股价存在高安全性，具有盾的防守性。利率的下行、派息比例的提升，股价存在高弹性。这时高息股就具有矛的进攻性，利率越低，市场接受的股息率也会降低，股价就会上涨；派息比例提升，维持股息率不变，股价也会跟着上涨。在当前利率持续下行环境中，高息股仍是这轮牛市的主线之一。

投资过程中，也存在两个不足。一是没有重视事件催化。在低估时，出现事件催化应该加仓，不要留恋过去的低价格。在相对高估时，出现事件催化，要等待事件发酵，不要马上逢高减持。二是对科技进步和公司转型的前景认识不足，需要加强学习。

通过以上思考，我更坚定自己的投资风格，“专注价值，逆向投资，稳健增长”。

（作者系海之源投资基金经理。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于08月09日出版的《证券市场周刊》