网络首发 | 王蓓蓓：对赌协议回购权纠纷实务疑难问题研究

编者按

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编辑提示

对赌协议纠纷是近年来审判实务中的疑难问题之一，受到理论界和实务界的广泛关注。本刊特邀专家学者与资深法官围绕对赌协议回购权的法律性质、行权期限、履行程序、回购担保等展开深入探讨，以期为相关问题的解决提供一些参考思路。

王蓓蓓

上海市第二中级人民法院商事审判庭审判团队负责人，三级高级法官

声明：

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文章发表于《法律适用》2025年第8期“专题研究: 关于公司对赌问题的探讨”栏目，第71-96页。因文章篇幅较长，为方便电子阅读，已略去原文注释。

摘要

对赌协议纠纷是商事审判实践中的难点问题，需作体系化分析。一是关于回购权性质，其产生基础、权利内容、行使方式等均契合请求权的核心特征，应为请求权。二是关于行权期限，因回购权的请求权属性，其应适用诉讼时效制度，时效起算点则根据约定以及回购条件成就等事实认定。三是关于回购条款效力，应坚持原则有效的立场，并注意审查例外无效情形。四是关于目标公司回购履行程序，需严格遵循新公司法的规定，明确减资程序前置要求，并探讨履行不能情形下的违约责任。五是关于回购义务担保条款的效力与责任，主合同有效则从合同亦应有效，回购义务履行不能并不阻却担保责任。六是关于双控人承诺落实第三方回购的协议效力，应基于具体约定认定仅负行为义务还是有保证或债务加入的意思表示。七是关于涉对赌回购案件中诉讼和仲裁在减资程序前置问题上的不同态度，讨论在司法审查和执行程序中引发的争议情形。

关键词

对赌协议对赌协议　权利性质　回购条款　回购担保

对赌协议自2004年在我国投融资领域投入应用以来，历经20余年发展，相关实务问题的应对无法简单从域外制度中寻求现成答案，迫切需要结合中国国情进行针对性的研究与制度创新。因此，本文深入分析我国的特定法律框架，包括《民法典》《公司法》以及相关司法解释等规定、监管环境、市场实践以及司法实务，以期针对私募股权投资领域中连接投融资双方预期的核心机制——回购条款，就其法律属性、行权期限、例外无效情形、目标公司回购义务的程序制约以及担保责任关联等深层次问题，提出具有针对性和可行性的制度完善建议。

一、对赌回购权性质的探讨

私募股权投资的商业实践日益复杂，而我国在对赌协议规则供给层面存在留白，使得对赌协议的商业安排任意性在缺乏明确法律规制时容易不断扩张。其中，回购条款作为对赌协议的关键组成部分，直接影响着投融资双方的权利义务及交易结果，且因制度层面的供给不足与实践需求的张力，导致争议不断涌现，亟需有效规制。

（一）对赌回购权的实践功能

私募股权投资中的对赌协议，其回购条款是实现投资安全与退出的核心工具，通常以详尽的合同语言予以明确约定。这些条款的典型表述会系统性地涵盖回购得以启动的触发条件（如业绩承诺未完成、上市目标未达成等）、承担回购义务的主体（可能为目标公司、目标公司股东、实际控制人等）、回购价格的计算方法（或与投资本金及约定回报率挂钩，或基于特定估值调整机制确定等）以及回购履行的具体程序与时限。

回购条款所承载的核心功能，首要在于风险控制与退出保障。通过设定清晰的退出条件和价格机制，回购条款为投资方在投资目的未能如期实现或风险事件发生时，提供了明确的退出策略。这不仅旨在保障投资本金的安全并争取合理收益，也是对投融资双方信息不对称和未来不确定性风险的一种制度性平衡。同时，回购条款还兼具激励约束与价值引导功能，对融资方及其管理团队施加了有力的正向激励和反向约束，促使其以约定目标和发展规划为导向，努力提升企业价值、规范公司运营，从而避免触发不利的回购条件，维护其股权和控制权的稳定。

就实践功能而言，对赌回购权应重点区别于异议股东回购请求权。我国公司法对公司股份回购采取法定主义，严格限定了回购的情形与程序。然而，在私募股权投资实践中广泛应用的对赌协议，其核心的回购条款事实上缺乏明确的法律规范对应，这导致了法律适用上的疑难，甚至出现规制真空，使得协议内容设计的自由度有时超出了合理的商业边界。为准确把握对赌回购权的法律属性，须将其与公司法框架下的法定回购权进行严格区分。经对比，对赌回购权与名称相近的“异议股东回购请求权”在产生依据、行使条件及权利义务相对方等方面存在根本性差异，不应混淆或简单类推适用。

具体而言，有三个方面：一是权利产生依据。对赌回购权是基于投融资双方合同约定产生的私法权利，体现了当事人的意思自治；而异议股东回购请求权是法律直接赋予的法定权利，旨在于特定情形下保护股东权益。二是权利行使条件。对赌回购权的触发条件由合同自由约定，通常与业绩表现、上市进程等商业目标挂钩；异议股东回购请求权的触发则严格限定于公司法规定的法定情形，如公司合并分立、连续盈利不分红等。三是权利义务相对方。对赌回购权的权利人通常为投资方，义务人可能是目标公司、创始人/原股东或实际控制人；异议股东回购请求权的权利人为对特定决议持异议的股东，义务人为公司本身。

深刻理解对赌协议回购权的“约定”本质，将之明确区分于“法定”回购请求权，是分析回购权法律属性的基础和前提。

（二）对赌回购权性质的探析

当前，围绕对赌回购权的法律性质，主要存在两种观点：形成权说与请求权说。准确考辨这两种学说，对于理解回购权的行使方式、法律效力、行权期限以及争议解决至关重要。

1.形成权说的理由与反思

（1）形成权说的理由

主张形成权的学者，基于不同视角持有不同理由：一是基于估值调整与合同解除的视角，有观点认为，回购权本质上是一种估值调整权，投资方通过行使回购权来调整因业绩未达预期而失衡的初始估值，其行使具有单方决定性，应定性为形成权。亦有观点认为，回购权的实质是一种特殊的合同解除权。投资方要求回购股权，意味着其要求退出股东身份，原投资合同的基础发生重大变化，可视为合同关系的解除。二是基于权利行使的单方性与期间的除斥性，强调回购权的核心在于投资方单方面作出要求回购的意思表示，这一行为本身即可启动回购程序，而不依赖于回购义务人的同意，因此回购权具有形成权的单方性特征。由此引申出，如果协议约定了回购权的行使期间，该期间应被视为除斥期间，期间届满则权利消灭，这符合形成权受除斥期间限制的特性。三是基于权利内容的阶段性划分。有观点将回购过程分解为两个阶段：第一个阶段是投资方选择主张股权回购，对应的权利性质为形成权；第二个阶段是后续请求支付回购款项，对应的权利性质为债权请求权。其中，主张回购的阶段适用除斥期间。

（2）对形成权说的反思

尽管形成权说为理解对赌回购权的某些方面提供了一种视角，但若将其核心特征与对赌协议回购权的实际行使与履行特征进行比对，则会发现该理论在解释实践中的回购权时存在显著的不符与不足。形成权的两大核心特征在于：其一，单方性，形成权是“以私力确保权利之实行”的行为，无需相对方同意或配合；其二，变动性，形成权的权利行使效果具有直接性，相对人需要容忍权利人对法律关系的塑造以及因此对其自身权利范围之侵入，并使其发生法律效力。然而，对赌回购权的实现过程难以完全契合这两大特征。

究其根源，这是因为对赌协议横跨契约法与组织法两大领域，具有复杂性。回购条款的履行，尤其是当涉及目标公司作为回购义务主体时，不仅是合同义务的履行，更触及公司的资产变动、成员结构调整等公司内部治理和资本管制的核心问题，受到组织法规则的严格约束。首先，在目标公司资不抵债时，投资方单方行使回购权，可能导致公司资产不当减少，损害债权人利益，违反我国公司法关于资本维持的强制性规定。故在对赌协议案件的审理中，股份回购的实现不仅需要投资者的单方主张，更取决于公司是否具备股份回购的条件，并不能直接产生变动结果。其次，在投资方请求解除投资协议时，股份回购的目标不能直接实现，支付回购价款以及变更股东身份并不会直接因协议的解除而发生，投资者还须基于原法律关系解除而产生的返还请求权提起诉讼。原因在于，股权既是财产权，也是成员权，股权转让不仅转移了当事人股东的财产权，同时也涉及公司和其他股东的利益。考虑到股份回购行为存在抽逃出资的潜在风险，我国公司法延续“公司不得收购本公司股份”的立法设计，仅在法定情形下例外允许。故形成权说虽然在一定程度上能够解释投资方启动回购意愿的单方性，但其难以合理说明回购权行使过程中对相对方配合义务的客观要求，更无法妥善处理其与公司法上的资本维持、股份回购等强制性规定之间的内在张力，难以契合回购权在实际交易中的运行逻辑。

这些理论上的不符，使得形成权说在全面、准确地界定对赌协议回购权法律性质时，面临着难以克服的障碍。

2.请求权说更符合实践需求

与形成权说不同，将对赌回购权定性为请求权，更能契合其在商业实践中的运作逻辑和法律调整的需求。

（1）请求权说的理论依据

请求权“乃权利作用的枢纽”，其核心特征在于权利的实现高度依赖于相对方的履行行为，并以特定的基础法律关系（如合同之债、侵权之债等）为前提。在性质上，请求权具有相对性，只能向特定的义务人主张；同时，其行使通常不具有直接改变法律关系的效力，若义务人不履行，权利人需寻求公力救济。对赌回购权与请求权的特征相符。

一是以基础法律关系为前提。投资方享有的回购权，源于其与融资方（目标公司自身、目标公司股东或实际控制人等）签订对赌协议这一基础法律关系。回购权的产生和行使，均以对赌协议的有效约定为依据。

二是请求特定相对人为特定行为。当对赌协议约定的回购条件成就时，投资方取得向特定的回购义务人（目标公司本身、目标公司股东或实际控制人等）主张履行回购义务的权利。这些义务通常包括支付约定的回购价款、配合办理股权过户登记等一系列积极行为。

三是权利实现依赖于相对方履行。投资方发出回购请求后，并不能单方面完成股权的转让和价款的收取。回购的最终实现，必须依赖于回购义务人的实际履行。若相对方拒绝履行或拖延履行，投资方并不能通过单方意思表示直接强制执行，而必须通过协商、仲裁或诉讼等方式，请求调解组织、仲裁机构、人民法院介入，以使得相对方履行合同义务。这与请求权需要通过请求相对方为特定行为来实现权利的本质特征一致。

四是构成双务合同与对待给付。从履行方式上看，股权回购法律关系通常构成双务合同，双方互负对待给付义务。投资方有权要求融资方支付回购款并受让股权，融资方在支付对价的同时也有权要求投资方转让股权。这种对待给付关系进一步印证了其并非单方即可成就的形成权。

五是文意解读的侧面支撑。“回购”一词本身即蕴含了“买回”之意，这天然地指向一个双向的交易行为，而非单方意思表示即可产生法律效果的形成行为。

（2）请求权说的实践依据

除了与请求权基本特征的高度契合外，将回购权定性为请求权亦能得到相关司法文件精神和大量司法实践案例的支持。

首先，获得司法文件的间接认可。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第5条第2款在论述投资方与目标公司对赌时，使用了“投资方请求目标公司回购股权”的表述。“请求”一词明确地体现了投资方需要向目标公司提出回购要求，而非单方行使权利即可实现股权回购，这与请求权的行使方式相契合。该规定虽未直接定义回购权性质，但其用词选择为将回购权理解为请求权提供了重要的规范指引，并提示在司法裁判中应审查目标公司是否负有回购义务以及应否履行该义务。

其次，符合司法实践的主流裁判观点。大量案例体现了将回购权作为债权请求权处理的裁判思路。例如，在某工程科技公司与安徽某公司合同纠纷案中，最高人民法院针对未约定行权期限的回购权，参照《民法典》第511条（原《合同法》第62条）关于合同履行期限不明确的规定进行处理，认为权利人可随时主张履行，但应给予对方必要的准备时间。这一裁判逻辑清晰地将回购权置于请求权的框架下进行考量，强调了其实现对相对方履行的依赖。实践中，法院在审理此类纠纷时，通常围绕合同约定、回购条件成就、相对方履行义务等请求权要素进行审查，为回购权的请求权定性提供了有力的实务支持。

（3）对“请求权说”反对观点的回应

有观点认为，若回购权定性为请求权，将不受“合理行使期限”的严格限制，可能会导致投资方无限期享有回购权，从而对融资方造成不公平。对此，本文认为，将回购权定性为请求权，并不意味着其行使完全不受时间限制。请求权本身受诉讼时效制度的规制。至于在对赌协议这种特殊商事合同中，如何更精细化地界定回购权的行权期限，例如合同约定优先、无约定或约定不明时的期限界定、诉讼时效的起算等，可借鉴期间制度的设计智慧。一方面，我国现行法律体系针对不同性质权利设计了不同的期间制度，展现出一定的灵活性。例如，保证期间制度的灵活运用为思考回购权期限问题提供了有益的视角。《民法典》第692条的规定，实际上体现了债权人对保证人行使权利的时间限制，若债权人未在保证期间内向保证人主张权利，保证人的保证责任即免除。若债权人已在保证期间内主张权利，则另行计算保证合同纠纷的诉讼时效。另一方面，也有观点主张设立诚实信用原则下的权利失效制度，即权利人在一定期间内不行使权利，使相对方确信其不欲再行使权利，并因此为或不为一定行为，若权利人再行使权利会造成双方利益严重失衡的，则义务人应对权利人行使权利享有抗辩权。这种制度设计，既考虑了督促权利人及时行权，也兼顾了权利实现的可能性，其启示在于，法律对于特定权利的期间限制，可以根据权利特点、所涉利益关系以及制度目标进行精细化构建。后续章节关于行权期限的论述中，将专门探讨期限规则的完善方案，从而与请求权说相互配合，共同维护对赌协议交易的稳定性和可预期性，保障投融资双方的合法权益。

二、请求权说下对赌回购权期限规则的探讨

如前所述，对赌回购权在法律性质上应界定为一种附条件的合同请求权。这一基本定性直接决定了其行权期限主要受诉讼时效制度的规制。应首先阐述回购权适用诉讼时效的理论基础，进而结合合同解释规则，针对对赌协议期限约定的不同情形，深入探讨时效起算规则。

（一）对赌回购请求权应适用诉讼时效

对赌回购请求权适用诉讼时效制度，既是由回购权的请求权属性所直接决定的，又能够满足实践的需要。

1.满足促进交易稳定与维护交易秩序的需求。商事交易中，效率与安全均具有重要价值。若允许对赌回购权长期存续，投资方在回购权行使上久拖不决，可能导致目标公司的股权结构、经营决策等长期受到潜在回购义务的影响，妨碍合理的商业规划甚至错失发展机遇，增加交易的不确定性和风险。诉讼时效制度通过督促投资方及时行使权利，促使交易各方尽快确定各自的权利义务，维护法律关系的确定性和市场交易安全，有助于资本市场的正常运作和健康发展，符合《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中提出的“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”的精神。

2.出于平衡权利保护与实现公平原则的考量。诉讼时效制度并不偏袒一方，其核心在于平衡双方利益。一方面，通过赋予投资方一段合理的诉讼时效期间，可保障其在回购条件成就后有充足的时间行使权利。另一方面，又可防止争议长期搁置，给回购义务人造成不合理的负担和损失，确保纠纷在证据相对充分、事实相对清晰的时期内得到处理，更接近于实质公平。同时，通过限制对过期债权的追索，也有助于减轻司法负担，提高司法效率。

综上，基于回购权的请求权属性及相关法理考量，其行权期限应适用诉讼时效制度。

（二）诉讼时效规则的具体展开

1.对赌回购权行权期限的起算点

《民法典》第188条为确定对赌回购权行权期限的起算点提供了基本准则。在诉讼时效规则之下，债权人只须向相对人发出履行义务的催告，将主张权利的意思通知或表达给义务人即可产生诉讼时效中断的效果，并可使得诉讼时效期间重新计算。

针对回购义务履行期限不明的情形，《民法典》第511条也作了一般性规定，即合同履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可以随时请求履行，但是应当给对方必要的准备时间。在对赌协议回购权场景下，该规定的适用有一定特殊性。股权回购往往关系到目标公司的股权结构、经营发展以及投资方的重大利益，与普通合同履行期限不明的情况存在差异。该条中的“准备时间”的确定，需结合个案具体情况，包括回购金额大小、资金筹集难度、股权变更手续复杂程度等商业背景因素。例如，对于一些具有时效性的投资项目，所确定的准备时间和行权期限应相对较短，以保障投资方的投资回报；而对于目标公司经营状况复杂的项目，可以确定相对更长的合理期限。

2.对赌回购协议条款的解释规则

现实中对赌协议关于回购条款期限的约定方式多样，当行权期限约定不明确或存在歧义时，需结合法律规定与具体情形进行合同解释与漏洞填补。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（以下简称《合同编通则解释》）第1条的规定，合同解释应遵循文义解释、体系解释、目的解释、诚信解释等方法。而漏洞填补也存有多种方式，包括类推适用、目的性限缩、目的性扩张以及创制性的补充等。例如，在对赌协议中约定“在目标公司未上市时，投资方应在合理期限内行使回购权”，对于“合理期限”的确定，可参考同类行业内对赌交易惯例，并结合目标公司的实际情况以及合同订立目的等予以认定。

（三）回购权行使期限的类型化与行权效果

在具体解析行权期限之前，需要明确，回购权的行权表现形式均应当为“明示”。民法强调意思表示的客观化，调整的是当事人在社会交往中呈现出的行为，而非其隐藏于内心的真实意图。故投资方在回购条件达成时提出回购股权的请求，需向对方当事人作出明确的意思表示，将内心意思经由作成、发出、到达、对方知悉等阶段外化到回购义务人知晓，方能产生约束力。在此前提下，可就不同约定情形进行类型划分：

1.仅约定行权期限未约定履行期限。例如，仅约定投资方在“回购条件成就后X日内”可行使回购权。

首先，期内行权的效果为，回购义务具体化、确定化，若回购义务人未在合理的“回购义务履行期限”内完成回购或者明确拒绝回购，该不履行行为构成了对投资方权利的侵害，故投资方有权通过协商、仲裁或诉讼等方式救济权利。一方面，从合理履行期限（准备期）届满之日的次日，或明确拒绝履行之日的次日起算诉讼时效。另一方面，可依据合同约定和法律规定追究回购义务人的责任，例如要求继续履行回购义务，或要求支付合同约定的违约金，或要求对方赔付未及时回购造成的损失等。

其次，超期行权的效果，存在两种相反观点。一种观点认为投资方超出约定行权期限提出回购主张，其回购权利已因约定而消灭，回购义务人无需履行。主要理据为，依据法律解释原则，应尊重当事人的真实意思表示，并结合合同的整体语境和商业惯例，将上述约定理解为双方当事人为回购权的行使设定了一个时间上的限制条件。这种约定类似于法律上“除斥期间”的效果，即权利人必须在约定的期限内行使权利，否则权利本身消灭。基于合同自由原则，当事人可以约定类似的“失权”效果，除非合同中有相反的明确表述。另一种观点认为，超期行权并不必然导致实体权利消灭，而是影响诉讼时效的起算或构成回购义务人可主张的合同抗辩，即回购义务人可获得时效抗辩权。此观点更侧重于保护投资方在复杂商业环境下的权利，当投资方超期行权时，回购义务人可以主张时效抗辩，拒绝履行回购义务，若回购义务人未提出时效抗辩，法院不得主动适用诉讼时效规定，仍需对案件进行实体审理。

本文倾向于第一种观点，即发生“失权”效果。基于文义解释和商事行为的集体性特征，商事合同中明确约定的行权期限通常应理解为附失权效果的约定。这既体现了对交易主体的意思自治和信赖利益的保护，符合诚信原则，又能实现商事交易的合理性和终局性。

2.未约定行权期限仅约定履行期限。例如，对赌协议仅约定“回购条件成就后，回购义务人应在Y日内完成回购”。主要争议情形在于投资方行权期限的推定。约定回购义务人应当在何时之前履行其已经产生的债务即回购义务，属于债务履行期限的设定，而非投资方行权期限的设定。但未约定行权期限，不等同于投资方可以无限期行权。投资方知道或者应当知道回购条件成就情形后，即可要求回购义务人在约定的履行期限内回购，故投资方的回购权自回购条件成就时产生，其权利行使应受约束。基于请求权属性，可依照诉讼时效制度从回购条件成就之次日起算投资方的行权期限，该时间长度能较好平衡权利行使和法律关系稳定性。

3.未约定行权期限和履行期限，或约定不明，或约定可以随时行权。上述约定情形虽然最为模糊，但基于前述理由投资方并不能享受无限期行权的“特权”。此种情况下的诉讼时效规则可分别参照前两种类型：一是比照上述第二种情形，以回购条件成就作为投资方“行权期限”的起算基础；二是比照第一种情形，给予回购义务人“必要准备时间”，并根据当事人实际行为判定相应的法律后果。

三、回购条款效力审查的探讨

对赌协议中回购条款的法律效力是后续所有权利义务关系展开的基础。应探讨回购条款效力审查的基本准则，在坚持“原则有效”的前提下，重点分析“例外无效”的几种典型情形。

（一）回购条款原则有效

对于对赌回购请求权，一般不应轻易否定其效力，理由有三：第一，尊重意思自治原则与契约自由精神。意思自治在民法中居于基础性地位，赋予民事主体在不违背法律强制性规定和公序良俗的前提下，自主设立、变更、终止民事法律关系的权利。对赌协议中的回购条款，正是投融资双方基于此原则，通过平等协商达成的契约安排。第二，符合商业交易逻辑与风险分担本质。在信息不对称和未来经营不确定性较高的私募股权投资领域，回购条款为投资方设置了一道风险屏障，通过将投资风险与关键节点相挂钩保障投资本金安全并获取合理回报，也对融资方构成了有效的激励与约束。第三，符合司法实务主流观点。《九民纪要》第5条为对赌协议的效力认定提供了重要的司法指引，反映了我国司法实践对商事交易模式创新的包容态度，对营造稳定、可预期的营商环境具有积极意义。

（二）例外情形下回购条款无效

尽管对赌协议回购条款原则上有效，但这并非绝对。司法机关在纠纷发生时，应当引导谨慎投资，抑制过分投资，防止金融风险。对引资的一方也要倡导契约精神，信守承诺，不要借此不当牟利。同时，总体趋势上，为鼓励资金流向中小企业，应对投资加以引导，完善融资体系。《九民纪要》亦提示需关注“其他无效特殊事由”。因此，下文重点就无效情形甄别进行探析。

1.业绩对赌

业绩对赌通常是指在股权投资过程中，投资方与融资方就未来一定时期内目标公司的经营业绩或资本市场表现达成的一种约定。其核心在于根据未来实际业绩调整交易对价或投资结构，以平衡投融资双方的风险和收益。但从当前实践来看，业绩对赌的设定不具备基本的商业合理性，不符合公平价值理念。一方面，看似客观的业绩指标，事实上会受到对赌义务方（如目标公司管理层）的主观操纵，通过会计处理、关联交易等手段人为调整利润，在短期内迅速提升业绩，但这些行为长期来看可能会损害公司可持续发展的策略。另一方面，风险投资的核心在于支持创新和高成长性企业，但创新本身就伴随着极高的不确定性，业绩对赌实际上是将创业风险转移到对赌义务方，与风险共担、收益共享的风投本质相悖。在许多案例中，业绩对赌使我国中小企业因过高的业绩指标和严厉的惩罚机制背负过重的压力，甚至导致经营失败和破产。其中，有两类业绩对赌不良情形较为突出：（1）诱发违法违规行为的约定。如果对赌条款的履行方式或业绩指标的设定，客观上可能诱导或迫使融资方采取财务造假等违法手段以达成目标，或其内容严重违背商业道德和社会公共利益（如约定以公司在未来某一天的股票价格涨跌作为对赌条件），甚至构成变相的纯粹博彩行为，则因违反法律强制性规定或公序良俗而无效。（2）业绩目标无法衡量或客观上不可能实现。若业绩指标本身定义模糊、缺乏明确的计算或核实标准，导致合同缺乏履行基础；或者设定的业绩目标远超行业平均水平和公司自身能力，使融资方几乎不可能完成，而投资方却能轻易获取不成比例的高额回报，导致双方权利义务严重失衡，违背投资风险共担的基本原则，则该业绩对赌应当无效。

2.“明股实债”

“明股实债”（也称“名股实债”）是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资方提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资方支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。根据《民法典》第146条关于当事人通谋虚伪意思表示无效的规定，以“股权投资”形式掩盖其真实“借贷”等目的，该虚伪的股权投资行为无效，而被掩盖的借贷或其他行为的效力需根据其自身是否符合法律规定来判断，应对此类安排进行穿透性审查。

（1）认定标准。司法实践中，认定“明股实债”通常采取实质重于形式的原则，综合审查合同条款、当事人真实意思表示及实际履行情况，可大致分为两方面。一是核心要素，是否存在固定回报、保本付息的约定。若对赌协议约定投资方无论目标公司经营盈亏，均可获得固定收益并收回本金，则该规定缺乏共担风险的股权投资特征，更符合借贷本质。二是佐证情节，投资方是否实际参与公司经营管理、行使股东权利等，亦是判断其真实投资意图的重要参考。若投资方不参与经营，仅关注固定回报，则其“名为股东、实为债权人”的特征更为明显。

（2）法律后果。一是采取利率规制。若被认定为借贷关系，则约定的回报率需符合《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》等关于利率上限的规定，超出部分不受法律保护。二是发生合同效力与性质转化。可能基于通谋虚伪意思表示的规则，否定表层的股权投资合同效力，而按照被掩盖的真实法律关系进行处理。此时，投资方的退出通常不涉及抽逃出资问题。三是审查可能的关联违法行为。如借贷行为可能涉及非法集资、非法吸收公众存款、职业放贷、套取金融机构贷款转贷等犯罪行为的，借款合同本身也可能被认定为无效。

3.股权让与担保

股权让与担保的法律结构为:担保人将享有的股权转让给债权人，当债务人不履行或不完全履行债务时，债权人就已取得的股权保障债权获得清偿。其旨在通过股权转让的方式，将股权与担保人的其他责任财产分离，最大程度地减少债务不履行的法律风险。对赌实践中，部分回购条款的结构设计可能使其在经济实质上构成股权让与担保。

（1）构成与特征。首先，有主债权的存在。让与担保以担保特定债权的实现为目的，必须存在一个被担保的主债权。其次，有明确的担保意思表示。当事人需有通过名义上的股权转让来实现担保债权目的的共同真实意图。再次，大多限制债权人所享有的股东权利。名义上的股权受让人（投资方）实质上为债权人，通常不享有完整的股东权利，仅在债务未履行时有权以该股权实现担保权益。最后，标的物（股权）具备可担保的客观条件。一般要求用于担保的股权真实存在、合法持有、可转让，并具有一定的价值和可处置性。

(2)法律适用与效力判断。置于“让与担保”的法律框架下,会发现“回购条款”的效力判定和履行变得尤为复杂，需遵循民法典及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（以下简称《担保制度司法解释》）中关于非典型担保的相关规则（特别是参照适用质押等典型担保）。投资方的“投资款”在经济实质上被视为“借款本金”（或某种形式的债权），创始人/原股东（或其他担保人）名义上“出让”或“承诺未来出让”给投资方的股权，其实质功能是为这笔“借款”提供担保。那么，“回购条款”就可能被理解为“债务到期清偿”或“担保物处置”的安排。由此，回购条款的效力，将取决于其具体内容以及是否符合让与担保的相关法律规则，特别是关于禁止流质契约的规定以及担保物实现的程序要求。法院或仲裁庭会更加关注回购价款是否反映了债权的本金、合理利息以及实现债权的必要费用，抑或只是一个纯粹基于商业谈判结果的惩罚性数字，还可能审查让与担保的设立是否存在恶意损害他人利益、违反法律强制性规定等情形，以确保交易的合法性和公正性。不存在无效事由的，可依照让与担保相关规定，通过司法程序对股权进行处置以实现债权。

此外，上述“明股实债”与“让与担保”两种情形还可能存在一定的联系。“明股实债”首先是对基础交易性质的重新认定。当认定存在债权债务关系后，如果同时约定了以股权名义转移作为该“债务”的担保，则可能进一步构成股权让与担保。《九民纪要》第89条（《担保制度司法解释》第61条有类似精神）关于信托公司等受让股权并以股权担保债权实现的规定，也体现了对这类复杂交易结构中真实法律关系的穿透审查。审查的关键在于是否存在一个基础的、被担保的债权债务关系。

4.其他无效情形。依据《民法典》第146条（通谋虚伪表示）、第153条（违反法律、行政法规的强制性规定，违背公序良俗）、第154条（恶意串通，损害他人合法权益）等规定，以及《合同编通则解释》第16-17条关于合同无效情形的具体化规则，若对赌协议的回购条款存在法定无效事由，亦应认定无效。对此类情形的审查，需结合具体案件事实和最新的司法解释精神，进行审慎认定。

四、目标公司回购义务履行不能的探讨

传统对赌协议的双方当事人是目标公司和投资人，考虑到目标公司债权人保护之诉求，需要借助公司减资与利润分配中的资本管制规则来判定对赌条款能否实际履行。该场景下，回购权实现的流程大致可分为五个步骤，即投资方的回购主张、目标公司对该主张的确认、回购款项的支付、股权回转和履行公司治理流程。在对赌协议回购条款合法有效且投资方及时行权的“理想状态”下，法律争议往往高度集中于目标公司承担回购义务时所需遵循的减资程序前置性要求，以及后续权利救济方式等问题。

（一）对赌回购义务的履行须以减资程序为前提

当目标公司系对赌协议股权回购义务人时，减资程序的前置性具有坚实的法理基础和明确的法律依据。

一方面，资本维持原则的根本约束。资本维持原则是公司法的核心基石，旨在确保公司在存续期间始终保有与其注册资本（或实缴资本）相当的财产，以保障公司的偿债能力和交易安全。当目标公司作为回购义务人时，其回购投资方股权的行为直接导致公司资产的对外流出和注册资本的减少。若允许公司无条件、无程序地履行此种回购，容易侵蚀公司资本，损害债权人利益，甚至可能构成变相抽逃出资。因此，为恪守资本维持原则，目标公司回购股权必须受到严格的程序规制，而法定的减资程序正是保障公司资本稳定、平衡各方利益的重要制度屏障，构成了目标公司履行回购义务不可或缺的前置条件。

另一方面，公司法与相关司法文件的规范指引。我国公司法的立法精神以及《九民纪要》的司法指引，均明确或间接指向履行法定减资程序是目标公司履行股权回购义务的前提。首先，我国公司法历次修改中沿袭了原则上禁止公司收购本公司股份，仅允许在特定法定情形下进行回购的规定。在非上市公司对赌回购的场景中，与投资方退出最相关的法定情形通常是“减少公司注册资本”。这意味着，目标公司若要通过回购投资方股权来实现对赌承诺，其行为在法律性质上通常被归入减资的范畴，必须遵循公司法关于减资的严格程序要求。其次，《九民纪要》第5条在论述投资方与目标公司对赌的效力与履行问题时明确指出，投资方请求目标公司履行回购或金钱补偿义务的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决目标公司在不违反上述强制性规定的前提下承担责任。这一规定与公司法的精神高度一致，再次强调了目标公司履行回购义务必须以不违反公司法的强制性规定为前提，而减资程序正是这些强制性规定的核心组成部分。

(二)“减资预先决议”难以构成对赌协议的履行条件

尽管公司减资程序前置有充分的理据，但实践中因减资程序的推进存在较大困难，常有投资方要求目标公司股东会或董事会预先通过附生效条件的减资或回购决议，以提高回购义务履行的确定性。然此类“减资预先决议”的法律效力存在较大争议。

第一，可能与公司治理的程序正当性要求相悖。从公司治理角度看，公司的重大决策应基于当时的具体经营状况和股东意愿，在充分讨论和审议后作出，以确保决策的科学性和民主性。预先决议可能限制股东会和董事会在未来决策时的自主判断，使决策过程流于形式，与程序正当性原则相悖。

第二，构成对董事、高管忠实勤勉义务的预先豁免。若预先决议要求董事、高管在任何情况下都应通过减资或回购决议，无视公司实际经营状况，可能限制甚至免除了其在未来基于公司整体利益进行独立判断的法定义务，损害公司及股东的整体利益。

第三，对照减资程序的法定性与时点要求可见，减资预先决议与公司法强制性规定难以完全契合。首先，“公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单”，这要求减资决策是基于公司当时的财务状况，数年前的“预先决议”无法满足。其次，“公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告”。此处“作出决议”通常被理解为一个即时的、基于当前决策的股东会行为。若在“预先决议”作出时即通知债权人，此时减资条件未成就，公司实际资本状况未变，该行为缺乏法律意义，并不能真正保障债权人的权利。若在对赌条件成就时才履行后续程序（如编制报表、通知债权人），则“预先决议”在作出时并未真正启动法定减资程序。

由此，如果试图以“预先决议”绕过或弱化在实际减资行为发生时对债权人的即时保护，将与立法目的相悖。故实践中多数观点对“减资预先决议”的效力持审慎态度，认为公司法并未为对赌协议下的目标公司回购创设一个可以“预先锁定”减资决议的特殊通道，即使预先决议可能在公司内部对签署方（如初始股东）产生一定约束力，但难以对抗外部债权人和法律的强制性规定。当回购条件成就时，仍需严格按照公司法规定履行通知债权人、公告等减资程序。本文赞同多数意见。“预先决议”的商业设计，虽一定程度上表明了签约时各方的共同意愿，对后续的商业谈判或内部协调有一定促进作用，但在现行法律框架下，应在实际发生减资行为时，基于当时的具体情况履行完整的法定程序，以保护债权人利益和维护资本确定性。

（三）目标公司履行不能时的违约责任

减资程序常成为回购义务不能落地的“门槛”，而《九民纪要》所设计的方式主要能解决在判决作出前已完成减资程序或者有足够利润进行分配的纠纷。对于实践中更多的未经减资、无法形成减资决议或者利润状况尚不清楚（包括当期盈利但整体亏损）等情形，现有方式无法彻底、及时解决纠纷，故有必要深入探讨目标公司在回购履行不能后承担违约责任的裁判路径。

1.不宜径行判令目标公司履行回购义务

鉴于减资程序所涉及的公司内部决策和外部法定程序的复杂性，以及法律对公司资本维持的强制性要求，根据《九民纪要》的司法指引，此类案件中通常不会直接判令目标公司“继续履行”股权回购义务，即强制其支付回购款并办理股权变更登记，因为这在实践中往往缺乏可操作性和正当性。

在目标公司无法完成减资程序的情况下，经适用《民法典》第580条等规定可见：（1）法律上或事实上难以强制履行。减资程序的完成需要满足诸多条件，如股东会决议的通过、债权人异议的妥善处理等，这些环节并非法院单方判决即可完成。（2）尊重公司自治原则。强制公司进行减资回购，涉及到对公司内部治理结构的深度介入以及对股东权利的直接调整。（3）保障债权人合法权益与维护市场交易秩序。法律的强制性规定和资本维持原则的存在，侧重于保护公司债权人利益，维持市场交易的安全稳定。故实践中多数观点倾向于从其他角度寻求对投资方损失的弥补，而非直接判决强制目标公司履行难以实现甚至可能违法的行为。

2.目标公司回购义务履行不能将构成违约

虽然投资方直接请求目标公司履行回购义务的主张可能难以得到法院支持，但这不意味着目标公司可以免除法律责任。基于合同相对性与违约责任的独立性原则，如果对赌协议有效，且回购条件成就，投资方已依法行权，而目标公司未能按约回购，即便系受客观条件或法律限制难以履行，其行为仍然构成对投资方合法权益的侵害，应承担相应的违约责任。在目标公司对赌回购纠纷中，人民法院需要面对一个复杂的利益格局：既要尊重当事人的契约自由、维护交易秩序，又要恪守公司法的基本原则、保护公司及其债权人的利益。而责任替代或责任形态变更的裁判思路，正是在这种复杂背景下实现价值平衡的体现，其要义有三。一是尊重契约精神。确认有效的对赌协议具有法律约束力，不能轻易因履行困难而否定其效力。二是兼顾组织法要求。充分考虑目标公司回购受到的公司法限制，不强求公司进行可能损害多方利益的履行行为。三是实现有效救济。通过责任形态的转变，为投资方提供可行的救济途径，弥补其因未能实现回购而遭受的损失。同时，这也提示，在进行对赌协议设计和司法审判时，不应将目光仅仅局限于合同文本，而要将之置于更广阔的商业图景和社会语境下，综合考量各方利益，做出更为审慎和合理的判断。

3.目标公司应承担的违约责任范围

在目标公司因未能完成减资程序等原因导致回购义务履行不能的情况下，其违约责任通常呈现以下几种形态：

（1）赔偿损失。此种责任形态的法律依据为《民法典》第577条（违约责任）、第584条（损失赔偿范围）等。在具体损失的确定上，一般认定直接损失，考量间接损失与为实现债权的合理费用支出。前者是指投资方因未能按时收回投资本金及约定回报而产生的实际损失。在计算直接损失时，通常应参照对赌协议中约定的回购价格计算方式，但要注意扣除股权价值。考虑到投资方仍持有目标公司的股权，享有相应的财产权益，在计算实际损失时，应将有证据证明的股权价值从中扣除，避免投资方不当得利或重复受益。当然，如果出现公司已明显处于资不抵债状况，或公司、股东不配合股权评估等特殊情况，可无需额外增加股权评估的费用与时间成本。后者是指投资方因违约行为遭受的可得利益损失（如因资金无法及时收回而丧失的其他投资机会）以及为实现债权而支出的合理费用（如律师费、诉讼费等），在符合可预见性原则和必要性原则的前提下，亦可纳入赔偿范围。

（2）支付违约金。投资方可依据对赌协议明确约定的违约金数额或计算方法主张赔付，一般应尊重合同双方的权利义务安排，除非违约条款明显不合理，严重损害了目标公司的偿债能力和持续经营能力，有违公平原则和诚实信用原则，则可根据具体案情和当事人的申请，对过高或过低的违约金数额进行调整。

（3）存在限责免责事由。目标公司即便需承担违约责任，仍可提出以下抗辩事由：一是不可抗力事件导致无法履行回购义务，请求部分或全部免除责任。但并非所有不可抗力事件都能发生免责效果，需判断对合同履行的影响程度。商业风险通常不能作为不可抗力，如市场波动、行业竞争加剧等，一般可以预见。此外，还要谨慎对待政府行为，如新的政策法规在某些情况下可能构成不可抗力，但也需要具体分析对合同履行的影响是否具有直接性和不可克服性。二是如果投资方在公司经营管理中存在过错行为，且该行为与对赌失败或履行障碍之间存在因果关系，则可减轻或免除目标公司的责任。但在事实认定中，相关事实的证明标准须达到证据链完整性和事实认定精准度的双重要求。三是合同设置了其他免责或限制责任条款。基于契约自由原则，只要不违反法律强制性规定和公序良俗，应予遵循。

五、对赌回购担保法律适用的探讨

对赌协议中的回购条款是投资方实现安全退出的核心机制，然而回购义务履行常受制于主客观因素，难以充分保障投资方权益。因此，引入第三方为回购义务提供担保，为对赌协议叠加增信，符合投融资的现实需求，也成为了实践中的普遍范本。基于对赌担保之风险防控功能业已形成共识，下文聚焦于回购条款担保机制的法律构造以及在主合同履行受阻情境下的责任认定。

（一）对赌回购担保条款的功能与实践

在回购条款中引入担保机制，既是对既有法律框架的合理运用，也是对投融资实践需求的积极回应，既能满足投资方对风险控制和安全退出的需求，也能合理地引导融资方审慎经营和积极作为，促进资本市场的健康发展。实践运用中，对赌回购担保的结构设置通常会根据担保类型、担保人身份以及各方博弈结果而有所不同。常见的结构有：

1.保证担保。保证人的身份可以是创始人/实际控制人个人及其配偶、目标公司、融资方的其他关联公司以及其他具备担保能力的第三方。保证方式有连带责任保证或一般保证。保证范围，通常约定包括主债权（回购价款）、利息、违约金、损害赔偿金以及实现债权的费用（如诉讼费、律师费等）。保证期间，有约定从约定，没有约定或者约定不明根据法律确定。保证形式，应为书面形式，可以在对赌协议中设立专门的保证条款，也可单独签订保证合同。

2.物的担保。类型有股权质押、不动产抵押、动产质押，应收账款质押等，范围同样可包括主债权及相关费用。担保物处置方式上，应约定投资方（作为抵押权人/质权人）如何实现其担保物权（如协议折价、拍卖、变卖担保财产）。

3.混合担保。同时采用保证和物保，或者多种物保组合，以提供更全面的保障。

（二）回购担保条款的效力认定

从理论探讨和实务总结来看，法律争议主要存在于两类担保结构当中：

1.目标公司为回购义务提供连带担保

核心问题在于担保合同的效力。《公司法》《民法典》《担保制度司法解释》等规定，为效力审查提供了相对充分的法律依据和裁判指引，主要涉及三个审查角度：

（1）目标公司内部决策程序是否存在瑕疵。应严格审查是否按照公司法及公司章程规定，就公司为股东/实际控制人提供关联担保的事项，召开股东会并作出了有效决议；被担保的股东或受实际控制人支配的股东是否按规定回避表决；决议表决比例是否达到法定要求。

（2）投资方是否对上述内部决议的真实性、合法性尽到了“合理审查”义务。在接受目标公司提供担保时，即使形式上存在一份决议，但有证据证明投资方明知或应知内部决议存在瑕疵或系伪造形成，担保合同可能对公司不发生效力。此外，担保内容损害公司及其他债权人利益，如被认定为滥用公司法人独立地位和股东有限责任或违背公序良俗，其效力也会受到挑战。

（3）是否违反财务资助禁令。新《公司法》第163条首次在法律层面明确禁止公司财务资助，其中关于公司不得为他人取得本公司的股份提供财务资助的规定进一步强化了对公司资本充足和独立性的保护，防止公司资产被滥用或不当转移，从而更好地保护了公司、债权人及其他股东的利益。当对赌协议约定由股东或实际控制人等主体回购股权，但其资金来源于目标公司提供的财务资助（如提供借款、担保等），则此种“资助”行为将受到上述第163条的严格限制，即仍然需要符合公司法的程序要求和实质条件。通过审查“为公司利益”目的，严格内部决策程序，提出金额硬性限制，董监高法律责任释明，大幅提高公司间接参与回购的门槛。因此，若未履行法定程序或损害公司资产，目标公司为回购义务人提供担保的行为可能因违反财务资助禁令而被认定无效。可见，新公司法通过强化财务资助限制和资本维持原则，重构了对赌协议回购权的实现路径。程序合规（如减资决议）和实质条件（如可分配利润）系目标公司直接履行回购义务的要件，而财务资助规则从资金流向角度进一步压缩了公司间接参与回购的空间。

另有观点认为，即使担保合同有效，还需进一步审查目标公司实际履行保证责任是否会违反资本维持原则或构成抽逃出资。其实质是将对“目标公司作为回购义务人”的履行限制，在一定程度上延伸到了“目标公司作为保证人”的履行环节。本文认为，该种意见法理依据不足，可能导致担保制度功能潜在削弱的负面影响，值得商榷，有待司法解释或者立法对此问题作更清晰的界定，以统一裁判尺度，平衡各方利益，并为市场提供更明确的预期。

2.为目标公司回购义务提供担保

目标公司回购义务即主债务不履行或者不能履行时，担保人应否承担担保责任，是实践中最为常见、最受关切的争议点，主要观点及理由可归为两类。

第一类观点持否定说，认为当目标公司未完成减资程序以致无法回购时，担保人无需承担担保责任，主要理由为担保债务的支付应以主债务的支付条件成就为前提。因为目标公司未完成减资程序，股权回购这一主合同义务未成就，依据《民法典》第701条“保证人可以主张债务人对债权人的抗辩”之规定，保证人的保证义务亦未成就。故保证人可援引目标公司提出的因减资程序缺失无法履行回购义务时的这一抗辩，阻却其保证责任。这一观点强调了主债务与从债务担保责任之间的紧密关联性，以主债务的履行状态来确定担保责任的承担与否，旨在维护担保责任的从属性原则。

第二类观点持肯定说，认为无论目标公司能否履行回购义务，担保人均应承担担保责任。但理由不尽相同：

第一种理由是，担保责任不因目标公司无法回购而免除。（1）目标公司未履行法定减资程序并非无需履行，而是履行不能，该种情形并非可供担保人援引的抗辩事由。即使目标公司因减资程序问题无法回购股权，但担保人在签订担保合同时所担保的债务，并不因目标公司的履行不能而当然免除，担保人仍应承担相应责任。（2）从风险自担及缔约目的角度，担保合同签订时，担保人即知晓存在目标公司将来无法回购的风险，但仍然自愿提供担保，由其承担担保责任符合风险自担的原则，也契合各方的缔约目的。在许多投资项目中，担保人在了解目标公司回购可能面临的各种风险，包括减资程序问题的情况下，依然作出担保承诺，从公平合理及尊重意思自治的角度出发，应承担担保责任。

第二种理由是，当合同各部分条款可分割，某一条款因客观原因无法执行时，其他条款包括担保条款的效力不受牵连。这一观点注重合同条款之间的独立性与可分割性，在尊重当事人在合同中的特别约定的前提下确定担保人的责任。实际上，实务中很多投融资方以及担保人有明确约定，当目标公司因减资程序等障碍无法回购股权，导致主债务无法履行时，担保人不能以主债务无法履行为由免除担保责任。

第三种理由是，未完成减资程序等履行障碍，是目标公司阻却其回购义务的抗辩理由，但系针对回购权利的特殊抗辩，专属于债务人即目标公司自身，担保人不得援引。

本文就上述问题持肯定论。首先，在回购条款有效的前提下，担保合同亦有效，回购义务仅系一时履行不能，并未被免除。目标公司因减资程序等法律障碍导致的“履行不能”，通常不被视为导致主债务自始无效或消灭的理由，而更多是针对“继续履行原定回购行为”这一具体方式的障碍。正如前述目标公司因其未能履行回购义务而应承担违约责任的立场，担保人也不得以此免责，只是其承担方式可能从“保证目标公司完成股权回购行为”转变为“保证目标公司履行其因未能回购而产生的金钱赔偿义务”或“直接就投资方因目标公司未能回购所遭受的损失承担连带赔偿责任”，并参照对赌协议中关于回购价格的计算方式来确定保证人需要承担的保证责任。其次，在担保合同签订时即存在目标公司无法回购的风险，对此担保人仍自愿提供担保，由其承担担保责任，符合风险自担的原则，契合各方缔约目的。最后，应当维护担保制度的增信功能和合同的严肃性，防止担保人轻易利用主债务人的履行障碍逃避其独立的担保责任，特别是在对赌回购担保中该障碍与担保人自身行为或控制力密切相关。担保人往往是大股东或者实控人，为引资而提供担保，并与投资款的使用去向有着较大关联，其往往有能力控制目标公司不启动减资程序。因此，目标公司未回购或不回购的情形若可以阻却担保责任，可能成为逃废债手段，构成实质虚假的担保。

（三）第三方为目标公司提供连带保证的责任认定与范围

第三方为目标公司提供连带保证的担保结构也是实践中的常见情况。当前，民法典及《担保制度司法解释》等，为对赌回购义务之保证合同提供了基本的法律框架：一是关于保证合同的定义、保证方式、保证责任范围等内容，使得对赌回购义务之保证合同在形式和内容上有了可参照的标准；二是关于保证类型的规定，便于当事人根据自身需求作出选择；三是关于合同的订立、效力、履行等一般性规定，系对赌回购义务之保证合同在合同层面的合法性和有效性的审查基础。基于上述框架，此类合同的司法审查应着重考量以下方面：

1.主合同效力审查。根据《民法典》第682条的规定，主合同无效，担保合同无效，除非法律另有规定。在投资保护机制设计中，目标公司回购义务是对赌协议的核心内容之一，而保证合同则是为了确保回购义务的履行而设立的，在这种主从关系中，若回购协议本身因违反法律法规强制性规定、违背公序良俗等原因无效，那么股东、实控人等第三方保证合同也相应归于无效。故对赌回购义务之保证合同的效力判定并非孤立进行，而是与对赌协议的整体效力紧密相连，呈现出相互影响、相互制约的关系。故应依从前述回购条款无效情形的甄别相应考察保证合同的效力，尤其是在投资方依据《民法典》第688条规定，选择单独起诉连带保证人时，应特别注意审查主合同效力。

2.保证期间的界定。实务中，通常将保证期间的审查列为对保证合同纠纷案件的首要审查要素。不同于请求权的审查，《担保制度司法解释》第33-34条为保证责任的审查设定了“保证期间审查优先”的特别路径，即将保证期间是否届满列为前置性的、具有程序性筛选意义的审查步骤。对此，法院可结合本文有关投资方行权期限的论述，依职权主动审查债权人是否在保证期间内主张权利，若答案是否定的，可直接对投资方有关保证责任的主张将直接作否定性处理,无需审查保证合同成立生效与否，更无需审查保证责任范围等其他情节。

3.保证责任的范围。《民法典》第691条明确了保证责任范围确定的基本原则，即当事人意思自治优先，在当事人没有约定或约定不明的情况下，适用法定范围。因此，通常以保证合同约定为准，但缺少明确约定时也需依据特别规定或特殊情形，确定范围限制。由于股权这一特定标的物的独特法律属性和经济价值，其作为综合性权利，具有财产权和人身权的双重属性，回购履行同时涉及价款支付、股权过户的对待给付。故为回购义务提供保证明显区别于为买卖、借贷等交易提供保证的情形，需分类作特殊性考量与解释。第一类是保证合同明确保证人仅就价款支付承担保证责任，不涉股权受让，则保证人替代目标公司给付股权回购价款、履行金钱债务即可。第二类是对保证责任仅作概括性约定。考虑到股东资格继受取得需具备法定要件，而目标公司回购行为可正常推进的情况下，股权可以通过减资程序进行消灭、由公司暂时自持待向职工分配等方式进行处理，故对于保证人应否以及能否直接替代公司受让股权，需作审慎判断。第三类是明确约定由保证人支付价款并替代回购股权的,若保证人受让股权具备法定要件，除非涉破产等特别情形，该约定应予执行。

4.追偿权的取得。根据我国《民法典》第700条的规定，保证人享有对债务人的追偿权。目标公司系最终责任承担者，保证人承担保证责任后，除当事人另有约定外，有权在其承担保证责任的范围内向债务人追偿。但上述规定未对追偿权的成立要件、法律效力等予以明确，从解释论角度认识，虽然基于保证人与债务人之间的内部关系，保证人在承担担保责任后，有权要求债务人（公司）补偿其已支付的款项，但该追偿权的实现存在很大限制：第一，目标公司支付追偿款不得损害公司资本充实和债权人利益。第二，一旦目标公司进入破产程序，保证人的追偿权将作为普通债权按法定顺位和比例受偿。且如果保证人具有公司股东、实控人等身份，有很大概率追偿权需劣后于普通债权进行清偿。第三，如果被保证人与保证人之间存在特别约定，或保证人存在过错，都可能影响追偿。第四，追偿行为需符合公司治理要求和诚信原则，尤其在保证人与目标公司存在密切关联，其追偿行为的合理性和公正性将可能受到审视。

综上所述，第三方为目标公司回购义务提供连带保证的情形，可归纳形成以下处理思路：第一，目标公司回购股权条款合法有效的，因为主合同有效，第三方提供连带保证的从合同亦有效。在目标公司拒绝回购或不具备回购条件，导致回购义务一时履行不能时，保证人应承担保证责任。第二，保证人在回购股权后，并非当然可以向目标公司追偿，仍应符合目标公司先行减资等前置程序要求，以防范规避抽逃出资等限制性规定的情形。

六、“双控人承诺”协议法律适用的探讨

对赌协议实践中，除了常见的回购条款、担保条款作为投资保障机制，还存在一种重要商业安排——“双控人承诺”，即由大股东/实控人等主体向投资方作出“促成/落实/安排第三方回购股权”的承诺。实务中此类协议的定性以及责任范围问题存在处理疑难。

（一）“双控人承诺”协议的功能与实践

1.“双控人承诺”协议的增信功能

(1)提升投资人退出预期和信心。投资人进行股权投资时，退出机制是其核心关切之一。仅仅依靠目标公司自身的回购能力或未来不确定的上市或并购等机会，对投资人而言风险较大。双控人凭借其在公司中的影响力、资源调动能力或个人信用，承诺促成第三方回购，可以为投资人提供额外的、更具确定性的退出路径预期，从而增强投资信心。

（2）降低信息不对称风险。双控人通常比外部投资人更了解公司的真实情况、潜在的并购方或战略投资者。其承诺促成第三方回购，在一定程度上可以视为其对公司未来价值或可交易性的一种间接背书，有助于缓解投资人因信息不对称而产生的顾虑。

（3）作为对赌协议整体风险分担机制的补充。即使触发了回购条款，目标公司仍可能因财务状况不佳等原因而难以履行回购义务。此时，双控人促成第三方回购的承诺，可以作为一种补充的风险缓释措施，进一步保障投资人的本金安全和预期收益。

（4）提升交易的可行性和吸引力。对于一些股权结构较为复杂或退出渠道不甚明朗的项目，此类承诺可以显著提升项目的可投资性，吸引更多潜在投资人。

(5)变相的信用担保。尽管承诺内容是“促成”，但在投资人看来，这背后往往蕴含着双控人以其个人信誉或未来履约能力提供了隐性担保。投资人会基于对双控人过往业绩、行业地位等因素的信任，而赋予该承诺较高的权重。

2.“双控人承诺”协议的承诺方式

(1)出具形式。一是单独订立协议或作为对赌协议中的一项明确条款出现，这属于最主要、最规范也是最为常见的形式，由双控人作为协议一方签署并承担相应合同义务。形式完备，权责明确，法律效力强。二是单方出具承诺函/确认函，该种形式具有法律约束力，但在证明双方合意、条款的明确性等方面有所不足。三是股东会/董事会决议中的承诺性内容，属间接形式，比较少见，且通常需要结合其他证据来证明双控人的个人承诺意愿，否则公司层面的决议难以直接约束双控人个人。四是口头承诺，理论上可以构成合同，但在涉及对赌这类重大交易的争议中，证明难度极大。

（2）形成时期。主要发生在投资协议签署阶段，在谈判投资条款时，会作为吸引投资、锁定退出路径的重要条件之一，被写入正式的投资协议或对赌协议中。但也可能发生于投资后的补充协议阶段，因新情况例如原有退出路径受阻而另行订立，作为补救措施或替代方案。

（二）“双控人承诺”协议的法律适用

1.“双控人承诺”协议的性质认定

在实践中，协议性质的认定较为复杂，需全面审查承诺条款的具体措辞，并结合合同的整体目的、交易背景、商业惯例等进行解释，以探究当事人的真实意思。具体而言，应注意以下三方面：

(1)构成独立合同义务。首先，合同成立。当事人依其自由意志设立、变更和终止民事法律关系，其合法有效的意愿应受法律尊重和保护；并且基于诚信原则，当事人有义务信守承诺并承担因违反承诺而产生的法律责任。故双控人对投资人发出的明确、具体的意思表示，投资人予以接受，则要约和承诺相符，可视为双方之间形成了具有法律约束力的合意，构成一份独立的无名合同。其次，独立于主合同。该承诺通常与股权投资协议并行存在，作为一种增信措施。其独立性体现在，即使目标公司与投资人的股权投资协议履行完毕，双控人关于安排第三方回购的义务仍然可能存在并被触发。

（2）厘清具体义务性质。“促成/落实/安排”等用词，在法律上可被解释为一种行为义务或结果义务，具体取决于承诺的细化程度和语境。若承诺仅要求双控人尽最大努力寻找、介绍第三方，并积极促成交易，但最终回购是否成功取决于第三方意愿，则双控人承担的是行为义务，仅需证明其已尽到合理的努力。若承诺明确双控人将确保或保证第三方在特定条件下完成回购，则双控人承担的是结果义务。只要第三方未能完成回购，无论双控人是否尽力，均构成违约。

（3）一般不构成保证或债务加入。此种承诺是双控人自己的一项“安排”义务，而非为目标公司或特定第三方的债务提供担保。其系设立一项新的、独立的义务，并非双控人加入已有的债务。尤其在没有真实的第三方实际参与的情况下，“担保责任”“债务加入”等分析框架难以生效，即使承诺具有担保或债务加入的表象，但因缺乏基础债务关系，无法直接适用相关规则，仍需回归合同约定本身进行处理，即有约定从约定，无约定则依据法律规定或参照交易习惯处理。

2.“双控人承诺”协议的违约责任

在违反上述独立合同义务时，双控人应当根据其违诺的具体行为、过错程度承担不同违约责任。

（1）不同违约情形

第一，明确拒绝履行或以消极不作为的方式不履行促成义务的，且消极行为表现多样：一是拖延履行；二是不配合提供必要信息或协助；三是设置不合理障碍；四是不积极寻找潜在第三方。这些行为会使得投资方通过第三方回购退出的核心合同目的落空，可能构成根本违约，可依据《民法典》第563条行使合同解除、损失赔付等权利。

第二，已尽合理努力但客观上无法促成回购的。在双控人能够证明其已尽到合理的、符合商业惯例的促成努力，但因市场极端变化、第三方突发重大变故且无替代方、不可抗力等不可归责于其自身的原因，导致无法促成回购，此时需审慎判断其过错情形以及责任范围。若双控人本身无过错，可能构成履行不能或情势变更，其责任限于协助投资方降低损失或部分补偿；若双控人在选择、评估第三方等方面存在一般过失，仍需承担相应的违约赔偿责任，但相较于根本违约有所减轻。

第三，促成行为存有瑕疵不当等其他情形。这些行为是指双控人未尽到一个理性商人在同等情况下应尽的注意和审慎义务，如推荐的第三方缺乏履约能力；促成过程中存在欺诈或误导行为；第三方提出的回购条件与约定不符，或是价格明显低于对赌协议中约定的回购价格，或是回购股权数量未达到投资人期望的全部或约定比例的股权，或是附加额外的、对投资人不利的条件。这种情况下，双控人应承担与过错相适应的责任。

（2）不同责任形态

在违约责任明确约定的情形下，双控人依约承担的责任形态有三。一是替代回购，如约定“若第三方不履行，双控人按约定条件自行回购”。此时，回购义务主体发生变化，双控人需承担直接的回购义务。关于回购权的行使期限，可参照前述关于回购权性质与期限的论述，适用诉讼时效制度。二是补足价款，如约定“第三方回购不足部分由本人补足”。双控人需对差额部分承担金钱给付义务。三是违约金。明确约定了违约金数额或计算方法的，从其约定。在上述约定之外，若给投资方造成的损失超过约定范围，投资方仍可主张进一步赔偿。

在违约责任未约定或约定不明时。首先，应判定承诺的性质，不排除构成保证责任或债务加入情形下的共同责任的可能。其次，主要适用《民法典》第577条（违约责任）、第584条（损失赔偿范围及可预见规则）等规定。赔偿范围可包含直接损失、预期利益损失和资金占用损失。

在上述违约程度与责任范围的认定中，还须注意证明责任的分配。对于投资方，需证明双控人存在违约行为、自身遭受的损失以及损失与违约行为之间的因果关系。对于双控人，若主张免责或减责，需对其已尽合理努力、不可抗力等事由承担举证责任。

大股东或实控人承诺第三方回购的责任认定，本质上是商事交易中信用机制与责任分配的法律映射。在对相关合同条款的解释中，应保持开放的态度，根据具体的交易场景、当事人的内心真意和行为目的综合考量，避免将增信措施“泛担保化”。

七、涉对赌回购仲裁案司法审查监督的探讨

因仲裁程序灵活、专业性强、保密性高以及柔性路径等特点，对赌协议纠纷仲裁案件的数量近年来呈现上升趋势，仲裁司法审查案件数量也随之攀升。仲裁机构虽是民间争议解决机构，但在法律适用上，通常会充分尊重和参照适用人民法院的裁判原则，尤其是各种司法解释性质文件和指导性案例。但在对赌纠纷领域，部分仲裁庭在目标公司减资程序前置问题上持有别于人民法院既有裁判思路的态度，成为诉仲观点差异的集中体现，并衍生相关争议与风险。

（一）目标公司减资程序前置问题上的诉仲观点

人民法院在审理此类案件时，通常严格遵循我国公司法的规定和《九民纪要》的指引。主流观点认为，目标公司回购投资方股权，在性质上构成公司减资，必须严格履行法定的减资程序，包括形成合法的股东会特别决议、编制财务报表、通知并公告债权人、处理债权人异议等。若目标公司未能完成法定减资程序，法院通常不会支持投资方直接请求目标公司“继续履行”股权回购义务（即支付回购款并办理股权变更）的诉讼请求，以防判决与公司法强制性规定相冲突，损害债权人利益。

在人民法院已形成上述统一裁判思路的情况下，在仲裁实践中，一部分仲裁庭在处理此类纠纷时，更侧重于当事人意思自治和合同严格遵守原则，认为仲裁的核心职责在于判断合同约定的权利义务关系，公司内部程序的完成属于目标公司履行其合同义务的后续步骤；减资程序属于公司内部治理范畴，仲裁庭不宜直接介入或指令公司完成特定治理行为；如果对赌协议明确约定了目标公司“应履行回购义务”，则仲裁庭应基于合同约定直接裁决目标公司履行该义务，而不将减资程序的完成作为裁决其履行的前置条件。这类仲裁观点体现了对商业效率和契约精神的尊重，但也因与公司法的强制性规定存在冲突，可能衍生下文所述的多种争议情形。

（二）诉仲差异观点引发的争议情形

司法与仲裁的观点差异，不仅关乎个案的裁判结果，更可能引发一系列复杂的争议情形与潜在风险，对市场秩序和参与者预期产生深远影响。

1.司法审查程序中当事人请求撤销仲裁裁决或申请不予执行仲裁裁决

仲裁庭在不以完成减资程序为前提的情况下直接裁决目标公司履行回购义务，仲裁当事人可能会启动仲裁司法审查程序，意在否定仲裁裁决的效力或对抗裁决结果的执行。第一，申请撤销仲裁裁决。当事人援引的理由主要集中在“裁决所根据的证据是伪造的”“对方当事人隐瞒了足以影响公正裁决的证据”“仲裁员在该案仲裁时有索贿受贿，徇私舞弊，枉法裁决行为”“裁决违背社会公共利益”。其中针对“违背社会公共利益”的解释与适用最为复杂，涉及以下争议问题：对目标公司未经法定减资程序即回购股权，是否构成对资本维持原则的根本违反，进而损害了不特定债权人的利益和社会经济秩序，从而触及公共利益；《九民纪要》的精神能否作为认定“违背社会公共利益”的参考等。第二，请求不予执行仲裁裁决。申请理由与撤裁理由基本相同，争议问题也相似。

2.诉讼程序中外部债权人发起连锁诉讼向目标公司或投资方追责

诉讼程序中，外部债权人可能发起连锁诉讼向目标公司或投资方追责，具体主张有三。一是主张抽逃出资。即使仲裁裁决被履行（无论主动或强制执行），若目标公司系未经法定减资程序而向投资方支付了回购款，公司其他债权人或破产管理人可能依据公司法及相关司法解释（如《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》第12条、第14条）主张该行为构成抽逃出资，投资方可能会以履行生效仲裁裁决为由进行抗辩。由此可以引发两个方面的思考：第一，生效仲裁裁决能否阻断后续相关诉讼中关于抽逃出资的认定；第二，生效法律文书的执行与公司法强制性规范的冲突如何协调。

二是主张股东损害公司债权人利益责任纠纷。债权人可能起诉投资方（短期内成为股东又退出公司）及目标公司的董事、高级管理人员，要求其对公司债务承担相应的赔偿责任。

三是主张公司法人人格否认。在个别极端情况下，回购行为可能导致公司财产与股东财产严重混同，或被用于规避债务，引发公司法人人格否认之诉。

3.其他司法程序中的争议情形

目标公司外部债权人除提起上述诉讼来寻求救济外，还可能在诉讼或执行程序中主张存在虚假仲裁、提出执行异议等。执行法院除就上述情形进行甄别外，还需针对仲裁庭直接裁决目标公司回购股权、支付回购款的情形，考量目标公司尚未减资，强制划款是否可能构成协助抽逃出资等现实问题。

（三）司法审查监督中的价值平衡

上述复杂局面，需通过司法审查监督，在维护法定秩序与尊重意思自治、保护各方合法权益之间寻求平衡。

第一，应根据法院支持与监督仲裁的原则，坚持法定审查事由，审慎行使监督权。在撤销或不予执行仲裁裁决的审查中，严格依照仲裁法和民事诉讼法规定的法定事由，尊重仲裁的独立性和终局性。

第二，当仲裁裁决涉及目标公司未履行减资程序即回购时，法院应审查其是否实质性违反了公司法的强制性规定，以及这种违反是否构成了可以否定仲裁裁决效力的情形。在适用“社会公共利益”条款时，也应采取较为审慎的态度，进行严格解释和实质判断，避免其被泛化滥用，不当侵蚀仲裁机构基于当事人合意所享有的裁决权。但若有证据表明对赌协议的业绩对赌设定与履行确实服务于不正当目的，如外国资本的不当扩张，压制本土创新，对国内特定产业发展或整体经济秩序构成显著负面影响，可以将其纳入“社会公共利益”的考量范围。

第三，强化执行和解。在执行阶段，若发现仲裁裁决的直接执行存在法律障碍或可能引发新的纠纷，可积极引导当事人达成执行和解，寻求替代性的履行方案。

责任编辑：杜泽宇

助理编辑：王常阳

文章来源：《法律适用》2025年第8期

排 版：何 炀

策 划：姜 丹

执行编辑：刘凌梅

*本文为作者个人观点，仅供理论研究和实践探索参考。

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