包凡“稳”华兴

包凡7年前的无心插柳，正成为华兴资本如今引人注目的新故事之一。

这枝新柳，名叫Circle。

北京时间8月12日晚间，美国加密货币公司Circle发布今年第二季度业绩：总收入和储备收入同比增长53%至6.58亿美元，调整后EBITDA（息税折旧及摊销前利润）同比增长52%至1.26亿美元，均超出市场预期。

Circle创立于2013年，是全球第二大稳定币USDC的发行商。根据最新财报，截至第二季度末，USDC的流通量高达613亿美元，占据28%市场份额。

今年6月初，Circle在美股挂牌上市，股价持续暴涨。截至本周二美股收盘，Circle报于163.21美元，相比31美元的发行价涨了4倍多，市值高达374亿美元。

稳定币是一种加密货币。它与法定货币（主要是美元）强挂钩，比如1枚USDC基本等于1美元，币值不会像比特币那样暴涨暴跌，却又有区块链技术的种种便利，因此在跨境支付等场景下具有广阔应用场景。

过去几个月，中国香港和美国相继出台稳定币相关法规，国内的蚂蚁、京东等巨头也纷纷布局，大大推升了稳定币的热度。华兴资本也趁着Circle上市，自宣投资人身份，“上车”稳定币。

在6月24日的一封贺信中，华兴祝贺Circle登陆纽交所，并表示其旗下的华兴新经济基金在2018年即参与投资。华兴称，对Circle的投资，是公司立足科技前沿、积极探索科技和金融创新领域的重要布局。

不过，Circle招股书的股东名单并未列入华兴。这意味着，华兴在这家当红炸子鸡的持股比例很小，或是已在上市前清仓。

尽管如此，投中了Circle的华兴，依然让投资者感到久违的兴奋。

华兴2018年赴港上市后，股价一度冲高至30港元，随后震荡下行，今年以来长期在3块多港元徘徊。跻身“Circle概念股”后，华兴股价从6月初的3块多涨到了6块多。倘若Circle在业绩驱动下延续股价涨势，华兴也有机会继续搭乘稳定币的快车。

“捕获”Circle，是包凡多年前未雨绸缪的结果。

早在2015年，华兴尚处于巅峰，包凡就产生了“三年后我们可能就没饭吃”的焦虑。他选择的突破口是，在投行业务之外拓展资管业务，甚至亲自下场做投资。2018年华兴上市后，旗下基金集中亮相，包凡也把自己从银行家改造为投资人。

十余年间，包凡和华兴入股了不少明星项目，既有美团、京东金融、快手等互联网大公司，也有眼下火热的泡泡玛特、理想、蔚来等新锐企业。至于Circle，在包凡彼时的投资矩阵中并不起眼。

倘若按着这一剧本走下去，包凡的世界级投行梦想，或许真的会成为现实。

然而，2023年初包凡被带走调查，打断了这一进程。随后两年多里，华兴虽然也投资了一些AI、机器人等领域的明星公司，但创始人的缺位、公司管理层的变迁，依然让这家老牌机构略显门庭冷落。

如今，包凡归来，虽然无法马上回到办公室，至少也能稳住华兴上上下下的人心；多年前的投资布局，也成为华兴今天的压舱石，Circle更是意外之喜。但两年多里，外部环境已发生巨变；“包老大”无论是垂帘幕后还是走到台前，都需要保持耐心、重整河山。

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如今的华兴主动和稳定币攀关系，但在2018年投资Circle时，华兴并未预见这家公司乃至整个稳定币产业的大红大紫。

Circle成立之初，想做的是“美国版支付宝”。它希望以比特币为媒介，实现不同场景下现金的快速、低成本流通，降低交易成本。在当时，从事这一领域的初创公司并不少。

同一时间，华兴刚刚作为财务顾问，帮助京东融资15亿美元，自此在国内创投圈声名大噪。当大洋彼岸的Circle刚刚起步时，华兴已经跻身圈内头部，正在帮助京东操持赴美上市，两者并无直接交集。

2013—2014年，华兴先后推动京东、兰亭集势、去哪儿等知名互联网公司赴美IPO，还帮助360、唯品会等公司完成融资。它从2011年就开始涉足私募股权投资管理，但这块业务的声量远不如投行业务。

随后几年间，华兴先后入股了一系列大公司，其中不乏京东金融、快手、美团、滴滴、蔚来等知名企业。但它被人们广为熟知的案子，主要是早年间帮助中概股冲刺IPO，以及促成了滴滴快的等重磅联姻。

直到2017年底，华兴组织了一场投资业务沟通会，以新经济基金为旗舰的华兴基金平台首次对外亮相。包凡在会上解释道，华兴之所以要做投资，原因是不单想做单纯的价值发现者，更是要做价值创造者。

按照包凡彼时的设想，华兴新经济基金主要围绕三大主题落子：消费升级，互联网化驱动的产业变革，以及AI、云计算、大数据、机器人等技术创新。加密货币并未被直接点名。

半年后，Circle以30亿美元启动E轮融资。这看起来是一场老股东输送弹药的例行公事——领投方是IDG投资的比特大陆，而IDG作为Circle老股东跟投。但在这笔1.1亿美元的融资中，华兴的身影首次出现。

Circle很早就试图入华，2016初就逐渐了中国公司，还吸引了百度、光大、宜信等入股，但华兴不为所动，两年多后才对其下注。

彼时，成立五年的Circle仍以加密货币交易为核心，比如为大型交易所做市等，业务模式不算新鲜。当时主管华兴新经济基金的雷鸣回顾这段往事，承认七年前投资Circle，有一定运气成分。

他向“IPO早知道”表示，当时他对Circle的投资判断是，区块链技术未来能创造非常大的商业价值和社会价值。此外，金融的本质是牌照能力，而Circle恰恰是当时拥有牌照最全的一家。

如今来看，雷鸣和华兴猜对了Circle的前途，却没能预见它的走向。

2018年下半年，全球加密货币行业进入寒冬，Circle估值暴跌至7亿美元。华兴几个月前布下的这枚闲子，似乎要以亏损草草收场。但转机也在悄然萌生——就在华兴入股两个月后，Circle推出了USDC，并在随后两年里逐步清理业务矩阵，全力向稳定币发行商转型。

一度站在悬崖边的Circle，就此起死回生。它的绝大部分收入来自投资美国国债的利息收入，虽然短期会受到美联储升降息等政策调节的影响，但长期来看，现金流非常坚挺。而刚刚发布的第二季度财报，也再度证明了这一商业模型的成长性。

目前，Circle身上叠加多重buff：全球第二大稳定币发行商，收入和利润持续改善，各国政策框架初见雏形，地缘因素导致传统跨境支付成本飙升，等等。华兴在包凡时代布下的这枚棋子，开始绽放耀眼的光芒。

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除了Circle，华兴在加密货币领域还有多次出手。但整体来看，这些投资尚未给华兴的业绩带来实质性的提振。

在Circle上市后的“喜报”中，华兴点名了几家加密货币领域的被投公司。这些项目分布在区块链行业的上下游，涵盖了矿机制造、比特币挖掘、加密服务、虚拟资产交易等。

华兴参与这些初创公司的方式，有一些是直接投资，比如Amber Group、Matrixport；也有的是提供融资服务，比如嘉楠科技、Bitdeer、HashKey等。

以嘉楠科技为例，它以制造比特币矿机起家，市场占有率排名第二。2019年底，嘉楠科技在华兴的护航下登陆纳斯达克，号称“区块链第一股”。

华兴在谈及这些公司时，称“凭借前瞻性战略眼光及专业能力，积极且审慎布局以数字资产为代表的区块链技术领域”，且已提前全面布局前沿科技领域创业公司，涵盖人工智能、具身智能、低空经济、以数字资产为代表的区块链技术等领域。

同样在6月底，华兴还摆出了加码这一领域的架势。

它在港交所发布公告称，董事会决议进军Web3.0和加密货币资产领域，并批准总额为1亿美元的预算，未来两年用于发展Web3.0业务和投资加密货币资产。公告特别提到，公司成功投资了Circle，并为众多加密货币头部企业完成了上市及多轮融资相关服务。

对于互联网大公司而言，1亿美元不过是“洒洒水”，但对于华兴来说并不是一笔小钱。毕竟，它在2024年的总收入和净投资收益也不过8.4亿元人民币，约合1.2亿美元。

与此同时，华兴还任命了一位具有区块链背景的新高管Frank Fu Kan。此人据称在区块链技术、数字货币和Web 3.0生态系统方面拥有丰富的专业知识，曾多次担任区块链技术、Web 3.0生态及可编程金融领域的知名企业高管。

不过，至少在现有的投资组合下，华兴很难从加密货币投资中日进斗金。

以目前最成功的Circle为例，华兴持股比例太小，不足以进入招股书。原因之一是，华兴的进入时机比较晚，Circle彼时估值已经高达30亿美元；而华兴的惯例是，单笔投资不超过基金总规模的15%，这意味着当时能够分配给Circle的筹码不会很多。

至于其他公司，华兴有没有赚到大钱，也要打上问号。

华兴2021年6月领投Amber Group，彼时估值10亿美元。这家公司2022年2月完成B+轮融资，估值30亿美元。今年3月上市后，公司市值大跳水，而股东名单已经看不到华兴的身影。理想情况下，华兴大约可以赚到3倍的钱，ROI中规中规。

不难看出，华兴在加密货币圈闯荡多年，赚得主要是融资服务的辛苦钱。虽然Circle一飞冲天，但华兴未必能够“共富贵”。稳定币对于华兴的价值，更多存在于想象空间和市值修复的层面。

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作为陪跑中国科技行业二十年的老牌机构，包凡和华兴资本称得上眼光毒辣。投中Circle，是华兴在加密货币领域最成功的下注；华兴在其他领域的落子，同样称得上星光灿烂。

在消费赛道，华兴押中了泡泡玛特。

今年上半年，Labubu全球爆红，背后的泡泡玛特再度吸引万千目光。华兴在2020年初参与了泡泡玛特的F轮融资，后者彼时估值25亿美元。如今，泡泡玛特港股市值为3600亿港元，约合460亿美元。

在与36氪的一次交流中，包凡谈及投资泡泡玛特，称“一顿饭吃完我就决定投，整个交易20天做完。”

而在近几年格外火热的新能源赛道，华兴先后投资了理想和蔚来，且进入时间点都很早。如今，两家车企的市值分别为257亿美元和100亿美元。

在相对不性感、但体量庞大的网约车、本地生活、短视频、房地产经纪等赛道，华兴也在十余年间屡屡投中头部企业。甚至可以说，中国互联网的半壁江山，都包含着华兴的元素。

等到AI大模型、具身智能走到聚光灯下，在包凡暂时缺位的两年多里，华兴依然把握住了许多机会。

今年8月初，华兴CEO王力行接受虎嗅采访时表示，“已披露和未披露的加在一起，AI这几小虎我们其实参与了一大半”，并为智谱AI、硅基流动等公司担任投资顾问。而在具身智能领域，“华兴是市场上投入最重的FA机构”，星海图、星动纪元、傅利叶智能等都是华兴的客户。

创业者们也很认可华兴。泡泡玛特创始人王宁早年间谈及包凡，不吝溢美之词：“他做投资要的不只是（赚）钱，还是想改变世界。”

然而，这些大名鼎鼎的被投标的，并没有让华兴的业绩一飞冲天。

华兴2018年上市后，总收入及净投资收益逐渐从7.2亿元人民币增至2021年的25亿元，净利润突破16亿元。但随着外部环境的变化，华兴随后三年营收下滑、由盈转亏，2024年跌至8.4亿元。

华兴走了三年下坡路，有包凡被带走的因素，但深层原因是创投大环境的根本变化。

华兴崛起于中国互联网的鼎盛期，野蛮生长的创业者踏破门槛，让华兴坐享时代红利。但如今，昔日的初创企业成长为雄踞一方的大公司，且大都已经登陆二级市场，对于第三方机构牵线搭桥的需求远不如当年旺盛，“资本红娘”的用武之地变小。

另一方面，创业热潮退去后，有前景的好项目愈发稀缺，再加上大公司亲自下场做投资，CVC逐渐成为主流，也挤压了华兴原有业务的市场空间。华兴弹药有限，

更深层的变化是，互联网大公司高速增长结束，战线已经趋于稳定。华兴此前引以为傲的明星公司大笔融资、死敌之间的惊天并购，已经多年未曾出现。互联网大公司刀枪入库，为之服务的投资机构也只能马放南山。

在包凡回归之前，华兴已经主动求变，进行“二次创业”。

去年底，华兴并购业务的操盘手王力行被任命为CEO。他提出要All in 并购，瞄准一级市场推出困难的痛点。过去一年多，华兴资本完成蚂蚁并购好大夫在线、北森并购酷学院等多起交易，累计交易总额超200亿元。

王力行向“暗涌Waves”表示，华兴“已度过成立以来最大也最难的一道坎”，2025年将是“由守转攻”的一年。如今，包凡“出来了”，也将大大提升华兴的士气。

但从2024年财报来看，华兴尚未出现触底反弹的迹象。无论是创始人的好消息，还是意外搭上稳定币的车，都暂时没能让华兴走出下滑螺旋。摆脱包凡事件阴影的华兴，虽有不少好消息传来，但也依然要在自身和周期的谷底继续摸索前行。