永安研究丨化债跟踪：2025年地方化债额度基本使用完毕

来源：永安研究

6月下旬以来特殊新增专项债迎来集中发行潮，截至2025年8月5日，特殊新增专项债发行7652亿元（进度95.7%）；同时，特殊再融资债发行1.88万亿元（进度94.1%），今年地方政府化债额度已基本使用完毕。地域上，京、沪、广首次发行，苏、云和川则为规模前三地区，反映债务问题普遍存在，落实化债不容放松。展望未来，随着化债额度使用完毕，8月起专项债有望更聚焦于项目建设，下半年用于项目的专项债预计达1.59-1.69万亿元，较上半年增加1400-1500亿元，同比去年则减少2300-3300亿元；不过化债资金的转化可能提振终端需求，助力经济向好回升。

一、化债资金的使用情况

2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部长蓝佛安介绍大规模化债的财政支持方案，其中最主要的是2024—2026年每年2万亿元的新增地方政府债务限额（特殊再融资债），以及从2024年开始连续五年每年从新增专项债券中安排8000亿元的化债额度。

图1化债额度和使用情况

资料来源：Wind、中国政府网、永安期货研究中心

特殊新增专项债方面，今年截至8月5日已发行7652亿元，进度达到95.7%；在全部已发行的新增专项债中占比27%。

特殊再融资债方面，今年截至8月5日已发行1.88万亿元，进度达到94.1%。

二、多重影响下特殊新增专项债迎来集中发行潮

6月下旬以来特殊新增专项债发行大幅加速，6月20日-8月5日共发行近5000亿元。

2024年12月《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》出台后，专项债的发行流程在经授权的“自审自发”试点地区有所改变，自主发行专项债经省级政府批准即可，无需国家发展改革委、财政部两部委审核。2025年各地陆续出台“自审自发”试点实施方案，如湖南建立“两上两下流程、三方联合审核、四库滚动管理”机制，原则上6月底前完成全年发行；四川于每年3月、6月、11月对初审通过的项目进行联审联评等。因此，有大量“自审自发”地区的专项债于6月底集中完成审核及发行。仅6月20日至6月30日发行的12批次特殊新增专项债中，就有7批次来自“自审自发”试点地区。

非试点地区实施“常态化申报、按季度审核”机制。省级政府审核后的项目向国家发展改革委、财政部常态化报送，两部委于3月、6月、9月、11月上旬定时采集数据，当月下发审核结果。受地方政府财政安排及项目前期准备制约，非试点省份多集中于5月底申报，6月底获审核结果，因而大量专项债集中于6月底至7月初发行。

上述原因导致了特殊新增专项债发行波峰的叠加，这也是改革首年政策磨合的结果；未来随着“自审自发”机制成熟，发行节奏或逐步平滑。

图2 特殊新增专项债月度累计发行规模（单位：亿元）

资料来源：Wind、永安期货研究中心

与此同时，这一阶段特殊再融资债的发行规模则比较有限，这也是因为今年1-4月集中发行过后，特殊再融资债额度已基本使用完毕。

图3 特殊再融资债月度发行规模（单位：亿元）

资料来源：Wind、永安期货研究中心

三、特殊新增专项债发行的地域特征

此前未发行过特殊新增专项债的北京、上海、广东三地也首次进行了发行。从2023年末北京、上海和广东实现存量隐性债务清零，到2025年首次发行特殊新增专项债，表明隐性债务化解并非一劳永逸，实践中可能存在未完全化解的存量债务或新产生的隐性债务，发行特殊新增专项债可进一步巩固化债成果，防范债务反弹。

今年累计发行规模前三的地区依次为江苏951亿、云南729.97亿、四川583亿，也进一步反映出隐性债务压力不仅局限于12个重点省份，而是更为普遍的现象，因此7月中央政治局会议也再次强调了“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务”。

表1 各地区特殊新增专项债发行情况（单位：亿元）

资料来源：Wind、永安期货研究中心

具体来看，北京和上海的特殊新增专项债披露投资项目但未公布具体金额，广东则未披露项目具体投向。这种差异可能指向不同的资金利用和偿债考量：京沪债务来源或是前期未完工或负债未清偿的项目，因而特殊新增专项债的资金流向更为明确，未来也仍有可能利用项目盈利进行收益分配；而广东未披露具体投向的模式使得资金用途相对模糊，市场难以评估底层资产，可能意味着资金用于更广泛的化债或统筹安排，其偿债来源或收益分配将更依赖地方综合财力或再融资安排。

四、总结与展望

整体来看，为了降低利息支出成本，缓解地方财政压力，今年地方政府化债靠前发力符合预期。特殊再融资债的发行流程相对简化，因而在一季度便大量发行；而特殊新增专项债则由于申报、审批等流程更为复杂，因此在6月下旬才迎来集中发行。

在化债额度基本使用完毕后，8月开始地方政府专项债有望更聚焦于项目建设。从具体规模来看，上半年新增专项债累计发行约2.16万亿元，其中特殊新增专项债约4500亿元，用于土地收储的专项债约1700亿元，两者合计占比达到了28.7%左右。下半年剩余的新增专项债额度为2.24万亿元，其中特殊新增专项债约3500亿元（截至8月5日已发行3100余亿元）；不过土地收储专项债呈现加速发行态势，且开始发行中小银行专项债和政府基金专项债，保守估计三者合计规模或能达到2000-3000亿的规模，则下半年用于项目建设的专项债预计约1.59-1.69万亿元，较上半年增加1400-1500亿元。

图4 土储专项债发行额累计值（单位：亿元）

资料来源：Wind、永安期货研究中心

同比而言，去年上半年新增专项债发行节奏持续偏缓，8月才开始集中大规模发行，使得去年下半年新增专项债共发行2.84万亿元，其中约7900亿元为特殊新增专项债，还有约1300亿元存在违规、虚报、挪用和闲置问题而未妥善使用，因此今年下半年用于项目建设的新增专项债较去年同期约减少2300-3300亿元。但随着上半年化债资金逐步流向企业，后续形成的企业存款有望转化为项目配套资金乃至居民收入，形成对终端需求的提振效应。