大悦城地产29亿港元私有化，商业地产迎价值重估

近几年，随着全国地产开发规模以及房价下行，持有物业业务对房地产运营商的支持愈发凸显。商业地产现金流稳定，还可作为底层资产用于融资，对于房地产企业而言是优质资产。本次大悦城地产的私有化受到市场认可，主要原因是估值较低，且后续也将增厚大悦城归母净资产和归母净利润。

薛宇/文

7月31日，大悦城（000031.SZ）发布公告，其控股子公司大悦城地产（0207.HK）董事会拟向除公司和得茂有限公司（公司控股股东中粮集团全资子公司）以外的大悦城地产其他所有股东提出私有化大悦城地产的建议，以协议安排方式回购计划股东所持大悦城地产普通股股份方式实行。协议安排生效后，大悦城地产的47.3亿股计划股份将被注销。作为对价，原持有计划股份的大悦城地产股东有权就注销的每股计划股份自大悦城地产收取0.62港元现金，合计金额约为29.32亿港元。协议安排生效后，大悦城地产将向联交所申请撤销上市地位。

公告发布次日，大悦城地产股价大幅上涨，当日涨幅达到45.95%，可见市场对于交易价值的认可。一方面，大悦城地产持有的商业地产毛利率较高，盈利较稳定，经营表现良好；另一方面，本次交易私有化估值较低，后续将增厚大悦城归母净资产和归母净利润。

交易价值显现

本次交易预计将增厚大悦城归母净资产约25%。根据申万宏源研究测算，本次计划私有化股份47.3亿股的对价为每股0.62港元，合计私有化金额为29.3亿港元，对应大悦城地产整体私有化估值为88.2亿港元、对应人民币为80.4亿元，占公允价值计量下归母净资产295.3亿元的0.27倍，占成本法计量下归母净资产162.4亿元的0.5倍，即私有化估值为，公允价值计量下市净率0.27倍，成本法下市净率0.49倍，私有化估值较低。

申万宏源研究认为，本次交易完成后，将提升优质资产浓度，后续也将增厚大悦城归母净资产和归母净利润。其中，估算本次交易将增加大悦城A股归母净资产为26.2亿元，占比2024年大悦城归母净资产的106亿元的24.7%。

上述判断基于大悦城地产的资产质量。一直以来，公司持有的商业地产表现强劲。大悦城地产开发、管理、经营的以大悦城为品牌的城市综合体商业地产项目全国布局44个，包括重资产30个以及轻资产14个。2024年末，公司在营项目36个，其中包括23个大悦城购物中心，总商业面积约308万平方米，2个大悦汇，在建、筹备的项目8个。2024年内，公司厦门大悦城、三亚大悦城和北京海淀大悦城3家购物中心成功开业，出租率均达98%以上，开业率均在97%以上。

2024年，大悦城地产投资物业租金及相关服务收入总额约为41.76亿元，投资物业业务毛利率达76%，其中，主要投资物业租金收入为33.83亿元，平均出租率94%。2024年，大悦城地产购物中心业务实现销售额约384亿元，同比增长16.4%，客流3.5亿人次，同比提升20.7%。

而在“谷子经济”火热的当下，大悦城地产二次元文化成为流量密码。根据年报，2024年，公司二次元业态总销售额突破11.1亿元，有近1亿人次的“谷民”来到大悦城“吃谷”。2024年底，全国大悦城二次元门店总数达311个，共创造销售成绩超8.64亿元；全年大悦城引进的IP快闪超244场，共产生销售额超2.5亿元。

虽然2024年大悦城地产投资物业租金及相关服务收入较上年下降4.2%，毛利率下降1个百分点，但原因为2023年基数相对较高：2023年投资物业租金及相关服务收入总额约为43.59亿元，较2022年增长24.8%，投资物业业务毛利率77.1%，较2022年的74.5%增长2.6个百分点。而购物中心业务实现销售额约330亿元，同比增长33%，租金收入29.98亿元，较2022年增长38.9%。

2024年，大悦城地产的营业收入为198.31亿元，虽然较2023年的132.72亿元有所上涨，但由于销售型占比提升及合作项目结算周期的影响，整体毛利率降低，年度溢利为7.83亿元，同比下降44.8%，其中本公司拥有人应占亏损约为2.94亿元，应占联营公司及合营企业溢利较2023财年减少，以及公司2023年处置附属公司实现税前收益，因而相关收益同比减少。不过，商业物业的物业开发商及控股公司常使用的指标为拥有人应占核心净利润，大悦城地产这一财务指标为8.46亿元，较2023年的9.91亿元下降并不多。

而根据A股大悦城发布的业绩预告，2025年上半年大悦城预计归属于上市公司股东的净利润扭亏为盈，预计盈利约0.8至 1.2亿元，主要系受结算资源、周期影响，毛利率同比上升，毛利额同比增加。可见业绩已经有所回暖。

商业地产为地产公司贡献了较为稳定的现金流，在行业债务压力背景下，其价值愈加凸显，而其除了经营现金流外，还可作为资产管理的底层资产。2024年9月20日，华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金（180603）在深交所上市，是西南地区首单消费REITs（不动产信托基金），开售当日即提前结束公众发售。

估值有向上空间

从行业来看，购物中心类资产现金流稳定，还可作为底层资产用于融资。另外，由于持有性物业这类稳定性业务占这些企业的盈利占比已经大幅提升，且房价止跌的目标也降低了住宅业务的风险，整体资产风险已经显著降低。中信证券认为，在REITs市场成熟之后，开发+持有模型将逐步转型不动产资产管理运营，风险更加可控。

近几年，随着全国地产开发规模以及房价下行，持有物业业务对房地产运营商的支持愈发凸显。2024年，华润置地、龙湖集团、新城控股持有物业运营毛利占比分别提升2.5个、17.6个、15.2个百分点至27%、50%、48%，与恒隆地产、嘉里建设等港资运营商看齐。

2021-2024年，华润置地购物中心营业额分别为139亿元、137.6亿元、178.5亿元、193.5亿元，龙湖集团运营业务不含税租金收入分别为104.1亿元、118.8亿元、129.4亿元、135.2亿元，新城控股分别为79.69亿元、92.24亿元、106.31亿元、120.29亿元。

据华润置地年报，2024年，集团在营购物中心数量达到92座，出租率97.1%，同比提升0.6个百分点，集团购物中心评估增值89.4亿元，评估后资产账面总值为2129.9亿元，占集团资产总值18.9%。据龙湖集团年报，2024年，龙湖集团已开业商场整体出租率为96.8%；冠寓整体出租率为95.3%，其中开业超过六个月的项目出租率为95.6%。新城控股在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173座，出租率达97.97%；2024年，吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比增长19%；总销售额905亿元，同比增长19%。

而且，商业出租业务毛利率较高，例如，华润置地2024年经营性不动产业务毛利率达70.0%，龙湖集团运营毛利率为75.0%，新城控股物业出租及管理毛利率70.17%，均远高于开发业务的毛利率，相应地毛利额占比较高，带来的也利润较高。

在此基础上，消费REITs持续扩容，优质资产流动性溢价得到兑现。据华泰研究，2024年是消费基础设施REITs启航元年，消费REITs入市的一年多以来，亦获得资本市场青睐，所有消费REITs均跑赢REITs指数。目前主流运营商也在积极参与。

华润置地表示，将通过公募REITs扩募等实现成熟项目退出，回收资金用于新项目投资；提升资产运营效率，开展公募REITs项目标杆门店建设，形成市场化运营管理标杆体系。新城控股也在2024年年报中表示，将积极探索、尝试C-REIT、私募REITs、PRE-REITs等多层级REITs产品。值得注意的是，2025年凯德信托成为第一个参与发行消费REITs的外资运营商，说明消费REITs市场已经逐步成为主流内地运营商的一大成熟退出通道。

根据华泰研究，消费REITs对运营商具有三重意义：快速实现资产变现，补充流动性；显著提升资产流动性溢价，亦是运营商管理溢价的放大器，有助于公司资产价值重估；对运营商扩大管理半径、把运营做轻有重要意义。

本文刊于08月09日出版的《证券市场周刊》