IPO解析｜“稻米造血”开创者禾元生物价值研究

作者｜睿研 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

2025年7月18号批复了武汉禾元生物科技股份有限公司（简称：禾元生物）科创板IPO注册生效，常态下一个月内会完成发行上市。

禾元生物是创新型生物医药企业，是一家以植物源重组蛋白技术为核心的国家高新技术企业，也是全球率先利用水稻胚乳细胞生物反应器实现药用蛋白规模化生产的“稻米造血”开创者。

图片来源：官网

公司成立于2006年，总部位于武汉东湖新技术开发区。

创始人杨代常为武汉大学博士，曾任美国Ventria Bioscience高级科学家，作为国家技术发明二等奖（水稻胚乳生物反应器技术）获得者。他直接持股15.03%，并通过一致行动协议控制苏学腾、柏才元等股东，合计控制29.25%表决权，同时签署上市后股份锁定承诺（若产品未如期获批或公司未盈利，锁定期延长）；2006年，杨代常创立禾元生物，现任董事长兼总经理，全面主导研发与战略，其研发的超级启动子EnhGt13a等专利技术是公司底层技术壁垒的核心。

值得注意的是，禾元生物本次IPO采用的是科创板第五套标准。禾元生物药品均处于研发阶段，尚无获批上市的药品，公司尚未盈利，2022-2024年扣非后归母净利润分别为-14,860.51万元、-20,093.95万元、-16,674.74万元。

根据招股书，禾元的核心产品HY1001植物源重组人血清白蛋白注射液已完成针对肝硬化低白蛋白血症患者的国内Ⅲ期临床试验，2024年9月新药上市申请获受理并被纳入优先审评审批程序，此外还有多个产品处于不同研发阶段，研发成果有望为公司未来业绩增长提供支撑。

前三大股东含盖产业资本与财务投资者并重

禾元生物前三大股东涵盖产业资本与财务投资者，结构均衡且各有侧重。创始人杨代常作为实际控制人，直接持股仅15.03%，位列第一大股东，并通过多重安排控制公司29.25%表决权。

截图：招股书

另外，国内创新药龙头贝达药业（股票代码：300558）作为另一重要产业资本，贝达+贝铭持股禾元9%，为公司第二大股东，其实际控制人丁列明（国家科技进步一等奖获得者）亲自担任禾元生物董事，还通过杭州贝铭（持股 1.55%）共同投资，布局重组蛋白赛道以与自身肿瘤药管线形成互补，且已与禾元签署 HY1001 国内经销协议，实现产业层面的深度协同。

双良集团旗下投资平台上海同盛则作为财务投资者持股 7.49%为第三大股东，其实际控制人为江苏民营企业家缪双大（2023 胡润百富榜第 432 位），双良集团主营节能装备（市值超 200 亿元），通过上海同盛在生物医药领域布局前沿技术企业，由双良集团投资总监王晓松担任禾元生物董事负责投后管理协同，以保障资本运作效率。

虽有科学家创始人、产业和资本的加持，植物分子医药第一股的资本之路仍然面临不小的挑战。

核心产品审批不确定性

作为全球领先的植物生物反应器技术平台企业，禾元生物的核心产品HY1001（重组人白蛋白注射液）虽已完成III期临床并进入优先审评程序，但药品上市许可（NDA）的最终获批仍存变数。招股书明确提示：审评进程易受法规变化、审评资源分配等外部因素影响，若未能如期获批，将直接冲击公司估值核心逻辑。

临床替代性挑战：HY1001需直面血浆来源人血清白蛋白（pHSA）数十年临床使用认知壁垒。尽管III期数据证明其疗效非劣于pHSA，但医生与患者接受度需长期市场教育，短期销售放量存在阻力。

竞品追赶压力：国内另有2款重组人白蛋白处于III期临床阶段，预计1-3年内陆续上市。先发优势窗口期有限，未来可能陷入价格战与营销资源消耗战。

商业化能力待验

公司尚未实现药品销售收入，2024年营收2,521万元（主要来自科研试剂），而HY1001的商业化能力面临多重考验：

医保准入博弈：人血清白蛋白2023年被纳入国家重点监控药品目录，虽未显著影响需求，但院内处方趋严。若HY1001未能及时进入国家医保目录，院外市场依赖将限制销售峰值。招股书坦言，医保谈判可能带来价格降幅，影响盈利空间。

渠道建设成本：尽管已与国药控股、贝达药业等建立经销网络，覆盖30余省市，但重组生物制品需高强度的学术推广。2024年销售费用率未披露（同期研发费用率达463%），未来营销投入可能侵蚀利润。

持续亏损存在资金链压力，盈利路径尚不明朗

公司连续三年亏损且幅度扩大：2022-2024年归母净利润分别为-1.44亿、-1.87亿、-1.51亿元，累计未弥补亏损达8.51亿元。

研发投入刚性：近三年研发费用累计3.86亿元，8个在研管线中仅1个临近上市。HY1002（儿童腹泻药）预计2027年上市，HY1003（孤儿药）海外III期临床投入巨大，现金流压力将持续。

产能扩张风险：募投项目“120吨重组人白蛋白产业化基地”需投入19亿元，达产后年折旧摊销增加，若销售不及预期将加剧亏损。2025年Q1净资产已环比下降7.09%，资产负债率攀升至43.37%。

原料种植与专利诉讼隐忧

“靠天吃饭”的原材料风险：药用水稻种植需9,000亩基地，极端气候可能导致减产。公司虽在西部布局产能，但规模化种植的稳定性尚未经历长期验证。

337调查余波：2020年12月，美企Ventria Bioscience以禾元生物产品侵犯其美国“951专利”及已失效的“416专利”为由，向ITC提337调查，并于次年2月在堪萨斯州联邦地区法院起诉。2022年9月调查终裁：发布有限排除令，禁止禾元生物聚合体含量低于2%的植物源重组人血清白蛋白产品在美国销售。

2024年3月，禾元生物在特拉华州联邦地区法院起诉Ventria Bioscience，指控其相关产品侵犯自身多项美国专利（下称“特拉华州诉讼”），并索赔利润损失等；同年5月，Ventria Bioscience应诉并反诉。9月，特拉华州诉讼转移至堪萨斯州法院审理。

2025年2月，美国联邦巡回上诉法院判决维持337调查终裁，该案完结。6月，法院将堪萨斯州诉讼与特拉华州诉讼合并审理，目前尚未判决。禾元生物强调，相关诉讼仍未终结，而涉诉的植物源重组人血清白蛋白是其生存发展的核心技术。

高增长预期与高风险并存

禾元生物的植物分子医药平台技术具有全球稀缺性，若HY1001成功上市，有望填补国内重组人白蛋白空白。但投资者需警惕：技术转化周期从“0到1”的突破到“1到N”的盈利，需跨越审批、市场教育、成本控制三重关卡。

估值存在透支风险，禾元生物适用科创板第五套上市标准（预计市值需达40亿元），但盈利时间表尚不明确（最早预计2027年实现盈利），因此需理性评估其研发管线的折现价值。

禾元生物代表了中国生物医药的硬核创新，但其风险图谱集中反映了未盈利Biotech的典型困境——技术领先不等于商业成功,我们会持续关注禾元生物的进展情况。

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