同创伟业郑伟鹤：冷门处寻找热价值——从东北投资往事说起

无界，方见新天地；共生，始得大未来。

2025年7月24日，由融中财经、上海天使会主办的“2025中国科创夏季投资峰会——产业投资峰会”在上海盛大举行。

会上，同创伟业创始合伙人、董事长郑伟鹤以《冷门处寻找热价值——从东北投资往事说起》为题发表主旨演讲。

郑伟鹤以"十投东北，七败三成也能赢"为例，分享了同创伟业在冷门区域投资中的长期策略与现实挑战。他指出，尽管在东北投资的十个项目中七个失败，但凭借奥来德等个别项目的高回报，整体实现了翻倍收益，印证了“组合收益来自超级赢家”、“安全感来自于容错机制”的基金逻辑。

对于当前市场，郑伟鹤认为中国资产正经历显著的价值重估。他表示，中国资产中仍存在诸多价值洼地，尤其是二级市场的优质资产配置价值正逐步凸显，且全球资本对中国的配置仍有较大提升空间。

展望未来，他认为AI、GPU/CPU、创新药、新消费等领域潜力巨大，早期投资回报空间广阔。他提出"五子登科"策略，即通过覆盖种子期、萌芽期、成长期、成熟期及Pre-IPO阶段的全周期投资布局，实现对"种子、芽子、苗子、果子、瓜子"五类项目的动态平衡配置，在把控风险的同时兼顾短期收益与长期增长势能。

以下内容为郑伟鹤现场演讲精彩内容，由融中财经整理。

过山海关：十投东北，七败三成也能赢

大家早上好！

很高兴参加此次融中论坛。邝总提到其公司即将成立20周年，而我们同创伟业成立于2000年，至今已有25年。近期，我前往沈阳参加中国基金业协会的活动，围绕东北投资与振兴议题展开交流，期间形成了一些思考，希望能与各位分享探讨。

同行称前年才开始投资东北，而我仔细回想，自2007年起同创伟业便已涉足东北投资领域。此前，公司曾提出"高、冷、硬、黑"的投资策略，主动关注一些冷门区域。东北虽不像北京、上海、深圳及大湾区那样拥有众多先进企业，但仍是中国经济版图的重要组成部分。在公司成立的25年间，我们在东北投资了10余个项目。当我向朋友提及此事时，他们普遍认为会亏损过半。实际情况是：截至2016年，我们累计完成10个项目的投资布局；此后至2022年期间，新增1个投资项目。其中，2016年前完成投资的10个项目亏损共7个，且多数几乎颗粒无收。值得关注的是，尽管存在上述情况，这10个早期项目的初始总投资为4亿多元，最终仍实现约8亿多元的回报，这一投资案例极具分享价值。

首先，中国的创新企业分布广泛，不仅集中于发达地区，像东北这类地区同样拥有创新力量。其中，吉林的奥来德成功登陆科创板，我们对其投资1亿元，最终收获6亿多回报；辽宁的奥克化学较早登陆创业板，我们投入6000多万元，获得了超过1倍的收益。

然而，这10个项目中也有2个农业类项目以失败告终。其他项目则因技术迭代缓慢、市场化能力不足、地域限制以及政府政策变动等因素受到影响。同时，公司内部治理问题也较为突出，很多东北企业在获得投资后，部分创始人容易盲目扩张，涉足过多非主业领域，这一点值得投资者高度关注。

尽管有"投资不过山海关"的说法，但同创伟业打破了这一观念。不过，我们在投资后也发现，多数企业后续融资困难，缺乏其他机构的跟进。但如今看来，东北在诸多领域展现出潜力，如辽宁在芯片领域的拓荆科技，机器人领域的新松机器人，以及今年备受关注的医药企业三生制药等。这充分表明，中国各地都蕴藏着投资机会。

基金投资的逻辑：“超级赢家”与“容错机制”

从以上10个项目，乃至同创伟业25年的投资实践来看，我们认为投资的收益关键在于捕捉到超级赢家和超级独角兽。以奥来德为例，单个项目便带来了高额回报。另一方面也印证了风险投资中容忍失败同样重要。

投资组合的高收益来自于超级赢家，而安全感则来自于“容错机制”。以辽宁的一个环保项目为例，从投资决策角度来看并无问题，创始人拥有清华背景和国家发改委工作经历，行业背景也较为熟悉，但最终仍遭遇失败。这表明投资过程中充满了偶然性和不确定性。因此，构建合理的反脆弱投资组合至关重要，要确保在极端情况下投资系统仍能保持稳健。

同创伟业从近800个投资项目中总结出一套逻辑：在天使投资项目中，若能有1个成功IPO或实现本垒打，且10个PE项目中有1个能获得十倍以上回报，基金的安全性将得到有效保障，目前我们的基金运行情况良好便得益于这一策略。

可以说，"山海关不住，东北永不倒"。投资者在关注上海、北京等热点地区的同时，也应给予东北、新疆等地区更多关注。

事实上，一直以来我们更倾向于分散投资，若基金规模在10亿以上，平均单个项目投资规模控制在三五千万，投资项目数量可达三四十个。通过这种方式，在行业和投资阶段上实现一定跨度，有效分散基金风险。

此外，当前中国基金行业愈发注重投资回报，人民币基金面临规模扩张困难、市场化LP资源稀缺、保险公司资金进入缓慢等问题。作为国内品牌机构，同创伟业在获取保险公司资金方面也并非易事。因此，提升投资回报也是我们工作的重点。

从一级到二级，中国资产正系统性重估

当前，中国资产正处于价值重估阶段。二级市场自去年"924"新政后，A股市场开启新篇章，国家对二级市场的关注度显著提升，相关政策密集出台。目前，二级市场表现良好，上证指数突破3600点，中国十年期国债收益率处于1.7的低位，茅台派息率超过3%，大量优质资产具备配置价值。从全球视角看，中国GDP占全球比重达18%，但全球资本对中国资产的配置比例不足5%，配置明显不充分。因此，港股和A股在未来成长中具备坚实的价值投资基础。此外，全球资本，特别是欧洲、日韩资本，鉴于美国投资环境的不确定性，开始将目光投向中国。

同时，一级市场IPO保持稳健节奏，去年全年约100家企业上市，今年上半年不足50家，预计下半年速度将加快。与此同时，国家级大基金有望在下半年陆续推出。今年上半年，中国市场涌现出DeepSeek、泡泡玛特等现象级企业，进一步彰显了中国市场的潜力。

从行业的价值重估机会来看，GPU/CPU、创新药以及新消费等赛道的活力正在持续释放。以我们投资的医药企业普米斯生物为例，2021年我们以4亿美金左右的估值对其进行投资。然而，在后续发展中，由于种种原因，创业者和部分投资人未能坚守，将公司大部分资产出售给德国的BioNTech。令人意想不到的是，半年后，BioNTech以10多倍的价格再次出售相关资产。这一案例反映出中国资产价值在一级市场被低估的情况，类似现象在二级市场也有体现，近期港股创新药股票也有涨幅达到10倍左右。

再看GPU/CPU企业，我们被投企业沐曦半导体、燧原科技等，核心估值始终处于低位，后续其完成的再融资，与前轮相比估值增长都十分有限。与之形成鲜明对比的是，同期英伟达、ChatGPT、寒武纪等企业估值却大幅上涨，其中英伟达涨幅达十几倍，寒武纪也有十倍涨幅。由此可见，当前中国GPU资产估值偏低，存在较大的价值重估空间。

新消费领域同样值得关注，泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金等企业在港股成功上市。近期深交所已邀请两个消费类项目提交上市材料，其利润均达到三四亿。今年，我们投资的一家糖果企业金多多在美国市场增长迅猛，营收实现了300%的增长。此外，我们早在2011年投资的八马茶叶，历经十年筹备，今年1月初也向香港联交所提交上市申请，有望近期挂牌上市。这些案例表明，消费市场蕴含着巨大机会。

当然，在关注诸多价值洼地的同时，我们也看到了中国的一些行业内卷问题，如汽车行业、新能源行业、GPU/CPU行业。再看创新药领域，以GLP-1赛道为例，全球在研药物超百款，国内占比近半，未来竞争将异常激烈。我们被投企业银诺医药的减肥药已在京东上市，对标国际知名药企礼来的司美格鲁肽产品。该公司即将在香港上市，发行价格区间为8-10亿美元，后续有较大发展空间。以上诸多具备竞争优势的行业谁将成为最后的"英雄"值得我们探讨。

AI与早期：爆发时代的独角兽机会

最后，再来谈谈AI时代的投资策略新篇章。回顾英伟达的发展历程，2021年，英伟达最高市值约7350亿美元，到2023年6月，首次突破1万亿美元大关。到了2025年7月，已突破4万亿美元，并屡创新高，成为全球股王。在AI时代，我们有望见证由少数人创立的超级独角兽企业崛起，这个少数人可能是10人规模左右的创业公司，硅谷已出现诸多案例，中国也必将紧跟其后。

在这一时代背景下，早期投资有望获得超额回报，尤其是在AI、机器人等领域。同创伟业在深圳设立了两期天使基金，并于去年末成立了专项种子基金，我们高度关注种子期、天使期投资，我们认为早期投资必将蕴含着历史性机遇。

针对AI时代的技术发展特征，我们在投资布局上总结了"五子登科"投资策略。"种子、芽子、苗子、果子、瓜子"这"五子"分别涵盖了种子期、萌芽期、成长期、成熟期以及Pre-IPO阶段。我们的策略核心就是均衡配置"芽子""苗子""种子""果子""瓜子"，动态调配比例，在保障短期收益的同时，储备长期增长势能。在当前中国资产价值重估过程中，无论是成长期的"果子"，还是Pre-IPO阶段的"瓜子"，都存在大量被低估的优质资产，值得我们深入挖掘。

最后我想强调，风险投资的核心要义远不止于资本的增值与循环，更在于以资本为纽带构建生生不息的创新生态。这不仅意味着要为投资者创造丰厚的财富回报，为LP及各级政府赋能区域经济增长、创造就业等社会价值，更要立足国家战略全局，捕捉科技革命与产业变革的先机，培育具有全球竞争力的领军企业。

唯有将商业价值与时代使命紧密相连，才能让风险投资真正成为推动国家创新发展的硬核力量，为民族复兴注入持久动能。

谢谢大家！