时代天使要反转了？

8月5日收盘，时代天使(6699.HK)发布《正面盈利预告》，预计2025H1实现净利润1340~1480万美元，同比2024H1增长幅度为538.1%~604.8%。管理层表示业绩变动的主要原因为：一是海外收入持续增长、而国内业务受惠于为应对激烈竞争而进行的策略性价格调整；二是因为海外工厂设立进度延迟，导致2025H1投资及经营开支较低；三是因为2024H1净利润基数较低。

图片说明：时代天使业绩预告，数据来源于公司公告

8月6日，资本市场给予时代天使股价极为强烈的正反馈，全天放巨量大涨18.29%，换手率高达7.88%，仅次于2021年6月16日时代天使IPO第一天8.96%的换手率。截止到8月7日，收盘价报67.05港币/股。

图片说明：时代天使股价变化，数据来源于Wind

长期享受高估值的底层逻辑

截止到8月7日收盘，时代天使总市值约114.5亿港币，按2025H1业绩区间上沿1480万美元、再乘以二粗略计算，好像全年也就3000万美元净利润，动态PE超过了50倍，一点也不便宜。即便按照时代天使2021年业绩峰值4500万美元计算，PE也超过了30倍，从哪个角度看，估值都不低。

从2021年6月IPO算起，时代天使的股价最高点为468.82港币/股，最低点为下跌到42.63港币/股，最大回撤幅度超过90%，然而即便股价跌了这么多，似乎也并没有把估值杀到一个比较低的位置。事实上，自IPO以来，时代天使的估值就没有低过，PE(TTM)中位数高达95倍。

图片说明：时代天使IPO以来的估值变化，数据来源于Wind

作为短期投票机、长期称重机的资本市场，当然不会随意定价，时代天使长期享受高估值，自然有其独到之处：第一，时代天使的商业模式很“硬”；第二，时代天使的竞争格局很好；第三，也是最重要的，时代天使做的是“爱美生意”，而“爱美”生意天然就具备长坡厚雪属性，市场天花板很高。

从商业模式上讲，以隐形正畸为主营业务的时代天使，其商业模式与童颜针、肉毒素这些医美产品并无本质差别，都是“爱美”的生意，尽管产品都面向消费者，但从属性上讲是一个ToB生意，客户主要是医院及诊所，并由医生直接面向消费者完成最终销售环节。

与医美产品相似的是，隐形正畸也具备很高的毛利率，时代天使毛利率常年维持在60%以上，而主要竞争对手阿莱技术(ALGN.US)的毛利率更是常年维持在70%以上；与医美产品不同的是，医美产品多为三类医疗器械，隐形正畸为二类医疗器械，医疗风险和事故均较低。

更为特殊的是，隐形正畸对医生有着极强的粘性，这使得时代天使的商业模式堪称顶级。在时代天使2022年业绩交流会上，公司有过这样一段表述：“公司做过很多的世界各地医生的调研，发现医生在长达几十年的职业生涯里可能会在职业生涯转换的时刻考虑尝试一些新的品牌，但是这个窗口是比较短的，一旦尝试之后，最终都会不可避免的回到只用1-2个品牌。因为对于正畸医生来说，如果用更多的品牌在诊所里面，工作流程等就会更加复杂，效率会降低。”

根据灼识咨询做的问卷调查和统计，过去5年中，正畸医生存在尝试其他品牌的行为，但大多数仍保持了原有2~3个品牌的使用格局，未来亦无更换品牌打算，这个数据再次印证了隐形正畸商业模式的独特性。

图片说明：隐形正畸对医生有极强的粘性，数据来源于灼识咨询《中国隐形正畸行业年度洞见报告》

从竞争格局角度看，隐形正畸市场已被时代天使和隐适美（阿莱技术(ALGN.US)旗下品牌）双寡头垄断，2023年时代天使和隐适美占据了国内70%以上的市场份额以及超过90%的净利润。这种竞争格局既是上市公司产品技术更加先进、正畸效果更好的结果，更是商业模式独特性的结果，因为医生对隐形正畸的试错成本较高，导致医生对品牌隐形正畸的粘性极强，从而造成强者恒强的局面。

图片说明：隐形正畸行业呈寡头垄断局面，数据来源于灼识咨询《中国隐形正畸行业年度洞见报告》

最后从市场天花板角度来看。据Grand View Research的统计，2024年全球隐形矫治市场规模达到65亿美元，2025年预计将进一步同比增长27.7%至83亿美元，并预计2024-2030E的CAGR高达30.7%。其中北美是隐形正畸的最大市场，2024年市场规模约35亿美元，北占全球隐形矫治市场的54.3%，而中国仅占3.1%。

图片说明：全球隐形正畸行业市场规模占比，数据来源于招银国际

除了市场规模和美国有较大差距外，隐形正畸在整体正畸案例中的渗透率方面，中国也远低于美国，2022年中国隐形正畸渗透率仅略过10%，而美国高达30%~40%。因此无论是绝对规模还是渗透率，隐形正畸行业的天花板至少还有几十倍的高度，绝对算得上长坡厚雪。

图片说明：全球隐形正畸行业市场规模占比，数据来源于灼识咨询

“贵价可选消费品”遇上“第四消费时代”

然而，纵使隐形正畸有万般好，但本质上仍然是一个“贵价”的“可选消费品”，根据招银国际统计，其主流产品价格带在2.5~4万元区间附近。

图片说明：时代天使及竞争对手的主流产品价格带，数据来源于招银国际

除了估值因素外，时代天使基本满足了价值投资者和趋势投资者的偏好交集，商业模式、护城河、成长性皆优。只是恰巧很不幸，“贵价可选消费品”遇到了天敌“第四消费时代”，这不仅压低了时代天使的业绩，更压低了时代天使的天花板和想象力。

2018~2021年，时代天使国内新增案例数分别为7.77万、12.01万、13.76万、18.32万，CAGR高达33.10%，同期产品平均单价分别为5978元、5231元、5807元、6462元，量价齐升，非常典型的超级成长股。

然而从2022年开始，时代天使国内新增案例数显著降速，2022~2024年分别为18.39万、21.20万、21.87万，CAGR降至6.1%，且2024H2转为负增长。平均单价方面，2024年约6222元，也较2021年下滑3.1%。

当量价齐升的成长逻辑不在时，迎来的便是股价上的戴维斯双杀，当然这并不能怪管理层不努力，毕竟连爱马仕在亚太地区（除日本）的业绩增速，都从2021年的30%+连续下降到2025Q1的1.2%了，换句话说，当抗经济周期风险最强的那一批人都开始捂紧钱包时，对于所有“贵价可选消费品”企业来说，这就变成了不可抗力风险。

图片说明：爱马仕2025Q1增速仅1.2%，按不变汇率计算，单位：百万欧元，数据来源于公司财报

出海：难而正确的路

复盘近几年来因业绩快速增长而暴涨的“大牛股”，绝大多数都和出海相关，从嘉益股份的保温杯出海、到匠心家居的电动沙发出海、再到春风动力和涛涛车业的摩托车&特种车出海、以及全市场最亮的仔：易中天、胜宏沪电等英伟达链，无数出海企业用真金白银的业绩告诉资本市场：尽管出海这条路不好走，但不出海很容易出局，而中国企业一旦出海，照样很能打。

这个结论放在时代天使身上，也是成立的，这或许也是资本市场对这份业绩预告如此兴奋的底层逻辑。

时代天使大力拓展出海业务始于2023年，在此之前，时代天使并未在年报中对非中国地区的营业收入进行单独划分。而在重点发力出海的首年，时代天使便在大股东松柏投资的助力下取得了3.3万新增案例数的优异战绩，而2024年海外新增案例数更是大增长326.36%，到达14.07万例，成为时代天使的主要增长动力。

图片说明：时代天使新增案例变化，数据来源于公司招股书及财报

按照2025H1业绩预告所述，海外收入仍在持续增长，2025全年不出意外这个趋势仍将延续，同时如果国内市场难以摆脱2024H2的负增长趋势，且价格战仍在延续，则不出意外的情况下，2025全年海外新增案例数很有可能超过国内新增案例数，出海市场将成为时代天使新的基本盘。

出海的第一步是铺路，尤其隐形正畸行业需要属地化运营，这注定了前期投入不会小。从2023年开始，时代天使的销售费用率和管理费用率暴增，从2022年的38.1%大幅上升到2023年的52.4%和2024年的56.3%。

图片说明：时代天使销售及管理费用猛增，数据来源于招银国际

出海前期投入的猛增，导致时代天使一度陷入“增收不增利”。2025年3月20日收盘后，时代天使发布2024年度业绩报告，尽管出海业务表现亮眼，但一方面销售费用激增侵蚀利润，另一方面2024H2国内新增案例数同比下降，这导致3月21日股价放量暴跌10.20%。

图片说明：时代天使公布2024业绩后股价大跌，数据来源于Wind

时代天使曾于年初2024年业绩说明会上表示，预计海外新增案例数在2025年达到21万例，同比增长幅度约50%，同时表示出海业务有望在2027年实现盈亏平衡。但从2025H1业绩预告来看，管理层的表述应该是偏保守了，出海的增速可能比预期更高，出海的盈亏平衡点可能在2025年就到达。

事实上，从2024年的出海平均单价中是能够看出一些迹象的。2023年作为时代天使出海的首年，实现营业收入1.72亿元，新增案例数3.3万，平均单价为5218元/例，这个平均单价显著低于国内，彼时还无法区分到底是因为产品竞争力不行导致只能施行低价策略，还是说因为新品导入出现的暂时性折扣。

2024年时代天使实现出海营业收入9.79亿元，新增案例数13.07万元，平均单价为6228元/例，这已经超过了国内，产品竞争力不行导致只能实行低价策略的猜测被证伪，而2025H1的业绩预告则进一步强化了这个逻辑：出海的拐点在即。

最后，随着时代天使在美国威斯康星州大密尔沃基地区建厂事宜的逐步推进，有理由相信：在出海这个定性逻辑正确的前提下，时代天使未来很有可能会不断带给投资者惊喜。