探寻低利率时代资产泡沫的破解之道

付英俊

当日本央行在1999年将基准利率降至0时，没人预料到这场“流动性实验”会席卷全球；当美联储在2020年疫情期间推出无限QE（量化宽松）时，市场已对零利率政策习以为常。在全球主要经济体长期徘徊于低利率甚至负利率的时代背景下，日本庆应义塾大学教授樱川昌哉的新著《低利率时代：重新定义泡沫经济》（中国科学技术出版社，2024年）犹如一把手术刀，剖开了低利率与资产泡沫之间缠绕四十年的经济迷思。作者以日本经济泡沫破裂后的“失落二十年”为标本，锚定雷曼事件后的全球经济变局，在“低利率经济学”的全新视域下，重构了对泡沫经济的认知坐标。

樱川昌哉在书中提出的“低利率经济学”理论框架，犹如在经济学殿堂投下一颗重磅炸弹。传统经济学奉为圭臬的“实际利率应高于经济增长率2%”的黄金法则，在这位日本学者笔下被彻底解构。通过梳理全球四十年间的23起重大泡沫事件，他发现一个惊人的规律：在1985年广场协议后的日本房地产泡沫、1997年东南亚金融危机、2008年美国次贷危机等案例中，实际利率持续低于经济增长率的时间窗口，恰恰是泡沫滋生的温床。

这个发现颠覆了主流经济学对有效市场的假设，让传统经济学中“市场自动纠偏”“利率不可能在一定时期内持续低于经济增长率”的论断显得苍白无力。更令人深思的是，作者重新定义了泡沫的本质。在作者看来，泡沫不是非理性的市场失误，而是现代金融体系与生俱来的基因。他援引诺贝尔经济学奖得主让·梯若尔的研究指出，要完全避免泡沫，需要同时满足四个严苛条件：市场参与者绝对理性、信息完全对称、资源有效分配、市场参与者数量有限。而现实经济中，这四个条件如同海市蜃楼般可望而不可即。作者提出的“理性泡沫”概念尤为颠覆，当市场主体在低利率环境下形成“资产价格永续上涨”的预期时，即便资产价格远超实际价值，资金仍会持续涌入，这种基于“理性预期”的泡沫，反而具有了长期性与系统性。

作者对政策工具的反思直击要害：当泡沫处于早期阶段时，金融监管与货币政策能有效抑制其膨胀；但泡沫加速扩张后，提高利率可能“火上浇油”，因为高利率会吸引更多套利资金涌入泡沫资产。日本央行在泡沫破裂后长期维持零利率，却陷入“货币与国债同质化”的流动性陷阱——货币与国债都成为“单向流动”的泡沫资产，资金持续从实体经济流出，经济停滞与财政扩张形成恶性循环。

针对这一困局，作者提出“资产替代”的政策新思路：鼓励房地产、股票、国债等资产之间的相互替代，降低泡沫整体风险。如果增加金融危机风险的最大因素是房地产泡沫，那么可以积极考虑用股市泡沫替代的政策。此外，国债的存在本身作为泡沫经济的稳定器发挥着作用。这种“疏堵结合”的政策哲学，超越了传统“抑制泡沫”的二元对立思维，为低利率时代的政策制定者提供了更具弹性的工具箱。

《低利率时代：重新定义泡沫经济》让我们意识到：低利率不是经济增长的“免费午餐”，而是泡沫滋生的温床；泡沫也不是“非理性狂欢”的偶然产物，而是理性预期与制度缺陷共同作用的必然结果。在全球央行持续宽松、资产价格屡创新高的当下，这本书如同一剂清醒剂，提醒我们在泡沫的狂欢中保持警惕。