薛鹤翔：商品稳定币的多元化探索——稳定币系列报告之六

薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

什么商品稳定币？商品抵押型稳定币是以黄金、石油等实物商品作为锚定的加密货币，其运作核心是通过与特定商品的价值挂钩来维持价格稳定。目前稳定币市场以法币稳定币为主导，商品稳定币规模较小，最常见的是黄金稳定币，代表币种为PAXG和XAUt。根据CoinMarketCap数据，截至8月3日，PAXG规模为9.5亿美元，XAUt规模为8.3亿美元，两者在稳定币中合计占比为0.64%。其他商品稳定币尚处于发展早期，整体并不活跃。在商品稳定币的探索过程中，石油、白银、农产品等都有一些尝试。

商品稳定币和法币稳定币的区别。法币稳定币挂钩某一种法币，商品稳定币挂钩某一种商品。法币稳定币的储备资产一般为现金和现金等价物以及短期国债，商品稳定币的储备资产为对应实物商品。法币稳定币在加密货币交易、跨境支付、DeFi应用中使用较为广泛，商品稳定币可以用于支付结算、作为避险和抗通胀的投资工具。法币稳定币相对波动较小，商品稳定币波动更大。当前稳定币相关监管法案主要侧重于法币稳定币，商品稳定币的监管框架尚不清晰。

石油稳定币Petro。为规避美国的金融封锁并提振经济，委内瑞拉推出了石油币Petro，引入了政府背书这一保障机制。Petro目前已经停止运行，失败的原因包括石油储备的真实性遭到质疑、美国对Petro进行制裁、委内瑞拉政府信用缺失、缺乏使用场景、设计机制存在问题。

白银稳定币Kinesis Silver(KAG)。KAG是一种挂钩白银的稳定币，目前市值为1.4亿美元，每个KAG都挂钩1盎司的实物白银。KAG的优势在于特殊的收益共享机制，Kinesis每个月都与用户分享收入，Kinesis的收入来源是所有链上交易相关的费用。

农产品稳定币Agrotoken。Agrotoken是以实物农产品为抵押物的商品稳定币，包括大豆、玉米和小麦三种类型。Agrotoken挂钩于真实的谷物，1个Agrotoken和1吨谷物1:1锚定。从Agrotoken的成功案例可以看出，农产品稳定币可以提高传统农产品的流动性，降低投资者参与门槛，向农民提供新的融资渠道，为后续普惠金融的发展提供了一些借鉴。

风险提示：稳定币法律与合规风险；政策推进或不及预期。

报告正文

一、什么是商品稳定币？

商品抵押型稳定币是以黄金、石油等实物商品作为锚定的加密货币，其运作核心是通过与特定商品的价值挂钩来维持价格稳定。商品抵押型稳定币连接了加密货币和大宗商品，其价格波动与挂钩商品的价格相关性较强。

目前稳定币市场以法币稳定币为主导，其中规模最大的是美元稳定币，代表币种为USDT和USDC。商品稳定币规模较小，最常见的是黄金稳定币，代表币种为PAXG和XAUt。根据CoinMarketCap数据，截至8月3日，稳定币市场规模达到2770亿美元，其中法币稳定币规模达到2338.3亿美元，在稳定币中占比为84.4%，其中USDT和USDC规模分别为1638.7和641.9亿美元，在稳定币中占比为82.3%。黄金稳定币中PAXG和XAUt占据主导，PAXG规模为9.5亿美元，XAUt规模为8.3亿美元，两者规模合计约17.8亿美元，在稳定币中占比为0.64%。

其他商品稳定币尚处于发展早期，整体并不活跃。在商品稳定币的探索过程中，石油、白银、农产品等都有一些尝试。

二、商品稳定币和法币稳定币对比

商品稳定币和法币稳定币都是锚定某种资产的加密货币，但是两者在锚定资产、储备机制、使用场景等方面存在一定区别。

（1）锚定资产：法币稳定币挂钩某一种法币，如美元、欧元等，商品稳定币挂钩某一种商品，如黄金、白银、石油、农产品等。

（2）储备机制：法币稳定币的储备资产一般为现金和现金等价物以及短期国债，商品稳定币的储备资产为对应实物商品。

（3）使用场景：法币稳定币在加密货币交易、跨境支付、DeFi应用中使用较为广泛，商品稳定币可以用于支付结算、作为避险和抗通胀的投资工具。

（4）价格波动：法币稳定币价格跟随法币波动，相对波动较小，商品稳定币价格跟随商品波动，波动更大。

（5）监管：当前稳定币相关监管法案主要侧重于法币稳定币，商品稳定币的监管框架尚不清晰。

三、石油稳定币Petro

Petro由委内瑞拉总统尼古拉斯·马杜罗在2017年12月提出，2018年2月正式推出，是一种挂钩委内瑞拉石油的加密货币。Petro的发行背景是委内瑞拉面临着严重通胀以及美国制裁，委内瑞拉政府试图通过Petro规避美国的金融封锁并提振经济。

委内瑞拉是全球已探明石油储量最大的国家，由于石油储量较为丰富，委内瑞拉经济对石油出口的依赖度较高，其他产业发展薄弱，大量民生物资需要进口，经济结构失衡。2014年国际油价暴跌，委内瑞拉外汇收入骤减。为了弥补财政缺口，委内瑞拉疯狂印钞，货币供应大幅增长，导致出现恶性通货膨胀，本币大幅贬值。同时美国对委内瑞拉的制裁逐步升级，包括禁止美国金融机构参与委内瑞拉政府和国有的委内瑞拉石油公司新的债务和股权交易，禁止美方机构参与委内瑞拉公共部门现已发行的部分债券交易等。国际油价大跌、错误的货币政策以及美国的制裁导致委内瑞拉经济崩溃，深陷债务危机。

为了实现自救，委内瑞拉推出了石油币Petro（PTR）。Petro是由石油资源支持并由委内瑞拉政府发行的主权加密资产，与其他加密货币相比，Petro的特点在于具有国家背书。相比于其他价格大幅波动的加密货币，Petro挂钩石油，价格更为稳定，委内瑞拉政府希望Petro能够发挥投资工具、价值储藏和支付手段的作用。Petro总发行量为１亿个，38.4%通过非公开预售分配，44%公开发行，17.6%由委内瑞拉官方机构持有。Petro的发行参考价格为60美元。

Petro的储备资产为奥里诺科重油带阿亚库乔区块１号油田的50亿桶石油储量，1个Petro与１桶石油1:1挂钩。委内瑞拉承诺接受Petro作为个人或机构缴纳税费和购买公共服务的支付方式，但是不能直接兑换石油，Petro与委内瑞拉本币玻利瓦尔的汇率将由官方每日公布。Petro的发行收入中，15%将投入科技研发，15%将投入数字加密货币生态环境建设，15%将投入Petro相关项目，其余55%将进入国家主权基金。发行初期使用以太坊ERC20标准，后续转向私有链。Petro被主流的加密货币交易所禁止交易，仅有部分小交易所可以进行交易。

Petro是对石油储备作为稳定币锚定资产的一次重要尝试，还引入了政府背书这一保障机制，但Petro发展并不顺利，目前已经停止运行。Petro之所以会走向失败，存在多方面原因。一是石油储备的真实性遭到质疑。委内瑞拉声称Petro的储备资产是阿亚库乔油田的50亿桶石油储量，但是该地基建落后，本身不具备大规模开采能力，且委内瑞拉政府并没有进行开采，投资者对石油储备缺乏信心。二是美国对Petro进行制裁。美国政府认为Petro是委内瑞拉政府债券的延伸，2018年3月19日美国政府将Petro纳入制裁范围，禁止美国公民及境内实体参与委内瑞拉政府在2018年1月9日当天或之后发行的任何数字货币相关的交易、融资以及其他业务活动。三是委内瑞拉政府信用缺失。委内瑞拉政府腐败问题严重，政府信用受损，Petro作为政府背书的Petro，发行、监管等方面流程也不够透明，导致市场对Petro并不信任。四是Petro缺乏使用场景。虽然Petro由官方发行，但是当地居民更多使用比特币等其他加密货币，Petro没有实际应用需求，市场接受度较低。五是Petro的设计机制存在问题。比特币等其他加密货币的主要特点之一是去中心化，但Petro的区块链代码并未开源，节点权限完全由政府控制，不满足去中心化的要求。除了技术层面之外，Petro的储备资产、兑换机制、定价机制也并不完善。Petro储备资产不透明，没有第三方审计机构定期发布审计报告，同时也不能进行兑换。Petro的价格并不稳定，Petro和玻利瓦尔的汇率由政府决定，会受到政府行政干预。

四、白银稳定币Kinesis Silver

Kinesis Silver(KAG)是一种挂钩白银的稳定币，由贵金属金融科技公司Kinesis Money发行，旨在为选择实物金银的客户提供独立的货币体系。根据Goingecko数据，KAG目前市值为1.4亿美元，流通供应量为382万枚。Kinesis于2018年成立，在法币信用动摇、通货膨胀高企的背景下，Kinesis将黄金、白银重新引入货币体系。Kinesis的主要产品包括黄金稳定币KAU和白银稳定币KAG。Kinesis生态体系较为完善，Kinesis虚拟卡通过万事达卡支付网络运营，可以在全球8000万个地点进行消费，支持黄金、白银和包括KAU、KAG、比特币、以太坊、USDC在内的10种加密货币，支付时可以实时将加密货币转化为当地法币，在60多个国家/地区可用。

Kinesis在行业内首创了一种特殊的收益分享机制，通过区块链技术，Kinesis每个月都与用户分享超过50%的收入，每月第一周用KAU和KAG支付上个月收益。Kinesis的收入来源是所有链上交易相关的费用，包括Kinesis网络中的铸币费、转账产生的交易费用、Kinesis卡交易费用、Kinesis交易所交易费用等积累的费用，这些费用按比例分配给投资者。

KAG的挂钩机制是1:1锚定白银，每个KAG都挂钩1盎司的实物白银，KAG的持有者拥有实物白银100%的所有权。实物银条存放在全球各地独立、完全保险的金库中，每半年进行一次独立第三方审计，没有存储费用。KAG挂钩的实物银条可以随时赎回，最小赎回重量为200盎司，赎回费用为0.45%+100美元+运费，可以从遍布全球6大洲的本地兑换中心进行提取。在Kinesis Exchange上，最小购买单位是0.00001KAG。如果要在KinesisMint上创建Kinesis货币，最低购买金额为200KAG。

区别于其他贵金属稳定币项目，KAG的优势在于特殊的收益共享机制和Kinesis完善的生态体系，投资者可以分享手续费收入，同时随时可以进行储蓄、消费、交易和赎回。

五、农产品稳定币Agrotoken

Agrotoken是一家成立于2020年的阿根廷公司，开发了全球首个农产品代币化平台，创造了以实物农产品为抵押物的商品稳定币Agrotoken，包括大豆（SOYA）、玉米（CORA）和小麦（WHEA）这三种稳定币，旨在通过把谷物转化为商品稳定币，为农民提供新的融资渠道。根据Agrotoken官网显示，Agrotoken已经实现了23万吨谷物代币化，交易金额达7000万美元。

传统农业部门在生产经营过程中往往面临很多挑战。一方面传统农业供应链较为分散且不透明，交易流程繁琐，导致农产品流动性较差，另一方面，农民由于缺乏优质抵押品，在传统信贷渠道很难获得融资。Agrotoken将农产品作为挂钩资产发行商品稳定币，可以简化交易流程，提高结算效率，降低传统农产品的交易成本，大幅提高农产品的流动性，同时也为农民提供了低成本融资渠道。对于农业出口大国阿根廷、巴西等地而言，具有重要实践意义，改变了传统的农业经营方式。

Agrotoken选择的首批农产品是大豆，第二批扩展到玉米和小麦，大豆、玉米、小麦等通常价格波动不大，可以作为稳定币的挂钩资产。在传统谷物的生产、储存、交易中，已经实现了去中心化形式，正好和区块链的特点相契合，因此农产品稳定币的去中心化程度高于法币稳定币。考虑到农产品稳定币和法币稳定币的不同特征，在投资组合中同时配置两种稳定币可以实现风险分散的作用。

Agrotoken挂钩于真实的谷物，1个Agrotoken和1吨谷物1:1锚定。Agrotoken的价值与相应农产品的美元价格挂钩。谷物存放在仓库或储粮袋中，并由谷物存储证明提供支持。以大豆稳定币为例，最小交易份额为0.0001吨，降低了投资者的参与门槛。Agrotoken平台的收入来源包括铸造和销毁代币的费用以及交易手续费。目前Agrotoken的使用场景包括交易、投资以及贷款抵押等。此外，Visa参与了Agrotoken的Pre-A轮融资，Agrotoken和Visa合作开发AgrotokenVisa卡，用户可以7*24小时在全球超过1亿家接收Visa的商店使用农业代币进行支付。通过与Visa的合作，丰富了Agrotoken的使用场景，提高了Agrotoken的市场接受度。

农产品稳定币发行过程中重要一环就是农产品的验证和储备。Agrotoken创建了一个谷物保管系统，谷物生产商将作为抵押品的谷物入库，经过预言机验证，预言机锁定谷物并发放谷物存储证明（PoGR）。生产商使用PoGR作为抵押品向Agrotoken平台申请铸造谷物稳定币。Agrotoken铸造后将其存入PoGR存款人对应的钱包中，随后就可以在交易所或Defi生态中交易使用。如果赎回的话，Agrotoken平台销毁加密货币的同时返还PoGR，保证加密货币和储备资产1:1的对应关系。

目前Agrotoken在巴西、阿根廷以及美国运营。这些国家的农业在GDP中占据重要地位，谷物代币化发展具有广泛基础和前景。以阿根廷为例，阿根廷是世界上重要的农产品出口国之一，农业在阿根廷GDP中的占比约6%，农产品出口在阿根廷总出口中接近一半，2025年上半年农产品出口额在总出口额中占比为51%。大豆、玉米和小麦是阿根廷重要的出口农产品种类，大豆产业链（豆油、大豆、豆粕）是阿根廷农产品出口中占比最大的。阿根廷2025年上半年农产品出口额为207.26亿美元，其中大豆产业链出口金额为128.85亿美元，占比达62%。玉米是阿根廷第二大出口农产品，小麦是第四大出口农产品。

Agrotoken作为农产品稳定币的成功案例，通过将农产品和区块链技术结合，推动了传统农业的数字化转型进程，未来有望在更多国家和地区进行更多种农产品稳定币的尝试。从Agrotoken可以看出，农产品稳定币可以提高传统农产品的流动性，降低投资者参与门槛，向农民提供新的融资渠道，为后续普惠金融的发展提供了一些借鉴。

六、风险提示

1、稳定币法律与合规风险；

2、政策推进或不及预期。