持续亏损、毛利率下降、高管套现的德适生物，能讲好AI+医疗？

文 |黄 鹤

近日，杭州德适生物科技股份有限公司（下称“德适生物”）再度向港交所递交上市申请。德适生物自成立以来，便以其在AI驱动的医学影像领域的技术积累引人关注，其专有的iMedImageTM跨模态预训练架构，能够支持19种医学影像模态并覆盖超过90%的临床医学影像场景。

弗若斯特沙利文资料显示，按2024年销售收入计，德适生物已在中国染色体核型分析领域排名第一，市场份额达30.6%。不过，在坐拥市场领先地位之际，德适生物在2023年和2024年却交出持续亏损的业绩表现。

同时，公司毛利率从2023年的71.0%降至2024年的65.5%，现金流持续为负，截至2025年4月末，账面现金及现金等价物仅剩556.7万元（未经审核）。在此背景下，公司实控人宋宁博士及其关联平台却在递表前通过股权转让套现数千万元。公司员工数在一年内大幅减少近三成，引发市场对其经营稳健性、资金流动性及人才稳定性的广泛关注。德适生物能否在港股18A规则下成功上市，并获得资本市场的认可，仍面临重重考验。

持续亏损、毛利率下降

德适生物创始人宋宁博士是一位拥有亮眼学术背景的“80后”科学家。他拥有计算机科学和医学遗传学的复合背景，先后获得中南大学生物工程学士、医学遗传学硕士学位，并于日本长崎大学取得医学博士学位。在创立德适生物之前，宋宁曾于日本长崎大学医学院担任助理教授，并在上海交通大学医学院任职多年，于2018年获浙江省人力资源和社会保障厅认定为正高级工程师，奠定了其在医学影像AI领域的专业基础和技术权威性。

2016年9月，宋宁与父亲宋宗耀共同创立德适生物。公司自成立以来，便专注于医学影像AI行业，并以其自主研发的iMedImageTM平台为核心，致力于为全球医疗机构、研究机构及企业客户提供智能且标准化的成像设备、模型即服务(MaaS)云平台以及本地化自训练解决方案。iMedImageTM以其跨模态预训练架构为特色，能够支持染色体、CT、MRI、超声、病理等19种医学影像模态，并覆盖超过90%的临床医学影像场景，尤其在生殖健康、血液系统恶性肿瘤及放射卫生等领域具有广泛应用。

德适生物在中国染色体核型分析AI技术领域占据市场引领地位。根据弗若斯特沙利文的报告，按2024年的销售收入计算，德适生物在中国染色体核型分析领域排名第一，市场份额达到30.6%。公司已将端到端的AI解决方案成功商业化，其AI产品针对特定应用场景设计，确保了快速部署与采用。例如，其模型服务自2024年9月上市后，在2024年便产生了1950万元的收入。

为了拓展市场，德适生物组建了一支由41名专业人员组成的专职销售及营销团队，并在全国范围内建立了由超过75家分销商组成的分销网络，截至最后实际可行日期，已覆盖中国31个省、自治区及直辖市的400多家医疗保健中心及医疗机构。这些机构包括三甲医院、产前诊断中心及保健中心，并聘用了来自中国顶级医院的超过170名首席医生及专家进行合作。

在引入外部投资的同时，宋宁博士也展现出对公司控制权的牢牢掌控。在多次外部资本涌入导致股权稀释后，宋宁通过回购股份等操作，将个人持股比例拉回“安全线”以上。例如，2020年7月，他以原价2000万元回购了德清科技持有的全部德适生物股份；2022年4月，再次以原价1500万元从余杭产业基金手中买回5.24%股权。

截至目前，宋宁直接持股30.04%，并通过员工持股平台德适诺辉及三家投资控股平台（德适诺达、德仟科技、德适诺鑫）合计控制52.06%的投票权，确保了其对公司的绝对控制权。在公司发展过程中，德适生物也获得了包括杭州紫洲、和途六号、国中投资、余杭经开等多家知名机构的多轮投资，最新一轮增资后投后估值达25.6亿元。

财务数据显示，德适生物的收入主要来自“基于iMedImageTM的分析系统及器械销售”（即AI++智能设备及系统）、“模型服务”（许可费及MaaS技术平台收入）以及“分析及咨询服务”（染色体核型分析咨询服务费）。报告期内（2023年和2024年），公司总收入分别为5284.4万元和7035.2万元。尽管收入有所增长，但德适生物却持续处于亏损状态，净亏损分别为5611.6万元和4337.5万元。

公司表示，亏损主要源于高额的研发投入、销售成本以及行政开支。2024年，研发开支为2551.9万元（占营收比36.3%），行政开支为2561.8万元（占营收比36.4%），销售及分销开支为2495万元（占营收比35.5%），三项合计已超过营收总额。此外，公司毛利率从2023年的71.0%下降至2024年的65.5%，也给盈利能力带来压力。

巨头冲击、对赌压力与财务困境下，创始团队套现

德适生物虽然在染色体核型分析AI领域占据领先地位，但其面临的挑战不容小觑，尤其是来自行业巨头的潜在冲击、对赌协议的压力以及日益严峻的财务状况。

首先，医学影像AI市场竞争格局日趋激烈，德适生物的技术护城河面临巨头挑战。

尽管德适生物的iMedImageTM医学影像基座模型被宣传为全球首个商业化的跨模态模型，支持19种影像模态并覆盖超90%临床场景，但正如分析所指，其重点宣传的染色体AI分析系统，正面临华为云、腾讯健康等科技巨头的潜在“降维打击”，技术护城河的宽度令人担忧。

这些互联网巨头凭借其强大的云计算基础设施、大数据处理能力、广泛的医疗生态布局以及雄厚的资金实力，可以迅速切入并整合医疗AI市场。它们不仅在技术研发上投入巨大，更能在渠道和资源整合方面形成压倒性优势，这无疑将对德适生物的未来市场拓展和技术领先性构成巨大压力。

德适生物还面临对赌协议的商业化压力，可能导致“被迫IPO”的局面。德适生物招股书中提及一项关键的对赌协议条款：“若2024年前未能实现核心产品商业化，大股东需按8%年息回购股份。”这种条款本质上是将核心产品未能按期商业化的风险转嫁给大股东，而大股东为避免回购义务和高额利息，可能会选择加速推动公司上市以寻求融资，这使得此次IPO带有一定的“对赌协议驱动”的性质。

这种压力可能会影响公司在产品商业化路径和市场策略上的长期规划，甚至可能为了满足上市条件而采取短期行为，从而埋下长期风险。

德适生物的亏损状况也没得到根本改善，且现金流持续为负，自身“造血”能力不足。报告期内，公司经营活动现金流量净额分别为-4739.5万元和-2977.7万元。截至2025年4月末，公司账面现金及现金等价物仅剩556.7万元（未经审核），而同期现金营运成本高达亿元级别。这意味着公司维持日常运营的现金储备已岌岌可危，急需外部融资。

为了维持客户关系，德适生物还延长了信用期，导致贸易应收款项周转天数从2023年的41天猛增至2024年的99天，贸易应收款项从610万元飙升至3210万元。这不仅占用了大量营运资金，也增加了坏账风险。

再者，公司研发开支占比虽然仍维持在较高水平，但行政开支和销售及分销开支同样巨大，三项合计甚至超过了营收。面对财务压力，德适生物采取裁员措施：2023年末，公司员工数量为206人，2024年末，员工人数为145人，净减少61人，优化比例近30%。大规模裁员可能影响公司研发能力、市场拓展以及客户服务质量，对长远发展构成负面影响。

值得关注的是，公司实际控制人宋宁博士及其关联平台在公司递表前通过一系列股权转让，累计套现金额超过数千万元，这在公司持续亏损、现金流紧张的背景下，引发了市场对其资金分配合理性的质疑。此外，公司在递表前夕以1元价格“甩卖”两家具备医疗资质的子公司（杭州德佑医学检验实验室有限公司和成都金牛牛好未来互联网医院有限公司），其真实原因也引发外界猜测。

德适生物赴港IPO，是其寻求资本输血、加速商业化进程的关键一步。作为中国染色体核型分析AI领域的市场引领者，公司在技术积累和市场地位上具备一定优势，且所处医学影像AI市场未来增长潜力巨大。然而，持续亏损、毛利率下降、极度紧张的现金流、高管套现、员工大幅流失以及对赌协议带来的商业化压力，都为此次IPO蒙上了一层阴影。

此外，来自科技巨头的潜在竞争、产能利用率低下以及贸易应收款高企等问题，也考验着公司的运营效率和抗风险能力。德适生物能否在资本市场讲好“AI+医疗”的故事，仍有待市场和时间检验。