程华：RWA的探索与进化——从概念狂欢到理性建构

作者：程华 中国人民大学数字经济研究中心执行主任、中国人民大学经济学院教授

2025年，现实世界资产代币化（Real-World Assets, RWA）的快速发展备受瞩目。随着区块链技术的成熟与传统金融机构的深度参与，RWA已从边缘创新走向主流视野。仅2025年上半年，全球RWA的市场规模便从86亿美元飙升至超过230亿美元，涨幅超260%。

在行业热潮的背后，“万物皆可RWA”的喧嚣随之兴起，需要我们对金融创新的价值本质、技术可行性与制度适配性进行理性地思考。近日，香港发布的《RWA产业发展研究报告·产业篇2025》给出了一个清晰的判断：“万物皆可RWA”是一个伪命题。这一判断，标志着行业正从早期的概念狂欢迈向理性建构的关键转折点。

在资本热捧与技术乐观主义的推动下，“所有资产都能上链”一度成为RWA领域的流行口号。然而，事实证明，并非所有资产都天然适配代币化。《报告》首次系统提出，真正具备规模化潜力的RWA必须同时跨越三大核心门槛：价值稳定性、法律确权清晰性、链下数据可验证性。

这三大标准直指RWA落地的根本矛盾——链上世界追求透明、可编程与高效流转，而链下资产则往往面临产权模糊、估值波动、信息孤岛等问题。若忽视这些结构性障碍，所谓的“代币化”不过是数字外壳包裹下的无效映射，不仅无法释放流动性，反而可能加剧市场风险。

例如，尽管全球多地尝试将商业地产、艺术品甚至个人未来收入进行代币化，但由于产权登记制度差异、收益不确定性及审计机制缺失，多数项目仍停留在试点阶段，难以形成可持续的交易生态。相反，那些具备稳定现金流、明确权属和标准化数据的资产——如金融资产、新能源资产、算力资产等——正成为RWA规模化落地的优先选择。

近期以香港为中心的政策演变及市场变化，可以看到很多具有实质性的积极变化。

第一，传统金融体系与数字金融世界的协同演进。RWA正像其名称一样，是现实世界资产的通证化，现实资产的价值稳定才是支撑RWA的基础。RWA本质上是一种融资工具。像传统世界的债权、股票一样，底层资产的现金流收益是其作为“有价”证券的关键要因，在新能源资产RWA中，充电桩和光伏电站的持续收益是支持RWA可以成为“有价”通证的核心基础。从这个意义上，从投资者的角度看，RWA打通了传统世界和加密金融，具有“留在链上，投资现实”的特点。

第二，政策鼓励、监管跟进。 2017年9月，香港证监会发布《关于首次代币发行的声明》，明确证券型代币需持牌；2022年10月，港府发布《虚拟资产政策宣言》，确立RWA战略地位；2024年3月，金管局启动Ensemble项目，测试绿色债券、供应链金融代币化场景；2025年1月，金管局推出“数码债券资助计划”，鼓励代币化技术应用；2025年3月，更新《虚拟资产相关活动指引》，规范跨境数据及二级市场管理。；2025年6月，港府又向前迈出了一大步，发布了《宣言2.0》，提出了“LEAP”框架，强调优化法律与监管环境，并扩展代币化产品种类。可以看到，2025年RWA的发展热潮是在香港特区政府的政策布局以及监管先行双重保驾下出现的。

第三，独立的创新。可以从技术创新和金融创新两个方面来看待RWA发展热潮中显示的创新之处。 首先是技术创新。RWA发行须在公链上进行，但全球主流区块链公链的主导权都在美国企业手中。香港市场推出的部分RWA资产在我国自主研发的树图公链 Conflux上发行，这推动了Conflux的技术突破和价格上涨。此外，以内地资产为底层资产的RWA发行，存在内地、香港之间的资产上链、资金流动和数据跨境等复杂流程，涉及到内地和香港之间不同的金融监管、数据保护等法律及监管问题，蚂蚁数科基于多年在区块链领域的积累，构建了崭新的“两链一桥”RWA 平台，连接内地资产与国际资本，同时也上线了专为RWA交易打造的高性能Layer2区块链Jovay。上述技术创新都为我国数字金融基础设施的建设贡献了新的内容。其次是RWA发行的金融创新意义。基于现实资产的RWA发行，提供了新型的融资方式，拓展了金融服务的边界。特别地，如果RWA的金融生态和商业模式构建成功，那么像绿色能源资产、知识产权、企业设备这些在传统金融体系中融资相对困难、但对实体经济有重要支撑作用的领域，就可能获得新的融资通道。

目前，RWA的发展方兴未艾。2025年花旗银行的最新预测是，到2027年底，RWA市场规模有望突破1万亿美元，成为区块链技术最大的应用场景之一，波士顿咨询集团报告显示2030年RWA预计成为一个规模达16万亿美元的市场。但与此同时，我们需要警惕RWA行业发展中可能存在的风险，加强以下几方面的工作。

第一，从国家层面要强化区块链基础设施。扩展性、安全性和互操作性仍然是制约区块链进一步发展的重要因素。RWA市场的迅速发展即对我国现阶段的区块链基础设施提出了新的考验，也为推动区块链技术的创新提供了新的场景和实验场。

第二，从监管层面要推动标准化和法规的完善。加强与区块链起步较早的欧美国家和国际标准化组织的合作，制定统一的通证化资产标准，包括安全性、透明度和兼容性等方面的规范，推动制定有利于通证化资产健康发展的法律法规，保护投资者权益并防范金融风险，同时确保资产的来源和所有权可以验证并满足AML和KYC的要求。

第三，从企业层面要深化与扩展跨行业合作，探索新型商业模式。探索与能源、农业在内的多领域合作，挖掘行业中RWA通证化的潜力。在盘活各类实体行业资产流动性的同时，为金融行业尤其是DeFi领域的借贷、质押、交易等投融资活动提供新标的，激发行业发展的新活力。鼓励创建基于区块链的新型金融产品，如通证化债券、股权和其他衍生品。这些产品可以提供给传统和新兴市场的投资者新的投资渠道。同时，探索与AI、大数据等数字技术结合的通证化应用，利用数字技术进行资产评估和风险管理，提高通证化资产管理的智能化和精准度。

RWA的终极目标绝非制造金融泡沫，而是打通实体经济与数字金融的价值通道。当行业走出“万物皆可代币化”的误区，聚焦于价值稳定性、法律确权清晰性及链下数据可验证性，方能真正释放其赋能产业升级的潜能。蚂蚁数科等机构的技术实践已指明方向，下一步亟需监管与市场主体的合力共建——唯有在规范中创新，在创新中规范，中国才能在全球RWA发展浪潮中掌握标准制定权与价值主导权。

(编辑：文静)