爱尔眼科吴士君：做并购要先练好基本功，并留足安全边际

21世纪经济报道记者 申俊涵 北京报道

7月29日，“并购破局：存量时代的投退博弈”闭门研讨会在北京成功举办。现场，来自政府投资基金、产业资本、GP/LP及中介机构的50余位嘉宾齐聚一堂，围绕并购市场的政策趋势、机遇与挑战，并购投资的交易实践等话题，展开精彩分享和深度讨论。

会上，爱尔眼科董事、副总经理兼董事会秘书吴士君分享了爱尔眼科的并购实践经验。据了解，爱尔眼科从2009年前后开始做并购，公司现有医疗机构中约半数是收购整合而来。同时，公司的并购标的分布广泛，不仅涉及国内近30个省区，还包括在海外进行国际化并购。

“上市公司在并购之前，一定先把基本功做好，建立起较为完善的质控体系、管理体系和人才梯队，才可能‘连锁复制’，有了金刚钻才揽瓷器活。如果没有扎实的基础、完整的体系、充足的准备，收购可能会跑偏，甚至可能失控，达不到初始的目的。无论何时，上市公司在收购时，一定要留足安全边际，不要伤元气。”吴士君说。

立足主业做并购，不对赌、不“闪婚”

吴士君首先分享了爱尔眼科在选择并购标的、谈判交易定价方面的经验。

“在筛选并购标的时，我们坚持的是，始终围绕主业，缺什么才收什么，而不是市场炒什么就收什么。每年资本市场的新概念很多，如果跟着概念去做并购，最后可能迷失自己的业务方向。”吴士君说。

由此，爱尔眼科始终立足眼科主业，基于战略规划进行并购。并且，考虑到眼科属于高技术服务业的基本特点，标的资产中最核心的是人才。如果收购之后这些人员都流失掉了，那么这个标的就变得一文不值。所以，爱尔眼科从未“闪婚式”收购，通常是在双方深入理解、达成默契的基础上，水到渠成地合二为一。

“正确的选择是成功的一半，错误的选择是失败的开始。”吴士君感慨。2015年资本市场曾掀起并购跨界潮，但三年之后，不少上市公司一地鸡毛，带来深刻的教训。因此，上市公司如果想进行跨界并购，需要倍加谨慎，不能只是看到水面之上地冰山一角，而对水面之下的情况视而不见。要成功跨界，必须先扩展认知边界。爱尔眼科倾向于做能够驾驭的业务，围绕主业进行并购。

如何对标的项目进行估值？据了解，市场中有市盈率、市净率、市销率、参考样本定价等各种各样的估值方法。爱尔眼科会把现有的方法综合运用，再结合项目的具体情况，形成对项目的合理估值。值得注意的是，在财务性收购中，主要关注项目本身的估值。但在战略性收购中，更要考虑到收购后对标的内涵价值的增值成长。

吴士君回忆了爱尔眼科第一次做收购的情形：当时，那家医疗机构由两位著名的眼科医生创办，机构的年收入为五六百万，并且连续多年增长不大。这笔收购从市盈率角度看估值并不低，最终，爱尔眼科还是以双方满意的价格完成了收购。

从长远来看，虽然说这笔收购要价不低，但是收购的完成和成功的整合也让爱尔眼科在行业中树立了良好的信誉和形象，助力公司后期走上收购扩张的快车道。

“有些标的资产在出让股权时，会吸引全球很多买家前来竞购。这个时候我们认为，不管别人出多少价格，我们只出自己认为值得的价格，绝对不盲目跟风加价。”吴士君说。

在对赌方面，吴士君认为，是否设立对赌要基于实际情况的需要。爱尔眼科收购眼科医院、眼科诊所，从来没有进行过对赌。因为对赌意味着标的有相当的独立性，有可能影响双方的融合发展。不设对赌，有利于对标的项目进行全方面的整合和提升。

真正的收购成功，是顺利的整合与一体化

近年来，中国企业出海成为大趋势，爱尔眼科则早在2015年就开始酝酿海外业务布局。当时，美国和欧洲的医疗行业发展更为成熟，爱尔眼科想要后来居上，需要与世界领先的同行达成深入合作。鉴于此前国内医疗行业无先例，爱尔眼科大胆探索，开始了“摸着石头过河”的海外并购。

据了解，爱尔眼科的海外并购按照由近及远的策略展开。首先是2016年，爱尔眼科收购中国香港的亚洲医疗集团，以此帮助团队深入了解西方医疗行业的运行模式。

之后一步步进入“深水区”。2017年，爱尔眼科先后收购美国Wang Vision眼科中心、欧洲眼科连锁机构Clínica Baviera。2019年，爱尔眼科收购新加坡上市公司、东南亚知名连锁眼科医疗服务机构——ISEC Healthcare Ltd.，初步形成跨越亚、美、欧三大洲的网络布局。

2024年，爱尔眼科收购英国Optimax集团，进军英国眼科市场。这也帮助爱尔眼科进一步扩大在重要国家的布局、巩固全球优势地位。目前，爱尔眼科海外业务带来的收入从1亿多元增长到约26亿元，占总收入的比重超过10%。

“在海外收购时，一定要做很详细、很全面的尽职调查，努力做到知己知彼知市场。尤其是要考察团队，如果团队不可靠，再便宜也不应该收购。在海外有一批靠谱的团队，会让人放心、省心。”吴士君说。

同时值得注意的是，无论是国内还是海外收购，都要做好整合。爱尔眼科通过分级连锁一体化、医教研培一体化、激励机制一体化等方式，实现整合。回过头来看，尽管爱尔眼科收购的每家标的有不同的历史和文化，总体来讲收购后都实现了比较好的融合。这些标的有些完全是参照爱尔眼科的机制来管理，有的是保留着原来做得好的机制，形成了“优势互补、和而不同”的特色。

从去年开始，各种政策、制度、法规都在为并购创造条件，上市公司并购热潮开始涌动。作为经历过多起并购的过来人，吴士君认为，并购是一把双刃剑，一定要心怀敬畏。同时，一个成功的收购不等于收购的成功，真正的收购成功意味着顺利的整合与一体化。这是对收购方眼光、胸怀和胆略的大考，同时需要收购方与被收购方的双向奔赴、相向而行。