诺和诺德被礼来干崩了

文 | 医曜

礼来替尔泊肽的竞争下，诺和诺德依靠司美格鲁肽建立起的先发优势已经荡然无存。

7月29日，诺和诺德下调了2025年业绩指引，预计2025财年销售额与利润增速大幅下降。这是诺和诺德今年第二次下修业绩预期，也意味着其过去三年的高增长面临拐点。业绩指引下调后的4个交易日中，诺和诺德股价跌幅超30%，市值蒸发超600亿美元，一年内累计缩水近4000亿美元。

诺和诺德的“崩盘”，其实正是这个行业拐点的讯号：GLP-1无限增长的时代已经结束，整个市场即将进入红海拼杀阶段。即将开启的下半场中，GLP-1将不再是无脑增长逻辑，而是各家战略与执行力的比拼。

01 缠斗二十载

让我们把时间拨回四十年前。

彼时，美国麻省总医院的几位科学家正在解剖一条被他们称为“世界上最丑鱼类”的琵琶鱼，而纽约一家退伍军人医院的医生则在美国西南的荒漠捕捉毒蜥蜴。

在琵琶鱼身上，科学家分离并鉴定出了琵琶鱼胰高血糖素原前体，发现琵琶鱼存在由两个不同非等位基因编码的胰高血糖素原——除了胰高血糖素，它们还各自包含一段胰高血糖素相关序列；而在吉拉毒蜥的毒液中，科学家分离出了一种氨基酸序列与GLP-1相似的多肽——exendin-4。

exendin-4的人工合成版艾塞那肽（商品名：Byetta；中文名：百泌达）由Amylin公司研发，后被礼来相中联合开发，于2005年获得美国FDA批上市，成为全球第一款被批准上市的GLP-1药物。

礼来和诺和诺德围绕GLP-1长达二十年的缠斗由此开始。

在临床试验中，研究者发现艾塞那肽不仅能控制血糖，还能显著减少患者体重。许多接受治疗的患者平均减重5%，部分人甚至减重超过10%。减重效果最初被视为“副作用”，却意外开启了GLP-1在肥胖治疗领域的研究热潮。

正是这一发现促使诺和诺德加速开发更长效的GLP-1RA药物。

2009年和2010年，诺和诺德的利拉鲁肽（商品名：Victoza）先后获得欧洲EMA和美国FDA批准用于治疗2型糖尿病。与艾塞那肽相比，利拉鲁肽的半衰期更长，每日只需要给药一次，且利拉鲁肽的氨基酸序列与人源GLP-1更为相似，这意味着利拉鲁肽的安全性更好。2014年，利拉鲁肽的减重适应症也在美国获批（商品名：Saxenda）。

在降糖、减重双适应症的推动下，利拉鲁肽（Victoza+Saxenda）的销售额在2018年冲破282亿丹麦克朗大关，高居GLP-1药物销售榜首。2019年利拉鲁肽已经占到全球市场销售额的约40%，而短效药艾塞那肽的份额则少到可以忽略不计。

礼来艾塞那肽失利后，并未气馁，于2014年推出了度拉糖肽，将给药频率降低至每周一次。度拉糖肽的销售额至2019年已达到41.3亿美元，2020年更是超过利拉鲁肽登上冠军宝座。

然而好景不长，度拉糖肽的销冠还没坐多久就被司美格鲁肽终结。2017年诺和诺德的司美格鲁肽横空出世，2021年减重适应症也在美国获得批准，这也是诺和诺德股价上涨的开始。

2022年10月，埃隆·马斯克在推特上公开称，自己靠定期禁食和服用司美格鲁肽，在一个月内减重9公斤。在马斯克亲自“带货”及社交媒体的传播下，司美格鲁肽很快被追捧成为“减肥神药”，在各大圈层掀起了一场减肥风暴。

当一款药物被贴上消费品的标签，市场就被显著放大。2023年，司美格鲁肽皮下注射制剂Ozempic实现营收138.79亿美元，口服片剂Rybelsus销售额27.19亿美元，减重产品Wegovy更是一飞冲天，销售业绩45.44亿美元，同比增长407%，三款产品合计贡献销售额211.43亿美元。

2024年，三款司美格鲁肽产品全年合计收入2018.49亿丹麦克朗，约合292.96亿美元，仅比K药的销售额294.82亿美元少了不到2亿美元，距离“药王”宝座仅一步之遥。正是在一片叫好声中，诺和诺德市值达到历史巅峰的6492亿美元。

但这些闪耀的数字背后，诺和诺德的危机却早已开始出现——礼来的双靶点颠覆产品替尔泊肽在2023年底正式获批减肥适应症。

02 诺和诺德错失好局

替尔泊肽的上市，成为司美格鲁肽发展的转折点。

凭借更强的减肥效率，替尔泊肽很快就在全球供不应求，而高度依赖司美格鲁肽的诺和诺德则开始出现业绩放缓的态势。

2025年5月，诺和诺德将2025财年全年销售额增长预期从此前的16%-24%下调至13%-21%，利润增长预期从19%-27%调整为16%-24%；7月底，再次将2025年销售额下调至增长8%至14%，利润下调至增长10%至16%。

过去三年的高增长眼见拐点已至，这当中固然有许多外因，但诺和诺德的战略失误才是最根本因素。

诺和诺德的溃败始于对市场需求的根本性误读。当Wegovy在2023年以5周时间达成前代产品5年的处方量时，诺和诺德却选择“限制需求”而非全力扩产：扣留低剂量启动装、劝退新患者。这种保守策略源于高层对市场潜力的严重低估。

供应短缺引发恶性循环。2022年8月，美国FDA将Wegovy列入药物短缺清单，不少肥胖患者纷纷转向糖尿病药Ozempic作为替代品，这进一步导致Ozempic出现短缺。根据美国《联邦食品、药物和化妆品法案》(FDCA)第503A和503B条款（分别是针对药房调配制剂和外包场地调配制剂的规定），允许医院药房和社会药房调配药品或者委托外包场地调配药品，无需FDA审批。

这一机制给了药房配药提供了机会。尽管在2025年2月，FDA宣布司美格鲁肽短缺状态已结束，并要求相关药房在5月22日前停止销售司美格鲁肽的仿制药。可短缺状态以来，数十万美国人开始依赖该药物的复合版本，抢占了司美格鲁肽不少市场份额。

非法配制仍在持续。据诺和诺德称，其市场调研显示，非法且不安全的大规模配制行为仍在持续，且多个实体仍在以“个性化”的虚假名义推广并销售配制的GLP-1药物。诺和诺德与远程医疗平台Hims&Hers仅58天的合作迅速破裂充分说明了非法配制司美格鲁肽问题的严重性，Hims & Hers就存在大规模配药、伪装个性化疗法及危及患者健康的欺骗性营销。

在消费端渠道建设上，诺和诺德的商业化节奏跟老对手礼来相比，也是全线落后。当礼来在2024年初推出直销平台LillyDirect，直接对接自费用户时，诺和诺德直到三个月后才上线类似平台NovoCare。这种迟缓源于其根深蒂固的“医生中心主义”营销模式——过度依赖学术推广和医疗机构渠道，忽视肥胖市场的消费属性。

与此同时，诺和诺德多线作战策略分散了资源，在全力争取美国医保覆盖的同时，又在全球30余国同步推进上市，而礼来集中火力主攻美国市场这块占全球GLP-1销售额的72%的最肥蛋糕。分散化战略导致诺和诺德在关键战场节节败退，2025年上半年美国新用户增长率不足礼来的一半。

或许在许多人的认知中，减肥药是一个极为庞大的市场，所有的GLP-1药物都能保持持续增长。但诺和诺德的“崩盘”，却是这个行业拐点的讯号：GLP-1无限增长时代结束，整个市场即将进入红海拼杀阶段。

当然，如果没有竞争对手的强势，诺和诺德的这些失误与错判也不会容错率如此之低。可商场如战场，对手不会给你有喘息的机会。礼来作为诺和诺德数十年的老对手，对其各种战略研究得入木三分，针对诺和诺德的布局进行全方位狙击。

03 礼来不愿错失机会

相较诺和诺德的保守主义，礼来的进攻性动作要多得多，它并不愿意错失统治这个时代的机会。

2023年4月，礼来启动了替尔泊肽对比司美格鲁肽用于减重适应症的III期临床试验，之后又在9月启动了Orforglipron与口服司美格鲁肽头对头的III期研究，从拼疗效到拼用药成本，势要将司美格鲁肽“按在地上摩擦”。

最终，礼来在2024年12月宣布替尔泊肽在头对头试验中击败诺司美格鲁肽。IIIb期临床研究SURMOUNT-5的顶线结果显示：在主要终点方面，使用替尔泊肽治疗的受试者在第72周时平均体重减少了20.2%，而司美格鲁肽组平均体重减少了13.7%，替尔泊肽与司美格鲁肽相比实现了1.47倍的相对体重减轻。替尔泊肽组平均体重减轻了50.3磅（22.8公斤），司美格鲁肽组平均体重减轻了33.1磅（15.0公斤）。

这一优势直接转化成了市场份额的抢夺。据IQVIA数据，2024年的最后三个月内，在美国这个最大的减肥药市场，Wegovy每周处方总量输给了Zepbound（替尔泊肽减重版）。2025年第一季度，诺和诺德司美格鲁肽以80亿美元销售额仍居GLP-1市场榜首，但礼来替尔泊肽的61.5亿美元，同比增长119%的业绩彰显其追赶势头。

礼来在今年一季度结束时曾兴奋地对外表示，其已经获得美国肠促胰岛素类似物市场领导地位，占总处方量的53.3%，首次超越诺和诺德。

在产能扩张策略方面，礼来以“轻资产合作+全球化”战略快速扩产，通过优先外包生产解决短期产能瓶颈，与药明康德、美国National Resilience、意大利BSP Pharmaceuticals等CDMO企业合作，快速完成注射笔灌装和包装环节。同时，通过收购现成工厂（如Nexus Pharmaceuticals）压缩投产周期至1-2年，避免自建工厂的长期等待。

欧美本土重资产投资的同时，礼来也在积极布局新兴市场。2024年10月，礼来宣布投资约15亿元人民币提升中国苏州工厂的产能，扩大替尔泊肽的生产规模，计划于2025年投产，供应中国及欧洲市场。另外，在德国与爱尔兰的基地则专注制剂灌装，形成“API合成（美国）+制剂灌装（欧亚）”的全球供应链网络。

虽然也曾经历短缺问题，但在2024年底FDA就确认替尔泊肽短缺问题已解决，礼来的产能扩张反应要远比诺和诺德来得迅速。反观诺和诺德，“重资产自建+欧洲中心化”的产能扩张计划则显得笨重迟缓。

而在未来的比拼上，诺和诺德眼见也已经落于下风。礼来在GLP-1领域的布局思路为探索小分子口服类和多靶点机制药物，而诺和诺德则基于优异的SNAC技术将肽类药物应用在口服剂型上，以及探索GLP-1类药物与胰淀素类(Amylin)药物的联合应用潜力。

在GLP-1三靶点激动剂赛道，礼来的Retatrutide全球进展最快，该药目前正在开展肥胖、2型糖尿病、心血管事件二级预防、阻塞型睡眠呼吸暂停等适应症的Ⅲ期临床。而诺和诺德则到了2025年2月才从联邦制药获得GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251，这款在研目前还处于早期临床阶段。

口服小分子GLP-1研发进展最快的依然是来自礼来的Orforglipron，尽管诺和诺德已有口服产品Rybelsus，但多肽药物的弊端在于其成本和产能劣势，小分子的生物利用度可以更高，同时产业化成本也会大幅降低，因此小分子GLP-1更有优势。

尽管众多迭代产品中，诺和诺德构建了一个短-中-长的产品梯队。口服制剂Rybelsus已推向市场，CagriSema已在临床III期，Amycretin负责提供未来的想象力。

但问题正出在了CagriSema身上。2024年12月，CagriSema的REDEFINE 1试验结果显示，受试者68周后平均减重22.7%，未能达到25%的预期目标；2025年3月，针对2型糖尿病患者的REDWOOD试验结果再次令人失望：68周平均减重仅17.1%，虽然优于司美格鲁肽单药的12.9%，但远未达到25%的预期目标。

同时，作为诺和诺德的未来之星的Amycretin（口服GLP-1/胰淀素双受体激动剂），目前还处于早期阶段，根本无法形成竞争力估值溢价。

反观礼来，GLP-1之外还布局了减肥与增肌协同发展的方向。通过收购Versanis公司获得了其核心资产Bimagrumab（ActRIIA/B单抗），通过License-in获得了来凯医药的LAE102（抗ActRIIA单抗），为ActRII靶点上了“双保险”。而诺和诺德则没有ActRII靶点的布局，只能暗自期待礼来的进度不要太快。

当资本狂欢退潮，浮华散尽的GLP-1赛道终将回归本质，唯有持续输出临床价值的创新者，才配享有千亿市值的王座。诺和诺德用血的教训告诫后来人，先发者最大的威胁从来不是追随者，而是对自我成功的过度迷恋。

在生物技术的指数级演进中，昨天的颠覆者若停止自我革命，终将成为明天的被颠覆者。