IPO观潮 | 旺山旺水再闯关：营收暴降、产能空转…诸多风险如何化解？

洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|张杰

2025年7月31日，苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（简称“旺山旺水”、公司）二次向港交所递交上市申请。公司是成立于2013年的综合一体化生物医药公司，致力于发现、开发和商业化创新小分子药物，产品主要致力于病毒感染、神经精神及生殖健康领域临床需求的满足。

值得关注的是，公司二次上市申请距其首次上市申请失效仅4天，如此紧密的上市申请安排体现出公司对于上市的紧迫性，但公司经营中暴露出的财务与盈利隐忧、产能空转、高度依赖单一客户等等诸多疑虑，如何在上市前有效化解？

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诸多疑虑隐忧

财务表现出现剧烈波动。公司营业收入由2023年的约1.996亿元骤降至2024年的仅0.118亿元，暴跌约94%，截至2025年4月前四月营收约0.130亿元；净利润则由2023年盈利0.064亿元，转为2024年亏损2.18亿元，2025年前4月亏损1.12亿元，亏损呈进一步扩大趋势。异常波动主要源于对单一产品VV116的过度依赖。

现金流危机迫在眉睫。2023年净流入约3070万元，2024年和2025年前4月则分别净流出1.09亿元和0.48亿元、0.44亿元；截至2025年4月底，现金及现金等价物由上年同期的1.218亿元大幅减少至仅0.728亿元，以当前烧钱速度（月均研发支出约1600万元+行政开支）估算，若无新资金注入，仅能维持不足6个月的运营，IPO融资成为维系生存的关键。

偿债能力持续恶化引发流动性风险预警。公司净资产从2023年末的1.88亿元跌至2024年末1.40亿元、2025年4月底仅0.865亿元；同期流动负债净额持续攀升，流动负债净额由1.20亿元增至2.31亿元，流动比率不足0.3倍（远低于健康水平1.5倍以上），偿债能力明显下降，面临严峻的流动资金压力。

产能空转与产能扩张。公司连云港工厂于2024年6月投产，年设计产能达1亿粒胶囊及6亿粒片剂。在截至2024年12月31日止六个月，其胶囊和片剂生产线利用率分别仅0.7%和1.3%，在截止2025年4月30日止四个月，其胶囊和片剂生产线利用率分别仅0%和1.3%，产能近乎空转。对于近乎空转的产能，公司解释为“产品处于商业化早期阶段”，但本质上更反映了产品销售不畅与生产规划失衡。

公司在上市申请书中表示，生产设备一般使用年限为10至15年，公司生产设施及设备处于良好的工作状态。

一方面，公司现有产能近乎空转，且公司产品商业化可能不及预期，另一方面，公司计划将部分募集资金用于青岛工厂的建设，上市申请材料介绍新建青岛工厂的一个因素是“考虑到当地政府的大力支持（如减租及免租安排）”。

如此进一步引发市场对产能消化能力的质疑，若未来产品商业化不及预期，双重产能闲置将导致固定资产摊销压力剧增，进一步侵蚀本就稀薄的利润。

客户高度集中。公司客户分为对外授权客户、直接购买公司产品的直销客户、分销商、CRO服务制药公司四类。在2023年、2024年及截至2025年4月30日止四个月期间，公司从五大客户取得的收入分别占公司当期总收入的99.3%、86.6%及91.2%。同期，公司从最大单一客户处取得的收入分别占当期总收入的51.1%、65.1%及77.2%。

此种过度依赖大客户的单一营收结构，使公司议价能力薄弱，一旦核心客户流失，将直接威胁公司生存。

产品研发与商业化风险。公司构建了包含9个创新药候选的研发管线，覆盖病毒感染、神经精神、泌尿生殖健康三大领域，其中两项处于商业化或接近商业化阶段，四项处于临床研究，三项处于临床前研究。

核心产1：VV116（抗病毒药物）。VV116在2023年贡献公司总营收的98%营收（1.96亿元），因新冠疫情结束而急剧萎缩94%以上。虽正拓展RSV（呼吸道合胞病毒）适应症的II/III期临床，但抗病毒药物领域竞争激烈（如君实生物等），且需面对研发失败风险和市场接受度挑战。

核心产品2：TPN171（昂伟达，ED「勃起功能障碍」治疗药）。于2025年7月在中国获批上市，但面临红海市场竞争。ED药物市场已因集采陷入深度价格战（如齐鲁制药同类产品单价低至2元/片），且传统龙头白云山“金戈”2024年销量下滑逾1300万片。昂伟达在品牌认知、渠道覆盖上远不及成熟竞品，未来稳态销量难言乐观。

核心产品3：LV232（抗抑郁药）。作为潜在同类首创双靶点药物，2025年4月刚启动II期临床试验，预计2026年下半年完成。抑郁症药物研发存在高失败率风险，且需面对全球药企（如辉瑞、强生）的竞争，距离商业化至少还需3-5年，短期内无法贡献收入。

公司多款核心产品（VV116、LV232、TPN171）均来自外部技术引进，研发平台以小分子药物为主，尚无自主研发上市产品，未来创新成果的不确定性较大。

另外，以上两款核心产品LV232、TPN171的技术提供方与创始人沈博士关联，部分技术转让资金流向创始人控制的关联企业，难免引发监管和投资者对关联交易公平性的质疑。

治理结构与对赌风险。公司股权结构高度集中，创始人沈敬山博士直接持股54.97%，其配偶金洁女士持股1.52%，二人合计控制56.49%的股权。公司现任董事长田广辉博士（持股9.54%），另据相关公开信息，公司多名高管均为创始人沈敬山博士的学生。

创始人沈敬山虽已卸任董事，但通过员工持股平台仍牢牢掌控核心话语权。“家族化”的治理结构让公司决策无法得到必要制衡，可能导致中小股东的权益保障不足。

2024年C轮融资1.6亿元，每股成本为29.67元，投后估值为44.5亿元。公司与投资方（青岛北岸、九州科技、青岛旺德）签署包含赎回权的协议，若未能如期上市，投资者可要求按“认购价+每日0.15‰利息”返还投资。该条款虽因IPO申请而暂停，但相关协议约定当公司撤回、IPO失效且公司在失效后三个月內未重申、相关机构退回时，公司未根据相关规则在规定时间内申请复核，相关前投资者的特别权利将自动恢复。若上市失败或撤回申请，高达5124.5万元金融负债（截至2024年9月）将立即触发偿付义务，给现金流带来致命压力。

如此也就不难理解公司要在第一次上市闯关失败一个月后立即启动二次闯关。

业绩波动与巨额高薪。对比2023年至2025年4月的经营指标的巨幅向下波动，期间公司董监高领取的薪酬则呈现稳步上升趋势。2023年、2024年公司董监高薪酬总额分别为1730万元、1750万元，2024年前四个月与2025年前四个月，董监高薪酬总额分别为580万元、1390万元。根据现行安排，截至2025年12月31日止财政年度，本公司应付董事及监事的薪酬总额预计约为人民币3680万元，大幅增加约110%。

高管中薪酬最高的田广辉博士在以上四个期间的薪酬分别高达：1550万元、1550万元，516万元、824万元。

02

连续闯关背后的真实考量

仅时隔4天，7月31日启动二次上市申请。

旺山旺水在2025年1月27日首次递交上市申请，后因未在港交所规定的期限（6个月内）内完成上市流程，首次上市申请已于7月27日动失效。

至于为什么第一次申请没有成功，具体原因并未有公开披露，但以下几点可能是主要原因：

公司业绩和财务状况。公司的营收和利润表现可能是影响上市进程的重要因素，旺山旺水营收在首次递表前出现大幅下滑，甚至利润由盈转亏。

业务模式和未来发展的不确定性。监管机构和投资者可能会对公司的业务模式、产能利用率、核心产品的市场竞争力等存在疑问。例如，公司在现有连云港工厂的产能利用率几近空转的现状下，仍计划募资建设新工厂，这可能会引发对公司经营规划合理性的质疑。

由此不免引人疑虑，公司在首次上市申请中暴露的营收锐减、持续亏损，高负债等财务压力，业务模式，产品管线等“问题”没有明显实质性改善的情况下，时隔仅4天立即启动二次上市申请，也许并非是基于公司的经营基本面，而是出于资金链紧张、对赌协议的压力而被迫采取的应对措施。

如果真如此，对广大投资而言则是巨大的风险和不负责任。

编辑 | 晓贰

排版 | 伍岳

主编 | 老潮

图片来源于网络

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