半山创投董事长戴福全：上市公司“渐进式”并购会逐步成为主流模式

随着监管机构各种新规的出台，在IPO收紧的大背景下，一级市场退出难成为了共性问题，大量的股权投资基金被套牢在一级市场，因此“并购”被大家寄予厚望，成为近两年资本市场最热的话题之一。围绕上市公司的收并购业务，各种概念和形式的文章也是层出不穷。有些确实很有借鉴意义，有些观点完全不具备可操作性。

半山创投作为一家秉承着“与创新者同行”理念的早中期投资机构，一直围绕着高精尖技术在布局，投出了多个突破“卡脖子”难题的项目，也因此曾被央视一期纪录片收录其中，著名财经作家王千马出版的两部著作《城市战争：国运、时代及世界三重奏下的区域沉浮》和《“制造”新东莞》，均把半山创投的投资案例和投资理念收录其中。半山创投的核心团队具有强烈的工科基因和产业背景，实操过上市公司的并购项目，在业内是为数不多具有并购实际操盘经验的创投机构之一。本文分享的是本人对并购的一些想法，希望能够抛砖引玉，得到各位读者的斧正和指导。特别说明：以上观点仅代表本人，本文列举的上市公司并购案例，均为公开信息渠道汇总整理而成，文中提到的上市公司如有异议，可以联系本人协商处理。

海尔集团CEO周云杰说，复盘过去，接近70%的并购都很难说是成功的。究其原因，每家上市公司并购的原因和目的不一样，有的是为了多元化发展、有的是为了夯实行业领导地位、有的是为了兑现上市前的抽屉协议、有的是面临退市压力必须转型、有的是主动作为积极布局... ...

并购如果消化不良或没有设计好，会带来灾难性的后果，比如2018年基蛋生物（股票代码603387）以1.7亿元收购景川诊断55%股权，试图切入分子诊断领域。然而由于并购协议条款模式，未明确财务总监派驻条款，而且双方在董事会席位分配上长期僵持，最终引发激烈冲突。2024年8月，基蛋生物高管带领人员强行进入景川诊断办公场所，导致后者暂停生产经营，双方陷入“互控”僵局。截至2024年半年报，基蛋生物因景川诊断失控导致营收同比下滑12.18%，净利润下降12.99%，审计机构对其内部控制出具“非标”意见。

认真分析，基蛋生物在并购进程中，在三个方面没有做好：一是治理体系未同步，未在并购后及时调整子公司管理层，导致管理权悬空；二是协议设计缺陷，业绩对赌条款（如15-20倍市盈率回购股份）未明确执行细节，引发长期诉讼；三是文化冲突升级，从商业分歧演变为肢体冲突，暴露并购双方信任崩塌。

红相股份（股票代码300427）在2017-2020年间，斥资17亿元收购银川卧龙（变压器业务）、星波通信（军工电子）等标的，形成超10亿元商誉。这两个并购案例导致红相股份2024年净亏损3.36亿元，被证监会以涉嫌财务造假立案调查，面临退市压力。

红相股份的这两个并购，失败原因归结起来有三个：第一，估值泡沫。收购银川卧龙时溢价超20倍，未充分考虑行业周期性风险。第二，尽调失效。未发现标的公司财务造假，导致商誉减值和法律风险叠加。第三，战略摇摆。从电力设备跨界至军工、铁路，业务协同性差，最终全线溃败。

2024年葡萄酒企业莫高股份（股票代码600543）拟跨界收购皓天科技（医药CDMO公司）51%股权，但因战略逻辑不清晰、动机不纯、估值分歧等原因终止交易。

这些案例说明并购重组并非“业绩仙丹”，需要警惕高商誉、跨界扩张和关联交易等信号，理性看待，避免出现消化不良，给双方带来巨大的风险。

那么有没有什么办法可以规避掉这些问题呢？我们觉得当然是有的，这便是“渐进式”并购的模式。顾名思义，就是一步步的来，从零开始孵化，逐步增加筹码。《科创经济学》一书作者汪斌把这种模式比喻为“童养媳”模式。

具体到实操层面，半山创投与上市公司共同发行CVC产业基金，重点围绕上市公司主营业务的产业链进行布局，提前在早期阶段占位子，发现优质标的后，上市公司可以持续增资、直至取得控股权，在这期间与核心团队保持持续沟通，彼此自然会培养出默契感。最后需要的时候，可以迅速完成余下股份的收购，让整个创业公司成为公司的一个新业务板块，甚至成为公司转型的关键支撑。这种模式有几个明显的好处：一是公司初创阶段的业绩波动，对上市公司财报影响不大，因为是通过CVC产业基金投进去的。二是不会有很高的商誉，因为大家几乎是全程陪跑的，价格相对合理。三是可以有效避免很多因为文化不相容而导致的问题，因为从企业很小时候，上市公司便已经与其对接交流，彼此已经形成了较好的默契度。

这种联动创投机构进行“渐进式”并购的方式，最大的挑战在于要找到具备工科基金和产业背景的创投机构合作，这样大家的沟通会在一个频道上，这样的创投机构能够更好的理解上市公司核心诉求，以及创业公司的核心关切点，能够协助双方做好匹配、管理好他们的预期。

当然，半山创投便是这样的机构，欢迎上市公司与半山创投对接，沟通合作发行CVC产业基金的事情，以协同上市公司实现外延式增长。